民企是否該引入風(fēng)投：VC非萬(wàn)靈藥 要分辨VC之狼

如果企業(yè)特殊性較高，無(wú)形資產(chǎn)較多，那么引進(jìn)風(fēng)投可能沒(méi)有好的效果;如果企業(yè)特殊資產(chǎn)較少，職業(yè)化改革阻力小，可以考慮引入風(fēng)投。另外，企業(yè)要考慮引入風(fēng)投是出于融資目的還是想要改善公司治理，這將影響與何類風(fēng)投機(jī)構(gòu)合作的決定。

2012年8月31日，真功夫原董事長(zhǎng)蔡達(dá)標(biāo)、原高管洪人剛、丁偉琴、蔡亮標(biāo)(蔡達(dá)標(biāo)之弟)、李躍義(蔡達(dá)標(biāo)的妹夫)站在了廣州市天河區(qū)法院的被告席上。起訴書(shū)中寫(xiě)道：“現(xiàn)年42歲的蔡達(dá)標(biāo)涉嫌職務(wù)侵占罪、挪用資金罪及抽逃出資罪3項(xiàng)罪名”，相關(guān)涉案人員前后6次涉嫌挪用、侵占真功夫公司資金達(dá)3068萬(wàn)元。真功夫公司表示，未來(lái)真功夫不會(huì)走所謂的去家族化路徑，而是逐步建立與完善現(xiàn)代企業(yè)管理制度，這與5年前蔡達(dá)標(biāo)聯(lián)手今日資本掌舵人徐新對(duì)真功夫進(jìn)行一系列的“去家族化”改革時(shí)的高調(diào)形成了巨大的反差，曾經(jīng)被“去家族化”的潘宇海如今卻執(zhí)掌了真功夫，讓人唏噓不已。真功夫的切膚之痛，源于家族企業(yè)的頑疾不能觸碰，罪在風(fēng)投的錯(cuò)誤改革方案，還是也許一開(kāi)始就不應(yīng)該引入風(fēng)投?

自1985年中國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)—中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司誕生之后，政府背景的風(fēng)投、外資風(fēng)投以及民營(yíng)風(fēng)投百花齊放，僅在2011年，中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)投資總額已將近90億美元。

然而，業(yè)界對(duì)風(fēng)投是否給中國(guó)的企業(yè)與投資人帶來(lái)了財(cái)富增值卻莫衷一是。一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，引入風(fēng)投的企業(yè)上市后的股票回報(bào)率不盡如人意。

風(fēng)投不是民企的萬(wàn)靈藥

風(fēng)投既然為企業(yè)引進(jìn)了資金、人才與職業(yè)化的管理模式，卻為何又有為數(shù)不少的民營(yíng)企業(yè)在引入風(fēng)投后慘遭失敗?筆者認(rèn)為，不少民營(yíng)企業(yè)家因?yàn)橐恍┒唐诘囊蛩匾腼L(fēng)投，卻未全盤(pán)考慮風(fēng)投與自身的價(jià)值理念及長(zhǎng)期發(fā)展模式是否適合。最適合家族擁有、經(jīng)營(yíng)的企業(yè)是創(chuàng)業(yè)家族能持續(xù)為企業(yè)注入特殊資源，如家族文化、價(jià)值觀、技藝、關(guān)系等，并且企業(yè)與家族未來(lái)面臨的路障較少(詳見(jiàn)2011年11月本專欄文章)。這些企業(yè)不適合引入風(fēng)投，因?yàn)橐霑r(shí)資產(chǎn)定價(jià)成本高，引入后削弱家族控制權(quán)與喪失家族寶貴特殊資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也高。

如果創(chuàng)業(yè)家族對(duì)企業(yè)不能持續(xù)提供特殊貢獻(xiàn)，那么就應(yīng)走職業(yè)化的道路，引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人，提升管理與公司治理水平。如果創(chuàng)業(yè)家族與企業(yè)未來(lái)的發(fā)展路障多，那么家族應(yīng)逐步釋放股權(quán)甚至出售企業(yè)。這些特殊資產(chǎn)少、路障多的企業(yè)較適合引入風(fēng)投來(lái)達(dá)成職業(yè)化管理、家族退出的目標(biāo)。

為了說(shuō)明以上規(guī)律，我們選擇7家民營(yíng)企業(yè)，包括真功夫、國(guó)美、漢王科技、達(dá)芙妮、自然美、國(guó)聯(lián)水產(chǎn)和海普瑞(附表)。盤(pán)點(diǎn)其各自的特殊資產(chǎn)與路障后，發(fā)現(xiàn)真功夫、國(guó)聯(lián)水產(chǎn)、海普瑞、漢王科技4家企業(yè)落入右下象限，而國(guó)美、達(dá)芙妮、自然美3家企業(yè)落入左側(cè)象限。

這7家企業(yè)都引進(jìn)了風(fēng)投，但是效果卻很不一樣。落入右下象限的4家企業(yè)的特殊資產(chǎn)都較高而路障較少，這樣的企業(yè)更加適合家族控制及經(jīng)營(yíng)。以海普瑞為例，海普瑞對(duì)創(chuàng)始人李鋰的研發(fā)能力非常依賴，他個(gè)人苦心研究出了一整套“肝素鈉原料藥提取和純化”技術(shù)，但直至今日整個(gè)海普瑞也只有他掌握全部的配方工藝秘密，而且親自上陣從不假手于人。高盛在進(jìn)駐海普瑞之后，只是對(duì)海普瑞進(jìn)行了一系列的“包裝”。2008年之前，海普瑞年盈利僅6000萬(wàn)元，高盛入股后，2008年全年海普瑞對(duì)美國(guó)大劑量標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑市場(chǎng)的唯一生產(chǎn)商和供應(yīng)商APP公司(American Pharmaceutical Partners，Inc.)平均銷售價(jià)格較2007年上漲約110.88%，訂單采購(gòu)量較2007年大幅提升392.95%，海普瑞2008年凈利潤(rùn)由此大增136.78%。APP公司偏偏只選擇海普瑞作為其唯一供貨商，并且在自身產(chǎn)品銷售并未顯著大幅增長(zhǎng)甚至經(jīng)營(yíng)虧損的情形下異常加大對(duì)海普瑞的采購(gòu)規(guī)模，令人不解。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，APP公司與高盛之間曾有過(guò)多次密切合作。上市前的出色業(yè)績(jī)或許就是高盛、APP以及海普瑞共同構(gòu)筑的神話，所以上市后業(yè)績(jī)大幅下滑變得合情合理，曾經(jīng)148元/股的史上最貴發(fā)行價(jià)在兩年時(shí)間內(nèi)居然跌到了不到20元/股，上市至今月累計(jì)超額收益率為-82.31%。

國(guó)聯(lián)水產(chǎn)特殊資產(chǎn)比較高，是因?yàn)槠鋼碛袕?qiáng)大的政商關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)始人李忠在廣東湛江構(gòu)筑了龐大的商業(yè)利益鏈條。上市后的國(guó)聯(lián)水產(chǎn)業(yè)績(jī)不斷下滑，2011年凈利潤(rùn)1172萬(wàn)元，同比降85.12%，且2012年上半年虧損6945萬(wàn)元，退市的陰影開(kāi)始籠罩國(guó)聯(lián)水產(chǎn)。漢王科技引進(jìn)風(fēng)投之后，也是想盡一切辦法進(jìn)行包裝，招股說(shuō)明書(shū)中不惜筆墨地描繪廣闊的電子書(shū)市場(chǎng)前景，如今看來(lái)卻只是一場(chǎng)夢(mèng)而已。真功夫產(chǎn)品由于其工藝和品牌內(nèi)涵也屬于特殊資產(chǎn)較多的企業(yè)，其復(fù)雜的家族關(guān)系令風(fēng)投頭疼不已。

對(duì)處于右下象限的4家企業(yè)分析發(fā)現(xiàn)，特殊資產(chǎn)較多時(shí)風(fēng)投無(wú)力回天，只能不斷使用各種手段來(lái)“包裝”企業(yè)而不顧其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，以求短期上市獲利退出。這4家企業(yè)在引進(jìn)風(fēng)投之前路障并不算高，因?yàn)槠浣?jīng)營(yíng)層面上沒(méi)有太大的問(wèn)題，但引入風(fēng)投之后卻為了追求盡快上市，大躍進(jìn)式地過(guò)度包裝，忽略了風(fēng)險(xiǎn)，泡沫破滅之后，這幾家企業(yè)現(xiàn)在都面臨著巨大的困難。

而位于左側(cè)象限的3家企業(yè)，引入風(fēng)投之后的效果就相對(duì)較好。2007年8月達(dá)芙妮創(chuàng)始人張文儀被臺(tái)灣警方逮捕，并且達(dá)芙妮的業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)大跌26.44%。此時(shí)達(dá)芙妮決定引入風(fēng)投并“去家族化”。2011年，達(dá)芙妮營(yíng)業(yè)額達(dá)85.77億港元，同比增長(zhǎng)29%，凈利潤(rùn)同比大增56.54%。自然美在2009年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，創(chuàng)始人蔡燕萍為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，將32.77%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了凱雷投資，之后自然美的家族成員逐漸退出經(jīng)營(yíng)層。自然美在內(nèi)地的銷售收入從 2008年的4.4億港元增長(zhǎng)8.4%至2011年的4.7億港元，穩(wěn)住了局面。

國(guó)美的案例眾所周知，黃光裕入獄之后國(guó)美遭遇了空前的災(zāi)難，就像以前的德隆系和格林柯?tīng)?，但結(jié)局卻完全不同，陳曉引入了貝恩資本，不管其動(dòng)機(jī)如何，但結(jié)果就是國(guó)美從死亡線上被拉了回來(lái)。貝恩資本和陳曉進(jìn)行了一系列“去黃化”改革，減少黃光裕家族對(duì)國(guó)美的影響力，雖然最后的結(jié)局是陳曉黯然離開(kāi)，但他至少挽救了一次國(guó)美。