互聯(lián)網(wǎng)為何無(wú)緣境內(nèi)市場(chǎng)

　　文／桂浩明

　　美國(guó)投資者更多是因?yàn)橹袊?guó)有世界上最多的網(wǎng)民而投資中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司。同時(shí)，中國(guó)也有世界上最多的股民，境內(nèi)股市卻沒(méi)有向互聯(lián)網(wǎng)公司敞開(kāi)大門(mén)。

　　當(dāng)越來(lái)越多的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司選擇赴美上市，并不時(shí)從華爾街傳出成功募集多少億美元，上市后股價(jià)又上漲了百分之多少的喜訊時(shí)，難免有境內(nèi)投資者抱怨：為什么這么好的投資機(jī)會(huì)，我們無(wú)緣參與？這不成了“肥水流入外人田”嗎？

　　其實(shí)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司沒(méi)有選擇在境內(nèi)籌集資金并上市，并非它們不愿意，也不是陰差陽(yáng)錯(cuò)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司與境內(nèi)資本市場(chǎng)失之交臂，有其內(nèi)在必然性。

　　看看最近幾個(gè)月在美國(guó)扎堆上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的特點(diǎn)，它們普遍沒(méi)有連續(xù)三年的盈利記錄，其商業(yè)模式的穩(wěn)定性也值得探討。同時(shí)，這些大都是輕資產(chǎn)公司，多數(shù)沒(méi)有自有房產(chǎn)，稱(chēng)得上固定資產(chǎn)的就是幾臺(tái)電腦；企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，說(shuō)起來(lái)也就是幾個(gè)專(zhuān)業(yè)人員以及他們的專(zhuān)利。以至于有人戲說(shuō)，一個(gè)小小的U盤(pán)，就可以把全部公司裝進(jìn)去了。

　　審核制限制企業(yè)境內(nèi)上市

　　對(duì)照一下境內(nèi)與美國(guó)的企業(yè)發(fā)行與上市制度，可以發(fā)現(xiàn)，最大的差異在于境內(nèi)實(shí)行審核制，即所有企業(yè)都必須經(jīng)過(guò)有關(guān)部門(mén)的審核，才能夠獲準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行股票并在交易所上市。而美國(guó)實(shí)行的是登記制，只要企業(yè)符合規(guī)定的上市條件，并且通過(guò)相應(yīng)的聆訊就能夠發(fā)行股票并掛牌交易。至于用全美存托憑證（ADR）形式上市，那就更容易了。

　　在境內(nèi)，監(jiān)管制度對(duì)于企業(yè)IPO的要求比較高，包括企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍要有一定的限制；需要有比較長(zhǎng)的連續(xù)經(jīng)營(yíng)與盈利記錄，同時(shí)盈利還必須達(dá)到一定規(guī)模；招股說(shuō)明書(shū)中還要詳盡證明企業(yè)在行業(yè)中有相對(duì)比較高的地位，并會(huì)在未來(lái)保持持續(xù)的增長(zhǎng)；另外，還要比較充分地揭示可能遇到的各種風(fēng)險(xiǎn)。

　　在美國(guó)，對(duì)于IPO的企業(yè)連續(xù)經(jīng)營(yíng)與盈利的要求相對(duì)比較寬松。在納斯達(dá)克市場(chǎng)，即便是虧損公司也能夠發(fā)行股票并上市，企業(yè)似乎也不需要太多證明自己在行業(yè)中地位及強(qiáng)調(diào)今后發(fā)展前景的承諾。

　　由于中美資本市場(chǎng)的不同點(diǎn)，在境內(nèi)上市的企業(yè)，大都有一定規(guī)模，質(zhì)地也相對(duì)較好，企業(yè)只要通過(guò)了監(jiān)管部門(mén)的審核，一般都能獲得成功上市。而且，只要發(fā)行價(jià)不是太離譜，或者上市時(shí)市場(chǎng)環(huán)境不是太差，IPO掛牌時(shí)股價(jià)往往也能夠上漲。

　　但是，在美國(guó)市場(chǎng)情況就不同了，一些公司具備了上市資格，也通過(guò)了聆訊，可未必能得到市場(chǎng)的認(rèn)同。如果上市公司在路演時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)冷清，客戶(hù)申購(gòu)不足，可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行失敗。有的公司即便壓低價(jià)格發(fā)出去了，但上市以后還是會(huì)跌破發(fā)行價(jià)。

　　最近境內(nèi)股市新股“破發(fā)”現(xiàn)象比較多，引起了大家的關(guān)注和討論。其實(shí)，在美國(guó)股市，新股“破發(fā)”非常普遍，包括前段時(shí)間大量在美國(guó)上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，“破發(fā)”現(xiàn)象也很?chē)?yán)重。應(yīng)該說(shuō)，對(duì)比境內(nèi)與美國(guó)市場(chǎng)IPO制度，美國(guó)是充分市場(chǎng)化的，而境內(nèi)股市還帶有比較重的行政色彩。

　　正是由于嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)及審核制度，加上境內(nèi)股市濃厚的行政色彩，使得中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司難以在境內(nèi)市場(chǎng)上市，不得已選擇了海外上市。大家都很熟悉的新浪網(wǎng)，是中國(guó)最早的一個(gè)新聞網(wǎng)站，類(lèi)似于一個(gè)新聞采編單位。根據(jù)境內(nèi)市場(chǎng)的現(xiàn)行規(guī)定，新聞出版單位在境內(nèi)上市，必須實(shí)行編輯、制作與出版印刷、廣告分離制。因此，不要說(shuō)在十年前新浪無(wú)法在境內(nèi)上市，即便是現(xiàn)在，恐怕也很難取得上市資格。

　　互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式適合赴美上市

　　當(dāng)然，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有“贏家通吃”的特點(diǎn)，也就是說(shuō)，在整個(gè)行業(yè)中不可能容納很多企業(yè)一起運(yùn)行，往往是最大的幾家企業(yè)占據(jù)了行業(yè)80%以上的份額，集中度非常高。

　　互聯(lián)網(wǎng)公司要想生存，就必須以非?？斓乃俣劝l(fā)展，需要在最短的時(shí)間內(nèi)籌集到資金，并且有能力在一定時(shí)期不計(jì)成本地?cái)U(kuò)張，做大規(guī)模，再考慮盈利問(wèn)題。

　　十多年來(lái)，一些成功的互聯(lián)網(wǎng)公司，就是通過(guò)不斷地“燒錢(qián)”，擴(kuò)大了影響力。有了影響力以后，再回過(guò)頭來(lái)一步步實(shí)現(xiàn)了盈利。顯然，這樣的發(fā)展模式，對(duì)于一般企業(yè)來(lái)說(shuō)是不適用的?；ヂ?lián)網(wǎng)公司得以生存，首先要獲得幾輪風(fēng)險(xiǎn)投資，甚至最初的時(shí)候還需要“天使投資”參與。有了幾輪風(fēng)投的參與，企業(yè)上了規(guī)模，商業(yè)模式才會(huì)建立。

　　有了商業(yè)模式之后，如果企業(yè)還難以實(shí)現(xiàn)盈利，就需要上市融資。由于公司已經(jīng)成型，在資本市場(chǎng)上也有了一些“故事”可講，同時(shí)，一些風(fēng)投公司也會(huì)竭盡全力為其在資本市場(chǎng)上推薦。所以，企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票并上市的道路，相對(duì)就比較明晰了。

　　顯然，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司在美國(guó)上市，基本上都是沿著這種路徑走的。這條路之所以能夠走通，有幾方面的原因：第一，有一個(gè)支持新興企業(yè)發(fā)行股票并上市的平臺(tái)；第二，有一批熟悉資本運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)投資基金以及私人股權(quán)基金；第三，有一個(gè)能夠接受新興企業(yè)獨(dú)特盈利模式的投資群體。

　　如果沒(méi)有美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司就不會(huì)有赴美上市的機(jī)會(huì)；如果沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資基金和私人股權(quán)基金的積極介入（這些機(jī)構(gòu)也需要退出渠道，因而對(duì)中國(guó)企業(yè)海外上市有特別高的熱情），中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司即便到了美國(guó)資本市場(chǎng)的門(mén)口，恐怕也難以順利進(jìn)場(chǎng)。

　　美國(guó)有非常發(fā)達(dá)的創(chuàng)業(yè)文化，特別是鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境，這也是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司得以在美國(guó)市場(chǎng)上市的基礎(chǔ)條件。值得一提的是，多年來(lái)，中國(guó)的大批赴美留學(xué)生進(jìn)入了華爾街，在那里接受了美國(guó)創(chuàng)業(yè)文化的熏陶。由他們組建或者參與的風(fēng)險(xiǎn)投資基金和私人股權(quán)基金，一方面，對(duì)中國(guó)企業(yè)乃至國(guó)情都比較了解，另一方面，對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)也爛熟于心。通過(guò)他們的牽線搭橋，推動(dòng)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司一批一批到美國(guó)上市。

　　當(dāng)年新浪、百度等公司在美國(guó)成功上市的案例，更極大地激發(fā)了新的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司走向美國(guó)，也讓美國(guó)投資者更加愿意接受中國(guó)概念股。近年來(lái)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司到美國(guó)上市已經(jīng)成為風(fēng)氣，而且上市的確比較容易，在這些現(xiàn)象的背后，有著深刻的市場(chǎng)背景。

　　必須承認(rèn)，境內(nèi)市場(chǎng)的IPO制度與美國(guó)市場(chǎng)有很大區(qū)別，互聯(lián)網(wǎng)公司所需要的發(fā)展模式，在境內(nèi)很難得到資本市場(chǎng)的支持。一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司要靠自有資金做到盈利，并且在連續(xù)盈利多年以后再公開(kāi)發(fā)行股票并上市，這幾乎是做不到的。

　　而且，境內(nèi)股市的投資環(huán)境，還相當(dāng)忌諱談?wù)撏顺鰴C(jī)制問(wèn)題。如果有風(fēng)險(xiǎn)投資基金及私人股權(quán)投資基金參股上市公司并獲利（哪怕僅僅還是紙面的利潤(rùn)），馬上就會(huì)引起眾多“一夜暴富”的評(píng)論。風(fēng)險(xiǎn)投資在境內(nèi)市場(chǎng)得不到尊重，使得那些接受了幾輪風(fēng)險(xiǎn)投資的互聯(lián)網(wǎng)公司，都會(huì)情不自禁地選擇到美國(guó)上市。

　　境內(nèi)市場(chǎng)何時(shí)為互聯(lián)網(wǎng)敞開(kāi)大門(mén)

　　當(dāng)然，不能說(shuō)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司只能到美國(guó)上市，在境內(nèi)市場(chǎng)找不到任何生存空間。近幾年，一些證券交易及信息行業(yè)的門(mén)戶(hù)網(wǎng)站就在境內(nèi)實(shí)現(xiàn)了上市，如同花順、東方財(cái)富、大智慧等。但是，仔細(xì)分析這些公司的特點(diǎn)，不難發(fā)現(xiàn)，它們之所以能夠在境內(nèi)股市上市，一個(gè)重要的因素就是其本身服務(wù)于證券業(yè)，證券市場(chǎng)前幾年有過(guò)爆發(fā)式增長(zhǎng)，結(jié)果也帶旺了證券網(wǎng)上交易與咨詢(xún)行業(yè)，使得國(guó)內(nèi)不多的幾個(gè)證券互聯(lián)網(wǎng)公司有了加速發(fā)展的條件。

　　作為證券行業(yè)中的一個(gè)子行業(yè)，它們確實(shí)比較容易得到證券行業(yè)內(nèi)部人士的認(rèn)可，企業(yè)也利用了境內(nèi)市場(chǎng)粗放式發(fā)展所帶來(lái)的契機(jī)。從這個(gè)意義上說(shuō)，它們的成功并不具備代表性，也無(wú)法說(shuō)明境內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)能為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司提供足夠的舞臺(tái)了。

　　盡管中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司是以境內(nèi)市場(chǎng)為業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，其服務(wù)對(duì)象也是境內(nèi)的網(wǎng)民，但是，它所能夠依托的資本市場(chǎng)，卻不在境內(nèi)。美國(guó)投資者很多是因?yàn)橹袊?guó)有世界上最多的網(wǎng)民而投資中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的。但是，具有諷刺意義的是，中國(guó)雖然也有世界上最多的股民，股市卻不具備全方位服務(wù)于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的條件和基礎(chǔ)。

　　當(dāng)然，美國(guó)資本市場(chǎng)也不是無(wú)條件地接納中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，當(dāng)越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)去美國(guó)上市，也難免會(huì)出現(xiàn)良莠不齊的狀況。有的公司盡管有很光鮮的包裝，但未必一定是最有發(fā)展前途的；有的公司在專(zhuān)利乃至商業(yè)模式等方面，也存在某些瑕疵。這樣的企業(yè)在美國(guó)上市后，很難經(jīng)受住時(shí)間的考驗(yàn)。

　　最近，在美國(guó)股市，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司就出現(xiàn)了大量破發(fā)的現(xiàn)象，雖然有因估值過(guò)高帶來(lái)的泡沫破滅等原因，但有些與企業(yè)本身的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放有關(guān)。圍繞網(wǎng)秦盈利模式所展開(kāi)的爭(zhēng)論，客觀上揭示了部分中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司所存在的多重風(fēng)險(xiǎn)。

　　世界上沒(méi)有免費(fèi)的午餐，美國(guó)市場(chǎng)確實(shí)為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司上市融資提供了很好的平臺(tái)，但是，在這個(gè)平臺(tái)上運(yùn)行，也需要付出代價(jià)。它對(duì)企業(yè)的規(guī)范運(yùn)行及公司的法人治理結(jié)構(gòu)，有著更高的要求。忽視了這一點(diǎn)，只看到中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司在美國(guó)集中上市的盛況，顯然是不全面的。

　　我們必須承認(rèn)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的資本市場(chǎng)平臺(tái)不在中國(guó)，這種局面沒(méi)有理由長(zhǎng)期維持下去。境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)設(shè)，實(shí)際上已經(jīng)大大降低了新興科技型企業(yè)上市的門(mén)檻，只要嚴(yán)格按照標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，還是能夠?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)公司打開(kāi)一扇門(mén)的。重要的是，要首先改變境內(nèi)市場(chǎng)的投資環(huán)境和投資文化。

　　赴美上市利益鏈

　　在眾多互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市之時(shí)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)卻對(duì)已上市企業(yè)的造假行為予以高度關(guān)注，率先對(duì)借殼上市的中小企業(yè)展開(kāi)財(cái)務(wù)調(diào)查。事實(shí)上，中國(guó)企業(yè)赴美上市，很多都是美國(guó)的中介機(jī)構(gòu)一手操辦的。

　　中介畫(huà)餅

　　帶領(lǐng)中國(guó)企業(yè)蜂擁美國(guó)借殼的是一些貫通中外的中介機(jī)構(gòu)。一些中介為了造勢(shì)，還會(huì)找美國(guó)本地的一些小型證券機(jī)構(gòu)或者卸任的官員合力打造一種資深、專(zhuān)業(yè)的公司形象。中介機(jī)構(gòu)慣常的手法是從供給和需求兩方面打入目標(biāo)企業(yè)的圈子：一方面，中介機(jī)構(gòu)會(huì)有選擇地加入基金、券商等與企業(yè)投資相關(guān)的協(xié)會(huì)，試圖接觸尋求融資的潛在企業(yè)客戶(hù)；另一方面，則是通過(guò)各種政府和民間企業(yè)組織，尤其是已經(jīng)借殼上市的企業(yè)，爭(zhēng)取推介的機(jī)會(huì)。

　　整合包裝

　　不同中介的角色和職能不同，他們的工作只有一個(gè)目的：通過(guò)買(mǎi)殼將企業(yè)包裝上市。在所有需要“包裝”的事項(xiàng)中，財(cái)務(wù)整改無(wú)疑是重中之重，其最終目標(biāo)是按照美國(guó)的會(huì)計(jì)制度，同時(shí)也要遵循中國(guó)的會(huì)計(jì)制度，對(duì)企業(yè)建立起規(guī)范的財(cái)務(wù)制度。

　　然而，對(duì)于一些企業(yè)來(lái)說(shuō)，這可能是一個(gè)痛苦甚至很危險(xiǎn)的行動(dòng)。財(cái)務(wù)整改除了可能誘使一些企業(yè)瞞報(bào)利潤(rùn)以減少在國(guó)內(nèi)的納稅，甚至觸犯中國(guó)法律之外，還可能引發(fā)企業(yè)的另一個(gè)欺詐行為——虛報(bào)利潤(rùn)，以糊弄SEC及增強(qiáng)對(duì)美國(guó)投資者的吸引力。

　　賺取股權(quán)差價(jià)

　　中介機(jī)構(gòu)更傾向于直接入股，通常是中介機(jī)構(gòu)承諾先行墊付企業(yè)的買(mǎi)殼費(fèi)用，事成之后企業(yè)也無(wú)須支付酬金，給中介一些干股即可。中介機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間還根據(jù)企業(yè)所處的不同階段，做出不同服務(wù)內(nèi)容的說(shuō)明，同時(shí)，有相應(yīng)的條款澄清中介收取費(fèi)用的方式和多少。另外，利益還可能包括對(duì)于上市企業(yè)關(guān)鍵職位的任命權(quán)限。除非殼公司本身有大量現(xiàn)金并同意以股份置換的方式完成交易，買(mǎi)殼的過(guò)程本身并不會(huì)帶來(lái)任何新資金的流入，因此，企業(yè)想要募集資金還需要通過(guò)后續(xù)的融資策略。

　　境內(nèi)IPO定價(jià)利益鏈

　　相對(duì)美國(guó)市場(chǎng)而言，境內(nèi)IPO門(mén)檻較高。但在新股定價(jià)估值方面，其利益涉及范圍非常廣泛，主要是上市公司、承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、詢(xún)價(jià)對(duì)象、券商分析師四者之間的利益權(quán)衡。

　　上市公司

　　上市公司是直接的利益相關(guān)者，發(fā)行的成功與否，價(jià)格的高與低，直接關(guān)系到未來(lái)“圈錢(qián)”的金額及財(cái)富效應(yīng)的高低。上市前，除了與保薦機(jī)構(gòu)很好溝通外，公關(guān)處理能力也要極強(qiáng)。

　　承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)

　　承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)作為中間人，既不能得罪上市公司，又得去拉攏機(jī)構(gòu)進(jìn)行積極詢(xún)價(jià)。唯一能做的就是將上市公司努力包裝好。公司發(fā)行時(shí)如果市盈率比別人低，上市公司方面會(huì)不滿(mǎn)意，同行也會(huì)覺(jué)得承銷(xiāo)商沒(méi)能力，這對(duì)今后業(yè)務(wù)的開(kāi)展會(huì)有負(fù)面影響。只要能發(fā)得出去，按照行業(yè)規(guī)則定價(jià)發(fā)行就是投行的最佳選擇。

　　券商研究機(jī)構(gòu)

　　像海普瑞這樣的公司發(fā)行價(jià)高達(dá)148元，但機(jī)構(gòu)的超額認(rèn)購(gòu)高達(dá)95倍，各大券商也均對(duì)海普瑞未來(lái)的高成長(zhǎng)予以了肯定。但海普瑞在上市后一年就面臨上下游產(chǎn)業(yè)鏈等一系列問(wèn)題，這明顯是上市前的精心包裝的結(jié)果。券商研究所的價(jià)值投資報(bào)告，從某種程度上出于投行部的業(yè)務(wù)考慮，同時(shí)也要注意與上市公司之間的關(guān)系，將價(jià)值投資報(bào)告形式化也在情理之中。

　　詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)

　　公募基金作為主要的詢(xún)價(jià)對(duì)象，抱怨定價(jià)過(guò)高，但手握定價(jià)權(quán)卻不滿(mǎn)定價(jià)。因?yàn)槟承㊣PO詢(xún)價(jià)過(guò)程中存在非市場(chǎng)化因素，如“打招呼”的現(xiàn)象。同時(shí)，打新股的投機(jī)情緒，也使這些詢(xún)價(jià)對(duì)象不能按照合理的價(jià)格來(lái)報(bào)價(jià)。過(guò)分強(qiáng)調(diào)上市公司及保薦人的利益，導(dǎo)致了高溢價(jià)發(fā)行，股價(jià)遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)上同類(lèi)公司的估值水平，從而出現(xiàn)了個(gè)股日后的價(jià)值回歸走勢(shì)。普通投資者在不知情的情況下，面對(duì)這些高價(jià)股、高成長(zhǎng)股的價(jià)值回歸，很有可能踩到“地雷”，殊不知“一山還比一山低”。