創(chuàng)業(yè)板之殤：為何美國市場(chǎng)成中國公司創(chuàng)業(yè)板

　　在美中國概念股一波又一波的破發(fā)和上市沖刺緊緊相隨。

　　截至5月中旬，今年已在美上市的12家中國公司有9家破發(fā)，占75%。5月4日上市的人人網(wǎng)尚且趕上了最后的艷陽，調(diào)高發(fā)行價(jià)區(qū)間，并豪取其上限，首日上漲29%。隨后上市的網(wǎng)秦、世紀(jì)佳緣均遭遇了首日破發(fā)的命運(yùn)。

　　不過，中國公司沖刺美國資本市場(chǎng)的熱情依舊高漲。5月18日晚，首家中國兒童游戲網(wǎng)站淘米網(wǎng)遞交招股說明書；上周，盛大文學(xué)向SEC遞交了上市申請(qǐng)，預(yù)備融資2億美元。因股權(quán)訴訟導(dǎo)致IPO推遲的視頻網(wǎng)站土豆網(wǎng)、視頻下載網(wǎng)站迅雷以及開心網(wǎng)等也在發(fā)行隊(duì)列中，此外，電商品牌網(wǎng)站凡客誠品預(yù)期將于今年完成發(fā)行。

　　據(jù)ChinaVenture統(tǒng)計(jì)，自搜房網(wǎng)在2010年9月上市至今，共38家中國企業(yè)赴美首次公開發(fā)行(IPO)，融資總規(guī)模達(dá)45.57億美元。

　　“美國已經(jīng)成為了真正的創(chuàng)業(yè)板，而中國的創(chuàng)業(yè)板名不符實(shí)，甚至被稱做垃圾板。”不止一位投資界人士持此看法。

　　“吸引上市資源要靠市場(chǎng)進(jìn)一步改革而非行政設(shè)障。A股市場(chǎng)目前高達(dá)59倍的首發(fā)市盈率，形成基礎(chǔ)仍是行政審批。要提高對(duì)優(yōu)秀公司的吸引力，還是要提高資本市場(chǎng)的效率。”一位資本市場(chǎng)資深人士表示。

　　泡沫之辨

　　中國概念股是否已經(jīng)在泡沫破裂的邊緣？

　　人人網(wǎng)已然成為此波中國概念股走勢(shì)的分水嶺。人人網(wǎng)上市前一度調(diào)高了發(fā)行價(jià)。但在5月4日上市后第二天，人人網(wǎng)股價(jià)跳水，雖然啟動(dòng)了綠鞋機(jī)制，依然在一周后破發(fā)。

　　其后網(wǎng)秦、世紀(jì)佳緣等上市后都首日破發(fā)，網(wǎng)秦以發(fā)行價(jià)上限發(fā)行，目前的股價(jià)已腰斬。世紀(jì)佳緣取發(fā)行價(jià)中間值發(fā)行，平開后不久便破發(fā)。隨后上市的鳳凰新媒體則將定價(jià)區(qū)間12-14美元調(diào)低發(fā)行價(jià)至11美元，走勢(shì)比較平穩(wěn)，但也曾跌破發(fā)行價(jià)。

　　至此，外界議論紛紛，中國概念股是否已經(jīng)在泡沫破裂的邊緣？

　　2009年金融危機(jī)后美國刺激經(jīng)濟(jì)注入大量流動(dòng)性，充裕的資金推高了美國的資本市場(chǎng)。自去年11月開始，美國投資者的興趣轉(zhuǎn)向了受到金融危機(jī)沖擊較小的新興市場(chǎng)，開始看好中國公司。

　　中國已成為全球最大的互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)。2009年7月中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心(CNNIC)公布的《第24次中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，中國網(wǎng)民規(guī)模達(dá)3.38億，超過了美國的總?cè)丝?。而Google被迫退出中國雖然惡劣，但成就了百度不可睥睨的市場(chǎng)地位。這使美國投資者意識(shí)到，要分享中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的成長，還是要投資中國本土的企業(yè)。

　　本輪在美國IPO上市的中國概念股以開拓市場(chǎng)多年的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主體，均以各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)中的領(lǐng)頭羊?yàn)槭?。許多企業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)盈利。但美國市場(chǎng)依舊給予它們慷慨的估值，以市銷率代替了市盈率，即市值/銷售收入，而非傳統(tǒng)的股價(jià)/每股收益。這意味著只要企業(yè)在所處行業(yè)中所占的份額足夠高，就能獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可。

　　針對(duì)市場(chǎng)有說法認(rèn)為，炒作中國概念股的多為中國資金。但諸多市場(chǎng)專業(yè)人士認(rèn)為，這種說法未免低估了美國資本市場(chǎng)的深度。大型中國概念股股東名單中，長期投資者、大型機(jī)構(gòu)投資者很多，有些中概股震幅較大，也受到對(duì)沖基金的喜歡。“由于資本管制的原因，中國的資金很難大規(guī)模出來，機(jī)構(gòu)投資者QDII的份額很小。個(gè)人能夠有多大的資金量？肯定還是國際性的投資者為主。”楊戈認(rèn)為。

　　ChinaVenture投中集團(tuán)分析認(rèn)為，目前集中上市已趨于尾聲，投資者對(duì)行業(yè)和公司的估值也將逐漸轉(zhuǎn)入理性。“泡沫肯定存在。但在赴美IPO的不少中國企業(yè)在中國市場(chǎng)的行業(yè)份額領(lǐng)先。早期外資進(jìn)入，助其建立了比較像樣的管理團(tuán)隊(duì)、治理結(jié)構(gòu)和發(fā)展戰(zhàn)略。如果挑對(duì)了公司，即使三五年后泡沫破裂，投資也不會(huì)失敗。”摩根士丹利策略分析師婁剛說。

　　中概股擴(kuò)容

　　近十年來，民企赴美上市的行業(yè)從互聯(lián)網(wǎng)擴(kuò)展到新能源、教育、醫(yī)療、消費(fèi)等，再回到互聯(lián)網(wǎng)，“越是高增長行業(yè)越獲青睞”

　　經(jīng)過2007年后這一輪集中上市，中國概念板股的公司數(shù)量增加了80%，陣容得到擴(kuò)充。

　　1993年上海石化的上市，啟動(dòng)了大型國企的股改上市的第一單。從1993年直到2000年后，20多家大型中國國企完成股份制改造，登陸美國資本市場(chǎng)。這可視為中國概念股的第一階段。

　　2000年開始，一批科技公司尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市。最具代表性的是新浪、網(wǎng)易、搜狐、攜程等。這些公司當(dāng)年上市時(shí)都處于虧損狀態(tài)，數(shù)年后才開始盈利?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂，納斯達(dá)克崩盤時(shí)，新浪、網(wǎng)易還受到嚴(yán)重警告，股價(jià)跌破1美元，網(wǎng)易因財(cái)報(bào)問題曾遭投資者的集體訴訟。

　　但2005年發(fā)生了一些重要轉(zhuǎn)變。建行在上市前幾經(jīng)考慮，放棄了赴美上市，選擇登陸港交所。從此大型國企告別了直接到美國資本市場(chǎng)掛牌之路。接近交易的知情者透露，建行當(dāng)時(shí)有幾大顧慮。一是中國人壽在2004年3月因未披露國家審計(jì)署查出的54億元違規(guī)資金，在美國遭遇集體訴訟；二是在安然、世通等財(cái)務(wù)欺詐事件后，美國2002年出臺(tái)了《薩班斯-奧克斯利法案》，對(duì)上市公司的內(nèi)控提出了嚴(yán)格要求，被認(rèn)為是大大增加了公司在美國上市的成本；三是建行作為國有大行被認(rèn)為和政府之間有千絲萬縷的聯(lián)系，在美上市受到的限制和監(jiān)管將較為棘手。

　　但另一方面，民營企業(yè)的赴美上市步伐沒有停止。

　　2005年8月上市的百度，每ADS盈利僅為3美分，卻贏得了27美元的發(fā)行價(jià)。上市首日，百度報(bào)收122.54美元，較發(fā)行價(jià)上漲354%。2010年4月29日，在Google退出中國后，百度凈利潤猛增165.3%，其股價(jià)也走出718美元的天價(jià)。截至本周，百度的股價(jià)在135美元附近，對(duì)應(yīng)2010年業(yè)績的市盈率約90倍。從2005年12月上市的太陽能電力企業(yè)無錫尚德開始，“赴美上市公司的行業(yè)更加多樣化。以尚德為代表的新能源行業(yè)，以新東方代表的教育，以無錫藥明康德為代表的醫(yī)藥，還有鄉(xiāng)村基、諾亞財(cái)富代表的消費(fèi)行業(yè)。數(shù)量上也有很大的增加。”楊戈說。

　　經(jīng)過2008—2009年的金融危機(jī)，積累了兩三年的IPO需求重新啟動(dòng)，中國概念股去年下半年開始發(fā)力。

　　根據(jù)紐交所的統(tǒng)計(jì)，2010年成為中國公司在美IPO數(shù)量最多的一年。34個(gè)IPO共募集資金36億美元。以資本市場(chǎng)的暑假8月為界，2010年可以分為兩個(gè)階段，上半場(chǎng)1月—8月相對(duì)冷清，僅有11個(gè)IPO，占33%；9月—12月，出現(xiàn)了23個(gè)IPO，占比67%。

　　“2010年，中國公司赴美上市集中于五個(gè)行業(yè)：TMT(數(shù)字新媒體)、醫(yī)療健康、教育、新能源和消費(fèi)。美國投資者最看重增長，高增長的中國公司到美國來上市最適合，可能拿到比香港甚至比A股還要高的估值。”楊戈說。

　　進(jìn)入2011年，上市企業(yè)主要集中于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，出現(xiàn)集中性的爆發(fā)趨勢(shì)。
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　　創(chuàng)業(yè)板情何以堪

　　“垃圾都扔給中國的創(chuàng)業(yè)板。”一位人民幣基金大佬酒后吐真言

　　一些創(chuàng)新模式的互聯(lián)網(wǎng)公司投向美國資本市場(chǎng)的懷抱，使其儼然成為中國創(chuàng)業(yè)板的外包，也令中國的證券監(jiān)管者坐立不安。

　　在百度赴美上市完成后，2006年9月8日，商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)等六部委頒布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(“十號(hào)文”)，基本斷絕了未來中國企業(yè)通過設(shè)立海外機(jī)構(gòu)赴美上市之路。這意味著“紅籌模式”的大門已經(jīng)關(guān)閉。五年來，除趕在“十號(hào)文”之前搭好海外結(jié)構(gòu)的企業(yè)之外，再無突圍案例。

　　2009年下半年，中國創(chuàng)業(yè)板在啟動(dòng)，給予企業(yè)的估值曾平均高達(dá)90倍以上，截至本周，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率也高達(dá)46倍。(參見本刊2011年第3期報(bào)道“火線分租”)。但為何國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板顯得相對(duì)沉悶，而受人矚目的創(chuàng)新型企業(yè)依然青睞于墻外開花？

　　首先，擬上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)仍是最重要的原因。以本輪赴美上市的中國公司為例，很多企業(yè)創(chuàng)業(yè)多年，早期得到了美元風(fēng)險(xiǎn)投資的支持，設(shè)立了海外機(jī)構(gòu)。根據(jù)ChinaVenture旗下CVSource統(tǒng)計(jì)，自2010年9月搜房網(wǎng)以來的36家赴美上市企業(yè)中，共有72家VC/PE機(jī)構(gòu)參與投資，累計(jì)投資金額10.33億美元，累計(jì)賬面退出回報(bào)87.6億美元，平均退出回報(bào)率7.48倍。紅杉中國以九起退出案例遙遙領(lǐng)先，IDG資本、海納亞洲并居第二。

　　其次，美國作為世界上最成熟的資本市場(chǎng)，高度透明化和規(guī)范是其核心優(yōu)勢(shì)。要成為公眾公司，企業(yè)只需向SEC提交材料報(bào)備，主要條件是信息透明，充分披露，完全合規(guī)；交易所只負(fù)責(zé)審核企業(yè)數(shù)據(jù)是否達(dá)標(biāo)，不存在任何行政審批之手的干擾。企業(yè)在IPO過程高度自主，定價(jià)也完全取決于投資者的反應(yīng)。

　　“中國證監(jiān)會(huì)的備案制實(shí)際上還是審批制，審批行業(yè)、盈利性、成長性這些本該市場(chǎng)管的東西。”一位PE界人士指稱，創(chuàng)業(yè)板對(duì)發(fā)行人的最低要求是最近一年盈利且凈利潤不少于500萬元，凈資產(chǎn)的不少于2000萬元，但實(shí)際上隱形的門檻卻更高。凈資產(chǎn)沒有4000多萬你根本過不了關(guān)。”他分析認(rèn)為，這可能說明證監(jiān)會(huì)不相信企業(yè)，擔(dān)心企業(yè)會(huì)虛報(bào)，因此干脆把門檻暗中抬高。

　　在重重行政審批之下，一些表面上符合創(chuàng)業(yè)板要求，但實(shí)際用常識(shí)即能判斷不具備增長性的公司擠占了中國的創(chuàng)業(yè)板。一位人民幣基金的負(fù)責(zé)人在酒后吐真言：“垃圾都扔給了中國的創(chuàng)業(yè)板。”

　　另一重要的制度差別在于退市機(jī)制。一旦公司被證實(shí)出現(xiàn)嚴(yán)重問題，或者不能達(dá)到股價(jià)和交易量下限的要求，美國的證券交易所會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行摘牌。據(jù)i美股統(tǒng)計(jì)，今年以來美國市場(chǎng)中國概念股被摘牌十余只。但A股市場(chǎng)至今也沒有行之有效的退市制度，僵尸公司多年游蕩在市場(chǎng)上，等待一波又一波的炒作。此外，美國特有的集體訴訟制度，也是對(duì)中小股東權(quán)利的有力保障。

　　“我相信高科技公司在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)還是會(huì)傾向于到美國上市，尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司。因?yàn)閲鴥?nèi)創(chuàng)業(yè)板等規(guī)則還不是很適用，也沒有適用的估值體系。” 華興資本創(chuàng)始人和首席執(zhí)行官包凡表示。業(yè)內(nèi)不少意見認(rèn)為，像優(yōu)酷這樣尚未盈利的視頻網(wǎng)站在美國市場(chǎng)獲得大幅追捧的情況，在中國還暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)。

　　回歸大趨勢(shì)

　　海外上市企業(yè)的回歸面臨一個(gè)政策障礙，就是證監(jiān)會(huì)是否正式承認(rèn)“協(xié)議控制”的合法性

　　并非所有的海外上市公司都如魚得水。遠(yuǎn)的如曾在紐交所上市的華晨汽車，2007年因交易萎縮無法再融資、維持上市要支付成本等，宣布從紐交所退市。最典型的是游戲公司群體的估值偏低，目前完美時(shí)空的估值僅為10.47倍，巨人網(wǎng)絡(luò)為13.73倍，低于A股平均市盈率；盛大網(wǎng)絡(luò)估值為27.05倍，遠(yuǎn)低于國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板平均市盈率。

　　“很多海外上市的中國公司在持續(xù)地呼吁早日開放國際板，好讓它們回到中國。比如剛從紐交所退市的中藥股同濟(jì)堂，美國投資者確實(shí)不一定看得懂。我相信他們或者要在香港上市，或者把結(jié)構(gòu)改過來在A股上市。市場(chǎng)有進(jìn)有出，這是雙向選擇。”楊戈說，企業(yè)選擇在上市地點(diǎn)，最重要的一個(gè)因素是估值，即在哪兒更能體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，商業(yè)模式更能被理解。相對(duì)于海外投資者，國內(nèi)投資者更容易了解上市公司的素質(zhì)和動(dòng)態(tài)，上市公司也更容易在目標(biāo)市場(chǎng)樹立品牌。

　　受創(chuàng)業(yè)板高估值的吸引，一些本已做好海外結(jié)構(gòu)但尚未海外上市的公司，紛紛把海外結(jié)構(gòu)撤銷，重新在中國注冊(cè)，預(yù)備A股上市。但已經(jīng)海外上市的公司想要回歸，首先要得到中國證監(jiān)會(huì)的認(rèn)可，“等于要正式認(rèn)可協(xié)議控制的合法性。”

　　中國證監(jiān)會(huì)早年曾和美國SEC簽署過備案錄，中國公司赴美上市需要通報(bào)中國證監(jiān)會(huì)，獲得無異議函。但實(shí)際上，新浪首創(chuàng)的“協(xié)議控制”模式，即業(yè)務(wù)和收入都在境內(nèi)，通過協(xié)議控制的方式，納入海外殼公司，并在美國上市。

　　對(duì)于這一規(guī)避中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的做法，證監(jiān)會(huì)從未發(fā)表過意見。至今也處于灰色地帶。“合法不合法，一直沒有最終定論。”一位投行人士稱，“證監(jiān)會(huì)此前睜一只眼閉一只眼。但‘十號(hào)文’出來之后就比較明確了，要赴美上市必須報(bào)批。而且很可能不批。”

　　不過，即便沒有“十號(hào)文”的人為限制，海外市場(chǎng)也無法成為整體替代方案。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從大趨勢(shì)看，中國公司海外上市始終不是主流，未來也不會(huì)成為主流。

　　“除頂級(jí)高科技公司外，最好的資本市場(chǎng)還是在本土。20世紀(jì)70年代以色列沒有真正意義上的資本市場(chǎng)，高成長的高科技公司都在納斯達(dá)克上市，最多時(shí)270多家。90年代后以色列特拉維夫交易所逐漸發(fā)展成熟，200多家都回去了，剩下的70多家也很多是兩地上市。”擔(dān)任過納斯達(dá)克中國首席代表的潘小夏認(rèn)為這是個(gè)大趨勢(shì)，“我覺得中國未來也會(huì)走這條路。”