商業(yè)模式不被理解 私募欲助“游子企業(yè)”返鄉(xiāng)

　　近日，有外媒報(bào)道，私募股權(quán)投資公司正在進(jìn)行一系列收購(gòu)所謂“中國(guó)游子企業(yè)”的運(yùn)作，欲幫助這些企業(yè)“返鄉(xiāng)”。昨天，中國(guó)首創(chuàng)(China First Capital)董事長(zhǎng)、美國(guó)人傅成(Peter Fuhrman)引用該公司最近的兩個(gè)研究報(bào)告對(duì)記者說(shuō)，中國(guó)在海外上市的這類“游子企業(yè)”至少有200家。而由于在海外資本市場(chǎng)摘牌、退市，以及回歸中國(guó)資本市場(chǎng)上市之路的種種障礙，他們或多數(shù)夢(mèng)斷“返鄉(xiāng)路”。

　　私募欲助“游子企業(yè)”返鄉(xiāng)

　　據(jù)報(bào)道，這些企業(yè)主要指在美國(guó)和新加坡上市的中國(guó)內(nèi)地公司，由于當(dāng)?shù)赝顿Y者不理解它們的商業(yè)模式或中國(guó)市場(chǎng)，這些企業(yè)的股票基本被低估。這些企業(yè)包括貝恩資本以2.655億美元收購(gòu)的在美上市的中國(guó)消防安全集團(tuán)、Kohlberg Kravis Roberts & Co計(jì)劃收購(gòu)的在新加坡上市的歐圣集團(tuán)、Primavera擬對(duì)其進(jìn)行私有化的在美上市企業(yè)康鵬化學(xué)、太平洋投資亞洲資本計(jì)劃收購(gòu)的樂(lè)語(yǔ)中國(guó)。

　　此外，黑石集團(tuán)持有大量股份的在新加坡上市的中國(guó)動(dòng)物保健品有限公司正與投行洽談在香港上市和在新加坡退市的事宜。就連混合型公司也試圖搭上這列返鄉(xiāng)的列車，摩根士丹利投資的香港基金Abax Capital就在洽購(gòu)哈爾濱電機(jī)。據(jù)說(shuō)該公司去年就開(kāi)始尋找買家，先前它與霸菱亞洲投資洽談過(guò)收購(gòu)事宜，而多家銀行曾試圖為CVC Asia Capital收購(gòu)哈爾濱電機(jī)提供資金支持。

　　這類收購(gòu)在銀行業(yè)圈子被稱作“將中國(guó)公司私有化”，包括幫助中國(guó)公司從美國(guó)或新加坡摘牌，最終在香港地區(qū)或中國(guó)內(nèi)地重新上市，以提升這些公司的市值。報(bào)道說(shuō)，摩根士丹利亞洲直接投資部收購(gòu)四環(huán)醫(yī)藥就被廣泛引為這方面的成功例證。摩根士丹利于2009年收購(gòu)在新加坡上市的四環(huán)醫(yī)藥，沒(méi)有花費(fèi)太多力氣，又推動(dòng)該公司在2010年10月重新在香港上市。該股上市首日飆升28%，招股價(jià)位于參考區(qū)間上限，相當(dāng)于該公司2011年動(dòng)態(tài)市盈率的26.7倍。

　　200“游子企業(yè)”處境不妙

　　中國(guó)首創(chuàng)投資董事長(zhǎng)傅成在接受記者采訪時(shí)，向記者提供了該公司去年年底所做的一個(gè)題為《如何選擇上市的時(shí)機(jī)和地點(diǎn)》的研究報(bào)告。該報(bào)告顯示，在過(guò)去的五年間，超過(guò)100 家中國(guó)公司在美國(guó)的OTCBB(美國(guó)的二板市場(chǎng))股票市場(chǎng)上市，其中大部分公司在上市過(guò)程中和上市后都遇到了非常嚴(yán)重的問(wèn)題：很難吸引投資者，而且股票的流動(dòng)性很差。這些公司的股票經(jīng)常在上市后就屢跌不止，而且交易量少得可憐。一旦股價(jià)跌至一美元以下，交易就基本停止，公司很難再提升股價(jià)，也無(wú)法再?gòu)墓善笔袌?chǎng)融資。低股價(jià)還會(huì)觸發(fā)“便士股票(Penny stock)” 法規(guī)，導(dǎo)致職業(yè)的券商也將不能向客戶推薦這家公司的股票。

　　報(bào)告同時(shí)顯示，除了OTCBB，其他的一些上市交易也會(huì)造成嚴(yán)重的問(wèn)題 例如反向收購(gòu)(即借殼上市)，通過(guò)特殊用途收購(gòu)公司(SPAC)上市、在美國(guó)證券交易所(AMEX)以微型市值上市、通過(guò)Form 10申報(bào)上市等等。超過(guò)100家中國(guó)企業(yè)通過(guò)走這些“后門”的方法實(shí)現(xiàn)了上市，其中不少公司上市的結(jié)果和在OTCBB上市的類似：股價(jià)下跌，交易量幾乎為零，面臨高額的股票市場(chǎng)管理費(fèi)、律師和會(huì)計(jì)師費(fèi)用。這種上市交易唯一的獲利者是那些財(cái)務(wù)顧問(wèn)和投資銀行。他們賺取了費(fèi)用，而且通過(guò)立刻出售公司的股票或者權(quán)證牟利，而讓企業(yè)去承擔(dān)損失。

　　傅成說(shuō)，自己辛辛苦苦打拼多年創(chuàng)建的企業(yè)不能得到合理的估值，企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者當(dāng)然非常郁悶。對(duì)于那些因?yàn)槭〉纳鲜卸鴮?dǎo)致股票“有價(jià)無(wú)市”“身陷囹圄”的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如能“退市”“返鄉(xiāng)”，讓國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)重新對(duì)企業(yè)估值，自然是再好不過(guò)的事情。
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　　上市路徑?jīng)Q定先天不足

　　為何會(huì)被低估值?傅成告訴記者，因?yàn)榧庇谇蟪?，或是受不良中介機(jī)構(gòu)的蠱惑，中國(guó)很多企業(yè)選擇通過(guò)反向收購(gòu)在海外借殼上市，其中更有相當(dāng)多的企業(yè)僅僅是在場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易。這樣的“上市公司”在海外投資機(jī)構(gòu)看來(lái)，是先天不足的畸形兒，即便企業(yè)在上市過(guò)程中和上市后極力塑造和推廣企業(yè)新形象，也很難贏得投資者們的青睞，因?yàn)樗麄儽灸芮矣止虉?zhí)地不信任不看好這樣的“上市公司”。

　　傅成說(shuō)，即便是那些通過(guò)正規(guī)渠道在海外上市的中國(guó)企業(yè)，很多也面臨著因?yàn)槠渌鶎傩袠I(yè)的“中國(guó)特色”不被國(guó)外投資者理解而直接導(dǎo)致企業(yè)被低估值的問(wèn)題。比如說(shuō)，在美國(guó)，手機(jī)的銷售主要由運(yùn)營(yíng)商控制，而在中國(guó)，大的手機(jī)分銷商對(duì)手機(jī)的實(shí)際鋪貨和銷售起到了舉足輕重的作用。由于美國(guó)沒(méi)有分銷商這種模式，那里的投資者就很難理解它的盈利和發(fā)展模式。自然而然，中國(guó)手機(jī)分銷商企業(yè)很難在美國(guó)股市拿到可心的估值。

　　深圳市東方富海投資管理有限公司合伙人梅健的說(shuō)法佐證了傅成的上述說(shuō)法。梅健說(shuō)，那些通過(guò)反向收購(gòu)上市的企業(yè)、在OTCBB上市的企業(yè)，價(jià)值被低估自不待言。而對(duì)于那些通過(guò)正規(guī)渠道在海外上市的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，他們的價(jià)值被低估，主要是由于企業(yè)上市前不了解目標(biāo)資本市場(chǎng)的情況有關(guān)。

　　梅健告訴記者，美國(guó)投資者(包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人)更偏好于高科技、互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)，香港投資者更偏好于房地產(chǎn)、金融、公用事業(yè)等領(lǐng)域，加拿大投資者更偏好于礦業(yè)等領(lǐng)域。在國(guó)內(nèi)能得到高估值的制造業(yè)，拿到美國(guó)去上市肯定會(huì)被低估，而在國(guó)內(nèi)不一定上得了市的部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，拿到美國(guó)上市后，卻普遍獲得了高估值。由康佳集團(tuán)前少帥陳偉榮創(chuàng)辦的宇陽(yáng)控股，其成長(zhǎng)性非常好，還曾獲評(píng)德勤“2009亞太高科技高成長(zhǎng)500強(qiáng)”，但自2007年底在香港上市以來(lái)，股價(jià)長(zhǎng)期偏低，原因就在這里。

　　返鄉(xiāng)之路漫漫

　　說(shuō)到“游子企業(yè)”返鄉(xiāng)的問(wèn)題，傅成直言“‘返鄉(xiāng)’之路十分崎嶇坎坷”。首先，“退市”就難于上青天，企業(yè)需要重金雇用律師和相關(guān)機(jī)構(gòu)買回流通的所有股票，其過(guò)程漫長(zhǎng)而又耗資巨大，還有不可預(yù)估的退市失敗的風(fēng)險(xiǎn)。就算是企業(yè)能夠排除萬(wàn)難成功“退市”，其后的“返鄉(xiāng)”之旅也是變數(shù)重重，不可預(yù)測(cè)。“國(guó)內(nèi)的投資者會(huì)如何看待一個(gè)從國(guó)外退市的企業(yè)?資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)這樣的企業(yè)有信心嗎?上刀山下油鍋終于‘返鄉(xiāng)’的企業(yè)真的會(huì)拿到理想估值嗎?”

　　200余家“游子企業(yè)”期待“返鄉(xiāng)”，市場(chǎng)不可謂不大。對(duì)于記者“目前有哪些私募公司正盯住被低估企業(yè)‘返鄉(xiāng)’這塊肥肉”的問(wèn)題，傅成首先否定了記者的這一判斷：“這很難說(shuō)是一塊肥肉，更談不上‘搶肥肉’。”因?yàn)閷?duì)于私募公司來(lái)說(shuō)，助這些企業(yè)返鄉(xiāng)需投入的資金和潛在的不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)都非常巨大。國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)非常之多，絕大多數(shù)成熟的私募基金都專注于其本行——私募股權(quán)融資，只有少數(shù)美元基金在做低估企業(yè)“返鄉(xiāng)”這樣的業(yè)務(wù)。

　　傅成把這少數(shù)私募公司助這些企業(yè)返鄉(xiāng)之舉稱為“鋌而走險(xiǎn)”。他說(shuō)，這些美元基金與其說(shuō)是在“劍走偏鋒”，不如說(shuō)是“退而求其次”。因?yàn)橥夤芫趾蜕虅?wù)部的強(qiáng)力管控，現(xiàn)在純美元基金很難投資一個(gè)完全國(guó)內(nèi)架構(gòu)的企業(yè)，因而沒(méi)有一個(gè)可以拿回美元的上市退出路徑。這樣一來(lái)，美元基金可以選擇的項(xiàng)目越來(lái)越稀缺，競(jìng)爭(zhēng)不過(guò)人民幣基金，只能“退而求其次”，做中國(guó)企業(yè)“返鄉(xiāng)”這樣有很大可能性是“費(fèi)力不討好”的事情。