積極型PE業(yè)普遍投資風(fēng)格 總統(tǒng)俱樂部型人脈觀

　　——對(duì)PE市場(chǎng)特征的一個(gè)概括及幾個(gè)相關(guān)問題

　　一PE市場(chǎng)具有三重“私人性”或“私下性”

　　從英文語義上看，“Private Equity”是形容詞和名詞組成的詞組，其含義是“私人（的）股權(quán)”。所謂“私人的”，是與“公眾的”相對(duì)應(yīng)的概念，公眾公司股權(quán)是指公開發(fā)行股票，并在證券交易所公開掛牌、集合競價(jià)交易的“上市公司”或“公眾公司”的股權(quán)；相應(yīng)地，私人股權(quán)是指“非上市公司”或“私人公司”的股權(quán)。而“Private Equity Fund”是指以“非上市公司”或“私人公司”股權(quán)為投資對(duì)象的基金，即私人股權(quán)基金。實(shí)際使用中，Private Equity和Private Equity Fund都經(jīng)常簡稱為PE。

　　隨著PE業(yè)的發(fā)展，“Private Equity”的交易對(duì)象或交易工具已經(jīng)不完全限于“Private”性質(zhì)的公司，也不完全限于“Equity”性質(zhì)的證券?，F(xiàn)代PE經(jīng)常涉及“公眾公司”和使用可轉(zhuǎn)換債權(quán)與期權(quán)等“非股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)”交易工具。但是，PE市場(chǎng)總體上仍然具有三重“私人性”或“私下性”，這一性質(zhì)沒有改變，也不可能根本改變。

　　①PE的交易對(duì)象主要是“私人公司股權(quán)”

　　作為例外，收購基金常常收購上市公司股權(quán)。但是，基于以下兩點(diǎn)，這一例外并沒有改變PE的交易對(duì)象主要是“私人公司股權(quán)”的性質(zhì)：第一，在任何一個(gè)市場(chǎng)，非上市企業(yè)的數(shù)量都占99％以上，上市公司的數(shù)量不會(huì)超過1％，無論上市公司收購交易多么頻繁地占據(jù)財(cái)經(jīng)新聞?lì)^條，非上市企業(yè)股權(quán)交易的頻率和數(shù)量都要大得多得多。第二，收購基金收購上市公司明顯不同于其他產(chǎn)業(yè)并購，通常都會(huì)將上市公司“私有化”，即退市，以便以一種不同于上市公司的治理結(jié)構(gòu)（相對(duì)精干高效的董事會(huì)，更多的董事會(huì)與管理層溝通和更有吸引力的管理層持股）和資本結(jié)構(gòu)（更高財(cái)務(wù)杠桿），并在較少受到媒體和公眾關(guān)注（有利于戰(zhàn)略、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)流程和員工等的調(diào)整與重組），以及較輕的季度盈利壓力的環(huán)境下提升收購對(duì)象的運(yùn)營效率和經(jīng)營業(yè)績。

　?、赑E的資金主要是“私下募集”的

　　作為例外，早在上世紀(jì)六十年代已經(jīng)有PE基金或PE機(jī)構(gòu)公開發(fā)行股份募集資金并在證券交易所掛牌交易。2007年6月22日，黑石集團(tuán)（Black Stone又譯百仕通，代碼BX）在紐約證券交易所上市，被認(rèn)為是標(biāo)志性事件。如果不是隨后爆發(fā)的金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)普遍認(rèn)為可能引發(fā)PE巨頭的上市潮。黑石并不是第一家上市的私人股權(quán)投資公司，此前，已有多家先例，如聯(lián)合資本公司（Allied Capital Corporation）在1960年和美國資本戰(zhàn)略公司（American Capital Strategies）在1997年已經(jīng)上市，它們和其它上市PE一起構(gòu)成一個(gè)被稱為商業(yè)發(fā)展公司（Business Development Company，BDC）的群體。英國3i公司也于1994年在倫敦股票交易所上市并已成為《金融時(shí)報(bào)》100指數(shù)（FTSE100）的成分股之一。此外，2007年2月12日上市的Fortress Investment Group Inc。（FIG）是一家既管理對(duì)沖基金也管理私人股權(quán)基金，而且被人主要看作是私人股權(quán)投資公司的企業(yè)。但是，即便今后還會(huì)有更多PE基金或PE機(jī)構(gòu)公開上市，PE資金主要是“私下募集”的性質(zhì)在相當(dāng)長的時(shí)間都不可能改變。

　?、跴E交易由交易雙方或多方“私下談判”達(dá)成

　　作為例外，有些PE交易有多個(gè)買方參與競價(jià)，隨著各種類型的產(chǎn)權(quán)交易所不斷建立，也會(huì)有越來越多的PE交易在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌競價(jià)達(dá)成。但是，第一，每宗交易只有一個(gè)賣方；第二，即使有多個(gè)買方參與競價(jià)，價(jià)格以外的其他交易條件也還需要通過私下談判來達(dá)成。因此，不同于公開證券市場(chǎng)有多個(gè)買者和賣者按統(tǒng)一交易規(guī)則集合競價(jià)的方式，PE交易主要是由交易雙方或多方私下談判達(dá)成的。

　　二三重“私人性”或“私下性”演繹出PE市場(chǎng)的“非完全性”、“非透明性”和“非價(jià)格唯一性”

　　①PE市場(chǎng)沒有完整的資料

　　因?yàn)镻E的交易對(duì)象是“私人公司股權(quán)”，因此，理論上沒有任何一個(gè)超級(jí)機(jī)構(gòu)或超大型數(shù)據(jù)庫能夠囊括所有的PE交易。

　?、赑E市場(chǎng)不可能有完全的甚至合意的透明度

　　隱惡揚(yáng)善是人類的本性。如果沒有法律強(qiáng)制，沒有人愿意完整準(zhǔn)確及時(shí)公開所有信息。公開證券市場(chǎng)的信息披露是法定義務(wù)，也仍然有人故意隱瞞和誤導(dǎo)。盡管有機(jī)構(gòu)投資人的“倒逼”，盡管金融危機(jī)后法律對(duì)另類投資工具披露信息的要求在加強(qiáng)，但是，作為私下募集的，以私人公司股權(quán)為投資對(duì)象的私下談判達(dá)成交易的PE市場(chǎng)，不可能有完全的甚至合意的透明度?？傮w上，PE市場(chǎng)還是未“探明的水域（Uncharted Waters）”。同時(shí)由于“過時(shí)價(jià)格（Stale Price）”等的影響，PE市場(chǎng)更容易出現(xiàn)“估值操縱”。

　　③PE市場(chǎng)不是僅憑價(jià)格競爭的市場(chǎng)

　　與公開交易市場(chǎng)價(jià)格優(yōu)先的競爭機(jī)制不同，在PE市場(chǎng)上，價(jià)格不可能是唯一的、優(yōu)先的競爭手段。從獲取項(xiàng)目到最終成交條件，PE市場(chǎng)存在許多價(jià)格以外的因素，品牌、人脈、增值服務(wù)能力、文化等都會(huì)影響競爭，甚至交易雙方的感覺和緣分等許多非經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)因素都可能對(duì)交易產(chǎn)生影響。許多情況下，價(jià)格可能不是主要競爭手段。

　　三對(duì)PE市場(chǎng)特征的一個(gè)概括——PE市場(chǎng)是“非有效市場(chǎng)”

　　1969年尤金法瑪（Eugene Fama）在50年代薩繆爾森（Samulson）微觀經(jīng)濟(jì)分析和羅伯茨（Roberts）市場(chǎng)分類法的基礎(chǔ)上，比較系統(tǒng)地提出了“有效市場(chǎng)假設(shè)（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）”。此前，早在1900年，一位名叫路易斯巴舍利耶的法國數(shù)學(xué)家把統(tǒng)計(jì)分析的方法應(yīng)用于股票收益率的分析，發(fā)現(xiàn)其波動(dòng)的數(shù)學(xué)期望值總是為零。但巴契利耶的論文直到幾十年后翻譯成英文才為世人較廣泛閱知。1964年奧斯本提出了“隨機(jī)漫步理論”，認(rèn)為股票價(jià)格的變化類似于化學(xué)中的分子“布朗運(yùn)動(dòng)”（懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運(yùn)動(dòng)），具有“隨機(jī)漫步”的特點(diǎn)。也就是說，股票價(jià)格變動(dòng)的路徑是不可預(yù)期的。1970年法瑪也認(rèn)為，股票價(jià)格收益率序列在統(tǒng)計(jì)上不具有“記憶性”，投資者無法根據(jù)歷史的價(jià)格來預(yù)測(cè)其未來的走勢(shì)。

　　“有效市場(chǎng)假設(shè)”定義了三種市場(chǎng)形態(tài)：弱式有效市場(chǎng)假說（Weak Form Efficiency Market）、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說（Semi—Strong Form Efficiency Market）和強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說（Strong Form Efficiency Market）。

　　弱式有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，市場(chǎng)價(jià)格已充分反映出所有過去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量、賣空金額、融資金額等，這些信息已免費(fèi)公開于投資大眾。假如這些歷史信息中隱藏有關(guān)股票未來表現(xiàn)的信息，則投資大眾會(huì)迅速地挖掘這些資料，采取買賣交易行為，使股價(jià)變動(dòng)充分地反應(yīng)出這些信息。

　　半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，價(jià)格已充分反應(yīng)出所有已公開的有關(guān)公司營運(yùn)前景的信息，包括成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測(cè)值、公司管理狀況及其它公開披露的財(cái)務(wù)信息等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)迅速作出反應(yīng)。

　　強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，證券價(jià)格完全地反映一切公開的和非公開的信息。投資者即使掌握內(nèi)幕信息也無法獲得額外盈利。

　　有效市場(chǎng)假設(shè)針對(duì)的是公開交易的證券市場(chǎng)。由于PE市場(chǎng)具有三重“私人性”或“私下性”，并由此演繹出PE市場(chǎng)的“非完全性”、“非透明性”和“非價(jià)格唯一性”，借用有效市場(chǎng)假設(shè)的概念，并且稍作變換，似乎可以得出結(jié)論：PE市場(chǎng)是“非有效市場(chǎng)”。
[page]

　　四“非有效市場(chǎng)”的概念是理解PE市場(chǎng)許多重要現(xiàn)象的鑰匙

　　PE市場(chǎng)是“非有效市場(chǎng)”的結(jié)論，是對(duì)PE市場(chǎng)重要特征的一個(gè)較好概括，對(duì)更好地理解PE市場(chǎng)和PE業(yè)以及指導(dǎo)PE研究都有積極意義。“非有效市場(chǎng)”是理解PE市場(chǎng)許多重要現(xiàn)象和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)的一把鑰匙。

　　①“積極型投資”——PE普遍的投資風(fēng)格

　　PE不存在全國統(tǒng)一的公開市場(chǎng)，沒有反映市場(chǎng)整體表現(xiàn)的市場(chǎng)指數(shù)，因此無法運(yùn)用被動(dòng)型投資戰(zhàn)略。盡管PE投資需要一定的比例的約束和投資策略，不同PE的投資風(fēng)格也會(huì)有明顯差異。但是，總體上，所有的PE投資都是積極型投資，追求高收益，愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。PE利用各種項(xiàng)目流渠道搜尋符合基金投資目標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)的投資對(duì)象，投資項(xiàng)目相對(duì)集中，經(jīng)常投資相關(guān)企業(yè)，合理利用投資組合資源，為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)。

　?、?ldquo;總統(tǒng)俱樂部”——PE業(yè)的“人脈觀”

　　歷史上，凱雷（Carlyle）由于大量網(wǎng)羅退休政要而被戲稱為“總統(tǒng)俱樂部”。凱雷只是始作俑者，其他PE巨頭也概莫能外。新世紀(jì)（002280，股吧）后，情形似稍有改變，PE們將許多商界精英和其他社會(huì)名流招至麾下，但實(shí)質(zhì)并無區(qū)別。為什么？就因?yàn)樵谝粋€(gè)“非有效市場(chǎng)”，人脈資源在獲取項(xiàng)目流、沖破禁入壁壘、獲得優(yōu)惠交易條件、促進(jìn)達(dá)成交易和投資退出等各個(gè)方面都具有重要作用，有時(shí)甚至可以影響或改變政府公共政策?；蛟唬涸谌魏晤I(lǐng)域，人才都是最重要的競爭力。但是，“總統(tǒng)俱樂部”現(xiàn)象卻并沒有普遍存在于相對(duì)更少依賴人脈資源的共同基金和對(duì)沖基金領(lǐng)域，長期資本管理公司（Long－Term capital Management）當(dāng)年并沒有網(wǎng)羅退休政要，而是延攬數(shù)學(xué)天才和諾獎(jiǎng)得主。也正因此，行走在非有效市場(chǎng)的PE更此常常招來非議，“總統(tǒng)俱樂部”的戲稱其實(shí)暗示“裙帶資本主義（Nepotistic Capitalism）”或“近水樓臺(tái)式資本主義（Access Capitalism）”的嫌疑。民主體制下的發(fā)達(dá)市場(chǎng)尚且如此，裙帶資本主義色彩濃厚的市場(chǎng)出現(xiàn)大量“權(quán)貴PE”和“PE腐敗”爭論，復(fù)何足怪哉！

　?、?ldquo;二八定律”——PE機(jī)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定的“黃金圈”

　　歐美市場(chǎng)的PE業(yè)存在一個(gè)所謂的“黃金圈（Golden Circle）”，就是大家公認(rèn)的最好的十幾家PE投資機(jī)構(gòu)。無論牛市熊市，這些黃金PE都能穩(wěn)定地為投資人帶來超過市場(chǎng)平均水平的高額回報(bào)，由此，也能吸引更多的投資，管理的基金規(guī)模迅速增長。通常情況下，PE巨頭不存在“募資難”，很多時(shí)候，投資者甚至苦于無緣進(jìn)入“黃金圈”PE管理的基金，而大量業(yè)績平平的公司卻很難再募集到錢。在金融危機(jī)前的PE業(yè)第二次繁榮中，PE機(jī)構(gòu)每年募集的資金數(shù)以千億美元計(jì)，但十幾家最大的PE所募集的份額就超過其他幾千家的總和。這正應(yīng)合了PE業(yè)績實(shí)證研究中的一個(gè)發(fā)現(xiàn)：PE業(yè)績具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性和預(yù)后性。中國PE市場(chǎng)由于還剛剛起步，同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)長期高速成長，還沒有經(jīng)歷過象樣的市場(chǎng)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)周期，市場(chǎng)遍地黃金，短時(shí)間，似乎是PE都能賺錢。但是，長期來看，行業(yè)分化不可避免，“二八定律”不會(huì)例外，而Pre－IPO的局部過熱可能加速分化進(jìn)程。

　　④“非正態(tài)分布”——PE歷史業(yè)績實(shí)證研究的另一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)

　　很多實(shí)證研究都表明，同一市場(chǎng)同一種類的單個(gè)PE基金之間收益率的差別很大，基金的收益率常常并不服從正態(tài)分布。比如，麥肯錫公司分析了1995至2001年間在美國籌集的106只中等規(guī)?；鸷?7只大型基金的經(jīng)營業(yè)績，并將它們與同期的公開市場(chǎng)投資進(jìn)行了比對(duì)。結(jié)果顯示，排名前四分之一的基金業(yè)績的確出類拔萃：它們輕松超越了對(duì)手，二者的年均回報(bào)率分別為23％和17％，回報(bào)率最高的達(dá)到了57％和28％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期股票市場(chǎng)指數(shù)11.5％和5％的回報(bào)率。但讓人驚訝的是，其中半數(shù)以上的基金的回報(bào)率遠(yuǎn)低于同期股票市場(chǎng)指數(shù)，兩者差距達(dá)到20％，甚至更高。

　?、?ldquo;業(yè)績之迷”——PE歷史業(yè)績眾說紛紜

　　更一般地，關(guān)于PE業(yè)績的各種研究，結(jié)論并不一致。“眾說紛紜論業(yè)績”構(gòu)成PE研究的一道獨(dú)特風(fēng)景。行業(yè)協(xié)會(huì)等機(jī)構(gòu)往往得出“高收益”，甚至“高收益低風(fēng)險(xiǎn)”的結(jié)論，而學(xué)術(shù)界常常得出“高風(fēng)險(xiǎn)”，甚至“高風(fēng)險(xiǎn)低收益”的結(jié)論。大相徑庭，莫衷一是。這一現(xiàn)象被稱為PE的“業(yè)績之迷”。意識(shí)到PE市場(chǎng)永遠(yuǎn)不可能有完整的資料和完全的或合意的透明度以PE研究的特殊困難，產(chǎn)生“業(yè)績之迷”也就不足為奇。

　　五“非有效市場(chǎng)”性質(zhì)對(duì)PE研究的挑戰(zhàn)

　　經(jīng)典投資理論是建立在“隨機(jī)漫步”論理和“有效市場(chǎng)”假設(shè)基礎(chǔ)之上的。因此，“非有效市場(chǎng)”對(duì)PE研究提出了新的挑戰(zhàn)。誠然，PE研究者不能以歷史虛無主義的態(tài)度，從頭開始建立一個(gè)全新的理論，發(fā)明一套全新的方法和技術(shù)，那既不可能也無必要。但是，在應(yīng)用經(jīng)典投資理論和方法時(shí)，確實(shí)需要時(shí)時(shí)記住PE市場(chǎng)是“非有效市場(chǎng)”這一特征。

　　因?yàn)镻E市場(chǎng)缺乏完整的資料，實(shí)際研究中，經(jīng)常使用某個(gè)“樣本”代表和推論“全體”。如以PE基金業(yè)代表和推導(dǎo)PE業(yè)，以行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員數(shù)據(jù)代表和推導(dǎo)整個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)，以上市公司Buyout替代推導(dǎo)全部Buyout等。顯然，研究者要力避“以偏概全”可能產(chǎn)生的謬誤。

　　因?yàn)镻E市場(chǎng)缺乏透明度，實(shí)際研究中，經(jīng)常依賴問卷調(diào)查資料，甚至有時(shí)不得不使用媒體披露的信息。因此，研究者不能不多一層謹(jǐn)慎和“探密求真”的工夫，PE管理人有各種掩蓋真相和粉飾業(yè)績的利益需要。

　　因?yàn)閮r(jià)格常常不是唯一的甚至最重要的競爭因素，研究者必須更多關(guān)注PE市場(chǎng)的非價(jià)格因素，僅僅依靠經(jīng)典投資理論的定量研究方法就可能捉襟見肘。

　　在PE研究中要采取多種方法，相互印證，互為補(bǔ)充。如微觀和宏觀相結(jié)合，歷史和邏輯相統(tǒng)一，定量研究和定性研究相互印證，案例研究和統(tǒng)計(jì)分析相互補(bǔ)充。在案例研究中，特別要挖掘PE機(jī)構(gòu)的特殊市場(chǎng)資源和增值服務(wù)能力。PE研究的謹(jǐn)慎程度不應(yīng)低于PE實(shí)際投資中盡職調(diào)查的謹(jǐn)慎程度。

　　六“非有效市場(chǎng)”概念對(duì)PE業(yè)發(fā)展的含義

　　第一，PE市場(chǎng)的“非有效”性質(zhì)恰恰是PE業(yè)存在的前提和理由。“非有效性”說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在資源非有效配置，需要一個(gè)PE業(yè)來進(jìn)行“帕累托”改進(jìn)。

　　第二，市場(chǎng)的有效程度主要決定于市場(chǎng)的競爭程度和透明程度。私人股權(quán)市場(chǎng)的三重“私人性”或“私下性”不可能從根本上顛覆，但是，可以通過增加市場(chǎng)參與者數(shù)量、鼓勵(lì)競爭和強(qiáng)化市場(chǎng)信息披露義務(wù)、加強(qiáng)行業(yè)研究等手段增加競爭程度和提高透明度，以降低PE市場(chǎng)非有效性。

　　第三，在PE業(yè)不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，存在更多的獲取超額回報(bào)的機(jī)會(huì)，但同時(shí)PE業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“帕累托”改進(jìn)也越明顯。隨著PE業(yè)的發(fā)展，獲取超額回報(bào)的機(jī)會(huì)將減少，但是，既然實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的公司不可能都成為上市公司，私人股權(quán)市場(chǎng)的三重“私人性”或“私下性”就不可能從根本上消除，PE業(yè)就不可能消亡。

　　第四，不僅“有效市場(chǎng)”有三種不同程度，而且“有效市場(chǎng)”本身也只是一種理論假設(shè)。即使在證券交易所公開市場(chǎng)上，也仍然存在許多“非有效”因素。對(duì)于企業(yè)，上市不是“得道升天”，治理機(jī)制、運(yùn)營效率和經(jīng)營業(yè)績既不可能馬上就完美無缺，也不可能“一勞永逸”，從此“高枕無憂”。所以，PE業(yè)的觸角還會(huì)伸到證券交易所公開市場(chǎng)，這也為許多國家PE業(yè)的發(fā)展歷史所證明。

　　第五，PE業(yè)本身也可能出現(xiàn)“非有效”狀態(tài)，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的PE業(yè)過于集中在某種投資戰(zhàn)略（如投資階段、投資行業(yè)等）時(shí)，“非有效”狀態(tài)就出現(xiàn)了，PE業(yè)本身也需要“帕累托”改進(jìn)。同時(shí)，PE業(yè)的發(fā)展以實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)，基礎(chǔ)的周期性特征決定了PE業(yè)也會(huì)有冷熱周期。