愛恨投行：創(chuàng)業(yè)家與投行“離不開 靠不住”

　　當當網(wǎng)總裁李國慶以激烈的方式，罕見地公開了上市公司與投資銀行之間的矛盾。比“很黃很暴力”的網(wǎng)絡(luò)對罵更發(fā)人深思的是，在IPO利益鏈上，發(fā)行人、投行、投資者是怎樣一種三角格局？在西方市場的上市規(guī)則中，中國企業(yè)有哪些博弈機會？2010年中國赴美上市公司們的數(shù)據(jù)中，透露了怎樣的玄機？

　　紐約，摩根士丹利投資公司大樓。想要赴美上市的中國公司們又愛又恨的地方

　　在上市這件事上，如果不滿意，當當網(wǎng)總裁李國慶有三種選擇：不上市；上市中談判、堅持、不滿意就不簽字甚至暫停；上市后發(fā)飆罵娘。

　　他選擇了最后一種。

　　1月15日，當當和承接其上市業(yè)務的兩大投行——摩根士丹利（簡稱“大摩”）與瑞士信貸——預備舉行慶功宴的當口，李國慶通過微博開罵了。

　　此后，通過微博，李頻頻指責其主承銷商“大摩”在上市前故意壓低股價，引發(fā)一群“大摩女”現(xiàn)身微博，展開一場“很黃很暴力”的網(wǎng)絡(luò)對罵，圍觀者眾。

　　比起勁爆的對罵來，更加撩動企業(yè)界的是這場罵戰(zhàn)曝光的資本市場上市規(guī)則。

　　李國慶炮轟大摩，恰如一枚石子投入平靜的湖面，使得潛藏已久的上市公司和投行之間的矛盾浮出水面。

　　有趣的是，南方周末記者的采訪中，一些上市或正準備上市的公司人紛紛表示對李國慶的支持，比如一位正準備上市的企業(yè)家就評價說“我以前不喜歡他，但現(xiàn)在覺得他很勇敢，他是挑戰(zhàn)者”；但投行界人士卻大多不以為然，他們普遍認為在上市過程中企業(yè)與投行其實有很多博弈的機會，關(guān)鍵在于博弈的能力。

　　堅持還是妥協(xié)？

　　在上市過程中，李國慶其實有許多博弈的機會

　　2010年12月8日，當當網(wǎng)成功登陸紐交所。上市首日，24.5美元的開盤價，比之早前定下的16美元發(fā)行價大漲了53％。至收盤時，其股價共漲了86.94％，收報29.91美元／股──這個強勁的漲幅，讓當當網(wǎng)躋身美國2010年上市首日漲幅三甲之列，而超百倍的首發(fā)市盈率也創(chuàng)下了2010年中國公司赴美IPO的最高紀錄。這些漂亮的數(shù)據(jù)，在中國廣為傳播。

　　這次堪稱“完美”的上市，卻惹得CEO李國慶十分不滿。在上市當天，李國慶以16美元的發(fā)行價出售了130萬股ADS（存托憑證）。如果按照當日收盤價29.91美元來計算的話，僅僅這筆交易他就少賺了1800萬美元，還不算他由于IPO被稀釋的更多的未拋售的股份。

　　27天后，在當當網(wǎng)和兩大投行預備舉行慶功宴的當口，李國慶憤怒地罵開了。“投行是什么玩意兒呢？他們從要上市的公司獲得手續(xù)費；可他們公司還有其他部門的管理基金，獲得理財收益。”在微博上，李國慶連連發(fā)力，他甚至聲稱自己是在為已經(jīng)或?qū)⒁狪PO的中國民營企業(yè)出惡氣、爭權(quán)利、謀地位。

　　的確，這不只是李國慶的憤怒，許多上市公司也多有同感。《創(chuàng)業(yè)家》雜志主編牛文文在微博中稱，最近拜訪多家新IPO公司的創(chuàng)始人，其實大家對美式投行都有一大堆意見，只不過當當網(wǎng)用極端方式公開表達了。

　　但是，李國慶的此行為還是招來了一片質(zhì)疑。

　　不少市場人士向記者表示，在上市過程中，李國慶有許多博弈的機會，讓投行賺不到便宜。

　　第一，可以選擇不上市，這樣誰都騙不了你的錢，當然誰都不可能從中得利，包括李國慶自己。

　　第二，上市選誰？投行并不只是某一家的獨門生意，即使是非得找華爾街投行，也有不少家可以選擇。

　　第三，即使選了投行，覺得不合適的話依然可以換、可以談判，可以不簽字甚至暫停上市。“這場談判，就是公司和投行來談，最終投行定價的時候，如果覺得定價不合適，可以不簽字。這個價我不愿意，整個事情就停了，投行就白干了，他們也怕這種情況。”一位國際投行人士指出。

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　　IPO三角博弈

　　一位正在準備赴美上市的公司CFO這樣形容他們和投行的關(guān)系，“靠不住，但又離不開”

　　對于想去境外融資的企業(yè)來說，永遠需要面臨這樣一個三角博弈：企業(yè)、投行、投資者。

　　在企業(yè)和投資者之間，投行幫助前者融資，也幫助后者尋找最合適的投資對象。投行公認的核心優(yōu)勢，就是資本的籌集和管理。

　　通常情況下，投行不僅要牽線搭橋，還要制定適當?shù)膬r格，吸引各類股東以形成合理的股東組合——這是華爾街聲稱已經(jīng)掌握的一門藝術(shù)。

　　在當當網(wǎng)CFO楊嘉宏看來，當初選擇大摩和瑞信的原因是，一方面，這兩家做互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)IPO的資歷最深；另一方面，大摩的季衛(wèi)東和瑞信的張永恒，又是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)排名前三的分析師，他們?yōu)镮PO公司撰寫的分析報告最為投資者所信服。

　　但即便如此，李國慶還是對大摩一肚子不滿，因為在這個三角博弈中，企業(yè)家往往會覺得“投行永遠不是你的朋友”——一位正在準備赴美上市的公司CFO這樣形容他們和投行的關(guān)系，“靠不住，但又離不開”。

　　企業(yè)家們總是覺得投行在兩方面有問題：一是定價，二是通過定價來讓一些機構(gòu)投資者在配售股票時賺到更多。

　　按傳統(tǒng)觀點，IPO時股價若跌至發(fā)行價以下，發(fā)行將被視為失敗，因此投行自然傾向于將價格定低。而企業(yè)家們懷疑定價低的另一個理由是，因為幾乎每單IPO都需要一部分機構(gòu)投資者來進行投資，投行需要與機構(gòu)投資者們保持更為長久的情誼，自然會更照顧他們的利益，從而傾向于更低的定價。“投行跟我們是一夜無情，跟基金是情人”，李國慶如此寫道。

　　投行的定價，究竟藏著怎樣的博弈與玄機？

　　定價謎局

　　“這個部門會決定最終定價，他們站在二級市場那一方，每天給基金經(jīng)理打電話，講這個公司的故事，問你愿意花多少錢買，”這位不愿透露姓名的資深業(yè)內(nèi)人士說，“不過，這個過程不存在誰壓誰的問題，價格不滿意可以不發(fā)，市場不好也可不發(fā)。”

　　“投行定價是個謎樣的問題，”一位業(yè)界聲名赫赫的投行家告訴記者，“這是很復雜的過程，因為投行的運作體系極其復雜。”

　　按道理，投行為了賺更多的錢——承銷費用通常是融資額乘以某個約定的比例——應該盡量提高發(fā)行價以擴大融資額，但為了吸引投資人申購，投行往往不得不放低定價，將新公司的PE在行業(yè)同類公司PE的基礎(chǔ)上打折扣——試想，如果發(fā)行的股票沒人買，開始跌破發(fā)行價，那么這家投行的名聲恐怕就毀了。

　　“投行一般能拿到企業(yè)融資額7％的費用，賣得越貴、融錢越多，投行收入越高，雙贏；可是太高了，投資者不買，就變成雙輸。投行還要考慮另一個自己的客戶——投資者，如果股價一上市就跌，下一單生意怎么辦？”當當網(wǎng)CFO楊嘉宏說。

　　業(yè)界的共識是，在成熟市場上，上市首日上漲15％到20％，往往代表著市場對定價的認可，但在真實操作中，這樣的精準其實少見。

　　在美國，一般來說，當一個上市項目的所有前期準備到位后，進入了項目的執(zhí)行階段。真正的定價過程也隨之開始。

　　定價的過程是會先經(jīng)歷投行的內(nèi)核，這個過程中，投資銀行部、資本市場部、研究員、內(nèi)部律師都會初步給定股票意見。

　　之后由SEC（美國證券交易委員會）對發(fā)行人進行審批，同時，投行內(nèi)部也會召開研究員會議，在這個會議上，由行業(yè)研究員和策略分析師，針對公司的具體情況，和市場的情況，對公司進行定位。

　　分析師在此時非常重要，他們會給出詳細的新股報告——一位美式投行的資深行業(yè)分析師告訴記者，他們會根據(jù)股票的賣點、行業(yè)的地位、市場前景等多方面，給出合理的估值。

　　也正是在此時，投行內(nèi)部開始微妙的博弈。

　　拉來企業(yè)上市項目的投行家自然希望定價高一點，而資本市場部門的人則更希望能保障機構(gòu)投資者的利益，在有的投行還會有或明或暗的自行進行投資的部門——他們則更是希望壓低定價，給自己留出利潤空間。

　　不過，幾乎每家投行都會不斷向外界強調(diào)分析師的獨立性，強調(diào)公司內(nèi)部的防火墻機制。“因為和公司、投行家的立場不同，經(jīng)常會發(fā)生不愉快，”這位分析師告訴記者，“分析師在撰寫IPO報告時，下筆很謹慎，和一般報告不同，用語要特別強調(diào)中性，對于公司的描述，有關(guān)正反闡述一定要平衡——例如，正的描述有四點，反的描述就也是四點。”

　　估值會在此時給出。“最初的定位很重要，是LV包還是雜牌貨，是坐頭等艙的還是經(jīng)濟艙的”。上述人士告訴記者。

　　接下來，開始預路演階段，由行業(yè)研究員拜訪投資人，并對廣大的潛在投資者發(fā)送新股報告。
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　　在公司完成審慎調(diào)查之后，投行開始上市招股的過程。向潛在的機構(gòu)和個人投資者，發(fā)放預備的招股說明書或者“紅鯡魚”，許多情況下，公司將進行路演，即管理團隊介紹公司的經(jīng)營路線和對潛在投資者宣傳前景展望。

　　這個階段，投行的ECM（equitycapitalmarket）資本市場部，開始以預測的價格區(qū)間通過路演去做市場詢價，在此過程中，獲得機構(gòu)客戶的訂單，把客戶在不同價格下的認購金額匯總，并根據(jù)結(jié)果來調(diào)高或者調(diào)低價格。

　　“這個部門會決定最終定價，他們站在二級市場那一方，每天給基金經(jīng)理打電話，講這個公司的故事，問你愿意花多少錢買。”這位不愿透露姓名的資深業(yè)內(nèi)人士說，“不過，這個過程不存在誰壓誰的問題，價格不滿意可以不發(fā)，市場不好也可不發(fā)。”

　　相處之道

　　“企業(yè)的要求都可以體現(xiàn)在先期協(xié)議里，你至少可以影響投行這么做，但投行不會主動提供，如果你不問的話，肯定不會，因為他說的越多，對自己限制就越多。”一位曾在高盛工作過的投行家告訴記者。

　　事實上，在當當?shù)纳鲜羞^程中，據(jù)董事長俞渝事后回憶，由于當當路演階段曾獲得了超過30倍的認購倍數(shù)，當當?shù)亩▋r已經(jīng)經(jīng)歷了兩次調(diào)整。從最初的11美元，提到發(fā)行價16美元。

　　這是今年中國赴美上市公司中唯一一家調(diào)高過發(fā)行區(qū)間的，但李國慶并不滿意。在接受《中國經(jīng)營者》采訪時，李國慶回憶最初并不同意11－13美元的發(fā)行區(qū)間，因為俞渝勸說可以調(diào)高才沒有太過堅持。但即便是16美元，李國慶還是認為，投行有刻意壓低當當發(fā)行價之嫌。“12月8日當當網(wǎng)股價以24.5美元開盤，開盤后幾個小時我來到紐交所的交易大廳，美國財經(jīng)頻道CNBC要求做現(xiàn)場直播采訪，采訪中兩個主持人問我是否覺得價格定低了，我說我一生只做一次IPO，至于價格定的什么樣，我沒有參照系數(shù)，我把自己交到了投行的手里。”俞渝在當當網(wǎng)的媒體見面會上說。

　　企業(yè)能否挑戰(zhàn)華爾街的規(guī)則？記者采訪過的多位投行家表示，投行對企業(yè)提供的服務是被企業(yè)自己要求出來的，企業(yè)有怎么樣的要求，投行就應該提供什么樣的服務。“如果是一家很熱門的上市公司，企業(yè)的要求都可以體現(xiàn)在先期協(xié)議里，你至少可以影響投行這么做，但首先投行不會主動提供，如果你不問的話，肯定不會，因為他說的越多，他對自己限制就越多。”一位曾在高盛工作過的投行家告訴記者。

　　事實上，國內(nèi)外，都有發(fā)行人成功挑戰(zhàn)了華爾街的先例，有的是在最后一刻，堅決要求提價，有的則干脆改寫了游戲規(guī)則。

　　2005年，四大國有銀行中第一家破冰上市的建行，在路演的第五天要求將IPO價格提高10％。大摩是這單交易的主承銷商，當時明確反對，但在建行的堅持下最終提價發(fā)行。

　　更有影響力的互聯(lián)網(wǎng)公司面對投資機構(gòu)和投行就能更為強勢。

　　比如2004年夏季，搜索引擎谷歌啟動IPO，不僅對投行提出了許多限制，而且甚至拋開華爾街，采用“荷蘭式拍賣”的方式來發(fā)行——投行被邊緣化，讓投資者在與谷歌IPO相關(guān)的銀行開設(shè)賬戶，并提交購買訂單，以拍賣方式競價。

　　而最近，社交網(wǎng)站Facebook更是在開創(chuàng)一個非上市公司融資的例子。Facebook還沒有上市，就通過高盛等投資機構(gòu)將市值估值定到了500億美元之高，成為了全球第三大市值互聯(lián)網(wǎng)公司，非上市融資已經(jīng)和上市相差不大。Facebook獲得了足夠的資金，創(chuàng)始人也并沒有攤薄股份。

　　1月24日，當當網(wǎng)董事長俞渝在博客上向媒體發(fā)出了事后總結(jié)，“上市是個‘超經(jīng)驗’過程，因為我們一生就會做一次上市。”（記者陳中小路、新聞助理高鶯、實習生江雁南對本文亦有貢獻）