赴美上市中企大出血 李國慶們大呼“狼太狠”

　　當當網(wǎng)創(chuàng)始人李國慶在當當美國上市時的短暫喜悅很快就被對投行的憤怒沖淡

　　2010年赴美IPO的34家中國公司當中，32家公司支付給國際投行的傭金率皆為7％，另外兩家是軟通動力和當當網(wǎng)，前者IPO的傭金率為7.3％，為最高者，當當網(wǎng)以6.66％的傭金率成為“最會省錢的IPO”，同時也是唯一一家連續(xù)兩次上調(diào)發(fā)行價的公司，可是，這并沒能阻止李國慶的憤怒和謾罵。

　　“只有達到100倍的估值當當網(wǎng)才會考慮上市。”李國慶說。

　　這是當當網(wǎng)創(chuàng)始人李國慶在2009年10月對媒體說過的一句話。那時，李國慶和俞渝已經(jīng)開始與投行接觸，對于當當網(wǎng)IPO（首次公開募股），他們有自己的算盤，以及決心。

　　盡管有人笑李國慶大言不慚，可是14個月后，他的愿望還真的實現(xiàn)了。2010年12月8日，當當網(wǎng)在紐交所掛牌，以發(fā)行價16美元計，其PE（市盈率）達103倍，融資金額為2.72億美元。最引人注目的是當天收盤價約30美元，漲幅近87％。

　　2010年赴美IPO的中國公司一共有34家，數(shù)量之多創(chuàng)下歷史紀錄，之前三年，這一數(shù)字分別是29家、5家和10家（4家為分拆上市）。34家公司募資總額為36億美元。

　　34家公司當中，首日漲幅在50％及之上的有6家，分別是學(xué)而思（50％）、麥考林（56.9％）、搜房網(wǎng)（72.9％）、當當網(wǎng)（86.9％）、藍汛通信（95.3％）、優(yōu)酷網(wǎng)（161.3％），當當網(wǎng)名列第三；發(fā)行市盈率超過100倍的有4家，分別是漢庭酒店（102倍）、當當網(wǎng)（103倍）、諾亞財富（120倍）、軟通動力（130倍）──當當網(wǎng)同樣是“老三”。

　　當當網(wǎng)最會省錢

　　34家IPO公司當中，32家公司的傭金率皆為7％，軟通動力IPO的傭金率為7.3％，為最高者，當當網(wǎng)6.66％的傭金率為最低者。

　　標準普爾公司提供的數(shù)據(jù)顯示，按2011年的盈利預(yù)期估算，標普500指數(shù)目前的整體市盈率為13.3倍，比一年前的15.1倍還低了20％，“中國概念”的火爆與之形成鮮明對比。

　　當當網(wǎng)在IPO過程中，發(fā)行價格區(qū)間有過兩次提高，主承銷商摩根士丹利（俗稱“大摩”）和瑞士信貸起初給出的定價是11美元－13美元，后來調(diào)高為13－15美元，而最終的發(fā)行價為16美元，高于之前的價格上限。

　　按說，100倍的市盈率就要成為現(xiàn)實了，可李國慶一點也不高興，他認為16美元的發(fā)行價還是低了，不過，盡管他對承銷商非常不滿，但他必須“忍著”，“當當網(wǎng)上市靜默期截止日是2011年1月3日。”李國慶對南方周末記者說。

　　1月中旬，李國慶打著當當網(wǎng)價值被嚴重低估的旗號，正式對大摩開火，甚至不惜大爆粗口。那么，當當網(wǎng)上市到底花了多少錢呢？

　　赴美上市的融資成本包括承銷費、律師費、審計費、印刷費和其他費用等。當當網(wǎng)支付給大摩等主副承銷商的費用是1811.5萬美元，即傭金率（承銷費所占融資額的比率）為6.66％，剩下的所有名目的總費用為322.9萬美元，其中包括律師費25萬美元，審計費130萬美元，印刷費100萬美元，掛牌費12.5萬美元等。

　　6.66％的傭金率，在去年赴美上市的中國公司中，處于什么樣的水平呢？南方周末記者逐一查閱SEC（美國證券交易委員會）公布的眾公司上市法律文件發(fā)現(xiàn)，34家IPO公司當中，32家公司的傭金率皆為7％，另外兩家分別是軟通動力和當當網(wǎng)，軟通動力IPO的傭金率為7.3％，為最高者，當當網(wǎng)6.66％的傭金率為最低者。軟通動力和當當網(wǎng)的主承銷商之一都是大摩。

　　比平均的傭金率低了0.34個百分點，也就是說，當當網(wǎng)在承銷這一塊的費用，省下92萬美元。
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　　7％的平均費率，和之前在美上市公司的這一指標相比，可直觀地用“漲價”一詞來形容，美國亞瑟爾資本有限公司提供給南方周末記者的一份數(shù)據(jù)表明，1997年至2010年8月，中國企業(yè)在美IPO募資的平均成本是6.8％。而這個6.8％的比率里，除承銷費外，還包括了律師費、審計費等其它諸多費用。

　　如果算上其他費用，軟通動力去年在美IPO的總成本超過了10％，即使是最會省錢的當當網(wǎng)，總成本也達7.8％。

　　而中國A股上市公司的承銷保薦費率一般是5％到8％之間，不過2009年底以來，這一數(shù)字也開始“漲”起來，譬如2010年在A股上市的雙箭股份和賽為智能，承銷商分別是華泰聯(lián)合證券和招商證券，傭金率都超過了10％，前者甚至高達12.29％。

　　不過，國際投行在服務(wù)“國字頭”的中國企業(yè)時要乖巧得多。案例之一是，農(nóng)業(yè)銀行2010年中在香港IPO前夕，包括大摩在內(nèi)的眾承銷商的傭金被大減至1.5％以下，而早些年工商銀行、中國銀行和建設(shè)銀行H股上市的承銷傭金在2.5％左右。農(nóng)業(yè)銀行內(nèi)部的說法是，減傭金與承銷難度低有關(guān)，意思是說，已確定的重量級的基礎(chǔ)投資者有那么多家，我沒有必要為“走過場”付高價。

　　大摩生意最好

　　大摩去年在全球市場承銷份額上升至10.4％，總額達727億美元，6年來首次排名第一。

　　投行到底是選擇謀得上市公司的高發(fā)行價和高傭金率，還是傾向于壓低發(fā)行價、博得機構(gòu)投資者的歡心？

　　大摩去年主承銷了10家赴美上市的中國公司的股票（獨家主承銷和聯(lián)合主承銷分別為2家和8家），也就是說，去年每3家到美國IPO的中國公司，就有1家和大摩發(fā)生了關(guān)系。這10家公司分別是明陽風(fēng)電、21世紀不動產(chǎn)、康輝醫(yī)療、大全太陽能、學(xué)而思、漢庭酒店、銳迪科、思源經(jīng)紀、軟通動力和當當網(wǎng)。

　　這10家公司最終的發(fā)行價和之前投行定的價格區(qū)間相比，有取其上限的，也有取其下限的，跳出了價格區(qū)間的兩個代表案例，一個是當當網(wǎng)，發(fā)行價兩度調(diào)高，一個是大全太陽能，發(fā)行價區(qū)間先定為12.5－14.5美元，后來調(diào)低為10－11美元，最終的發(fā)行價低至9.5美元。

　　這10家公司首日平均漲幅為20％，漲幅最高的兩家分別是當當網(wǎng)（86.9％）和學(xué)而思（50％），跌破發(fā)行價的有兩家，分別為明陽風(fēng)電（－5.4％）和思源經(jīng)紀（－12.9％）。

　　去年在美IPO的中國公司當中，上市前提高發(fā)行價的案例并不止當當網(wǎng)一家。諾亞財富上市的發(fā)行價是12美元，高于之前投行給出的9美元－11美元之價格區(qū)間的上限，學(xué)大教育最終的發(fā)行價是9.5美元，高于之前7.25－9.25美元的上限，麥考林的發(fā)行價為11美元，高于之前8－10美元的上限，麥考林后來遭到訴訟，這是后話了。

　　大摩是去年全球資本市場上最搶眼的國際投行。最新數(shù)據(jù)顯示，得益于首次公開募股、額外銷售和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等業(yè)務(wù)的提升，大摩去年在全球市場承銷份額上升至10.4％，總額達727億美元，6年來首次排名第一，摩根大通以597億美元的承銷總額排名第二，而高盛集團跌至第三位。不過，高盛雇員的薪酬，卻是眾投行中最好的，去年人均收入43萬美元。

　　去年34家中國公司赴美IPO，大摩主承銷的有10家，排在首位，第二位和第三位是瑞士信貸和高盛，承銷數(shù)量分別是9家和7家，摩根大通排在第6位，承銷數(shù)量為5家。排在末位的巴克萊銀行，只承銷了柯萊特一家，而柯萊特上市當天就跌破了發(fā)行價，不過，截至美國時間1月24日，柯萊特收盤價為25.7美元，和半年前上市發(fā)行價相比，暴漲了134％。

　　大摩去年還聯(lián)合主承銷了15家在香港上市的中國（內(nèi)地）公司的股票，根據(jù)投中集團提供給南方周末記者的CVsource數(shù)據(jù)顯示，其中融資額超過百億港元的有農(nóng)業(yè)銀行（813億港元）、熔盛重工（140億港元）、重慶農(nóng)商行（114.7億港元）和中聯(lián)重科（130億港元）四起。

　　2008年的全球金融海嘯后，大摩和高盛等國際知名投行宣布將變身為銀行控股公司，《紐約時報》將之形容為“一次遲來的針對金融和投資模式風(fēng)險過大的承認”，可是現(xiàn)在看來，他們絲毫不可能變成純粹的銀行控股公司，不僅如此，他們在全球特別是亞洲加速擴張和拓展投行業(yè)務(wù)。

　　今年1月初，中國證監(jiān)會發(fā)布消息稱，大摩與華鑫證券、摩根大通與第一創(chuàng)業(yè)證券組建合資公司的申請獲批。他們在合資公司中最多可持有33％的股份。

　　這邊廂是合資券商數(shù)量越來越多，可謂“狼多了”，那邊廂是大摩們分食海外上市的中國公司IPO的盛宴，李國慶們大呼“狼太狠”。有人從“李式謾罵”中發(fā)出諸如“中國需要世界級的本土投行”的感慨，而易凱資本CEO王冉說，這與站隊和代言的話題無關(guān)，而是看誰比誰能提供更為誠實、理性和有價值的服務(wù)。