創(chuàng)業(yè)板：臺灣經(jīng)驗

　　Growth Enterprises Market: experience from Taiwan

　　文/劉玉珍 劉 佳

　　立于2002年的臺灣興柜市場，被定位為上市柜前的預(yù)備市場，成主要為已公開發(fā)行的未上市柜股票提供交易場所， 并減少對主板的沖擊。中小企業(yè)為臺灣經(jīng)濟(jì)的主體，興柜市場為創(chuàng)新且有成長潛力的中小企業(yè)提供了籌措資金的重要管道。同時，彌補了部分未上市股票市場在非法盤商交易的管理缺口，對投資大眾的交易多了一份保障。

　　由于興柜股票的風(fēng)險很高， 因此，價格發(fā)現(xiàn)功能相當(dāng)重要。市場成立之初，由于市場流動性不足，采用了造市者主導(dǎo)的報價驅(qū)動市場，完全以人工議價方式進(jìn)行，由投資人與推薦證券商議價交易。然而由于人工議價效率低下，興柜市場于2003年9月開始引進(jìn)興柜股票計算機(jī)議價點選系統(tǒng)輔助人工議價。投資人可委托證券經(jīng)紀(jì)商將其委托數(shù)據(jù)輸入興柜股票計算機(jī)議價點選系統(tǒng)，與推薦證券商議價交易，由推薦券商點選成交。若每筆交易數(shù)量不少于10萬股，亦可直接在推薦證券商營業(yè)處所與推薦證券商進(jìn)行議價交易。

　　然而，這樣的方式仍不足以應(yīng)付市場的成長：由于每一筆交易都需要推薦證券商點選成交，一方面增加了推薦券商的負(fù)擔(dān)，另一方面也無法保證推薦券商按照到價價位點選成交，存在推薦券商監(jiān)管問題。

　　因此，建議證券柜臺買賣中心新增小額委托計算機(jī)輔助自動點選成交功能，針對小于10千股的整張交易，如果符合可成交價格，且證券經(jīng)紀(jì)商輸入興柜股票計算機(jī)議價點選系統(tǒng)超過30秒，推薦證券商仍未自行點選成交的，即就其買賣申報與到價之推薦證券商報價， 根據(jù)價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則進(jìn)行自動點選成交。如此一來，投資者的委托單成交效率得到大幅提升，也不需要再對推薦券商是否履行到價成交義務(wù)進(jìn)行監(jiān)管。縱觀臺灣興柜市場交易制度的沿革，有如下兩點值得關(guān)注：

　　初期采取報價驅(qū)動市場形態(tài)以滿足大量流動性需求。關(guān)于委托單驅(qū)動市場與報價驅(qū)動市場以及混合模型的選擇，由于不同的市場模型具有各自的優(yōu)缺點，可以滿足市場不同階段的要求，因此應(yīng)針對學(xué)理與市場的現(xiàn)狀綜合考慮。委托單驅(qū)動市場與報價驅(qū)動市場的優(yōu)劣比較請見下表。

　　委托單驅(qū)動市場與報價驅(qū)動市場比較

　　在委托單驅(qū)動市場，投資者提交的委托單間自動形成競爭，因此委托單驅(qū)動市場的競爭性較強(qiáng)。而報價驅(qū)動市場主要依賴造市商的報價進(jìn)行競爭，若市場上造市商不足，就會產(chǎn)生缺乏競爭、價格操縱， 報價及交易不積極的現(xiàn)象，進(jìn)而造成市場流動性較差以及投資人交易成本增加等問題。

　　交易彈性方面。委托單驅(qū)動市場遵循一定的競價撮合原則，不論是成交價格還是數(shù)量均較缺乏彈性，更無法進(jìn)行價格的協(xié)商。而報價驅(qū)動市場由于是與造市商進(jìn)行議價交易，因此不論在數(shù)量或成交價格上彈性皆較大。

　　交易效率方面。由于委托單驅(qū)動市場大部份都采取計算機(jī)交易，因此交易效率相當(dāng)高。而報價驅(qū)動市場由于通常需要人工議價交易，因此交易效率上較委托單驅(qū)動市場還是有較大差距。

　　流動性提供方面。委托單驅(qū)動市場的流動性來自于投資人下的限價單，若該股票不受投資人青睞，委托單稀薄，則將缺乏交易者主動提供流動性。而報價驅(qū)動市場的流動性則借由造市商進(jìn)行買賣報價提供，一般流動性提供的功能較高。

　　交易信息流的獲取方面。委托單驅(qū)動市場上交易信息的透明度較低，除非可看見完整委托簿信息，否則證券商缺乏信息優(yōu)勢。而在報價驅(qū)動市場，一方面由于造市商負(fù)責(zé)接收并響應(yīng)委托單，他們可借由分析自己的委托簿獲得信息；另一方面造市商亦可于議價過程取得一些私有信息，因此其較容易獲取交易信息流。

　　價格發(fā)現(xiàn)的功能方面。委托單驅(qū)動市場借由競價撮合的過程產(chǎn)生市場上公平合理的價格，提供了價格發(fā)現(xiàn)功能，而報價驅(qū)動市場由于無明確的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，合理的價格必須由造市商間的競爭及積極報價提供。

　　針對臺灣的實際情況而言，由于興柜市場的交易對象為已公開發(fā)行的未上市柜股票，流動性較低。如果沿用主板的委托單驅(qū)動市場形態(tài)，可能無法滿足流動性需求，影響市場運作。鑒于報價驅(qū)動市場具有向不活絡(luò)股票、巨額交易單提供流動性上的明顯優(yōu)勢，且成交彈性較高，可以很好地滿足投資者流動性需求，但如缺乏報價競爭， 則可能反而亦有價格操縱情事。

　　圖片提供／Phototex有鑒于此，建議興柜市場采取綜合了報價驅(qū)動模型和委托單驅(qū)動模型的混合市場機(jī)制。盡管報價驅(qū)動市場在提供流動性、提供較高的交易彈性方面有突出的優(yōu)勢，但卻是以提高投資者的交易成本、較低的交易效率，以及犧牲自動產(chǎn)生的價格發(fā)現(xiàn)功能為代價的。

　　興柜市場的交易以中小散戶為主，存在大量小額委托單，單純的報價驅(qū)動方式增加了投資者的交易成本。同時，興柜市場的推薦券商間競爭不足，導(dǎo)致在報價價差接近當(dāng)時市場規(guī)范的7%左右，原本需靠造市商提供的價格發(fā)現(xiàn)功能也無法有效彰顯。可能相當(dāng)程度地影響主板市場的發(fā)行價格制定。臺灣興柜市場近年采取的興柜股票計算機(jī)議價點選系統(tǒng)以及新近推出的小額委托計算機(jī)輔助自動點選成交功能， 一定程度上提高了市場效率。

　　海外創(chuàng)業(yè)板的啟示

　　已經(jīng)上市的28家創(chuàng)業(yè)板在企業(yè)普遍存在著發(fā)行價格偏高的現(xiàn)象，使得未來短期內(nèi)在二級市場內(nèi)，中小投資者是

　　否可能面臨巨大價格風(fēng)險，引發(fā)了許多擔(dān)憂。中國創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷10年方正式推出，實屬不易。那么，海外創(chuàng)業(yè)板對中國創(chuàng)業(yè)板未來發(fā)展有哪些啟示呢？

　　OTCBB: 市場的健康發(fā)展，需要兼顧公司、投資大眾以及交易市場三方之間利益的權(quán)衡。Nasdaq的OTCBB市場成立于1990年，目的是為Penny Stock提供能發(fā)布實時信息和報價的市場。但正是這種實時的信息與報價，使投資者產(chǎn)生安全性錯覺并引發(fā)了一些欺詐案件。為此，OTCBB于1999年推出適任規(guī)定，要求在OTCBB交易的股票需要對SEC申報財務(wù)信息。適任規(guī)定的推出為接受信息披露義務(wù)的公司提供了正收益。而后OTCBB計劃推出對上市門檻及信息披露更加嚴(yán)格的BBX，但因降低了部分上市公司的誘因而沒有獲得足夠的支持，最終喊停。由此可見，市場的健康發(fā)展，需要兼顧公司、投資大眾以及交易市場三方之間利益的權(quán)衡，否則很可能面臨曲高和寡的窘境。

　　AIM: 較低的發(fā)行門檻，嚴(yán)格監(jiān)管的保薦人制度，和股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。英國AIM成立迄今15年，交易的公司已達(dá)到約3.070家，籌資超過326億英鎊。AIM的上市規(guī)則比較寬松，沒有明確的盈利要求，上市公司還可享受稅收優(yōu)惠，加大了AIM的吸引力。但是其保薦人制度較嚴(yán)格，實行終身保薦制度，同時上市發(fā)行所采取的注冊制也加大了保薦人的監(jiān)管義務(wù)。筆者認(rèn)為，嚴(yán)格監(jiān)管的保薦人制度有效改善了造市商可能的操縱行為。為提高流

　　動性，AIM采取混合市場模型，股票根據(jù)流動性不同采取不同的交易方式，提升了流動性并降低了交易成本。同時，混合市場模型相較單純的報價驅(qū)動市場而言，可更好地實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能，有利于股票的合理定價。

　　ALTERNEXT: 寬松的發(fā)行市場與具有彈性的交易市場，以供投資者自行選擇。泛歐Alternext市場成立于2005年，上市要求同樣比較寬松，對盈利能力、公司規(guī)模、最低報價等皆沒有硬性規(guī)定。為增加市場流動性，Alternext同樣采取了混合市場模型。與AIM的部分混合市場模式不同，Alternext采取了完全的混合市場模型，同時提供委托單驅(qū)動市場和報價驅(qū)動市場供投資者自行選擇。由于Alternext成立時間尚短，其交易機(jī)制是否成功有待市場

　　驗證。

　　臺灣興柜市場： 針對散戶市場， 采取加強(qiáng)流動性與價格發(fā)現(xiàn)功能的設(shè)計。臺灣興柜市場成立近8年，交易日趨熱絡(luò)，同樣具有較低的上市門檻，沒有盈利能力的硬性要求，但為加強(qiáng)保薦人(推薦券商)責(zé)任， 要求其持有一定數(shù)量的上市公司股票，并在二級市場承擔(dān)做市商的義務(wù)，既保證了上市公司的質(zhì)量，又確保了流動性和定價的合理性。

　　初期采取報價驅(qū)動市場，交易量相當(dāng)少，引進(jìn)興柜股票計算機(jī)議價點選系統(tǒng)后成交額穩(wěn)定成長，年初新增小額委托計算機(jī)輔助自動點選成交功能，在逐漸向混合市場模型移動顯示市場流動性已有明顯提升。

　　創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新機(jī)制的建議

　　從以上的海外經(jīng)驗中，可以看到中國創(chuàng)業(yè)板目前的制度設(shè)計與海外相比略顯保守，與主板、中小板的界限并不清楚，共享同一交易規(guī)則、監(jiān)管系統(tǒng)。如果長期而言， 我們想要針對成長初期的創(chuàng)新型中小企業(yè)來定位創(chuàng)業(yè)板市場，未來創(chuàng)業(yè)版市場仍有許多空間來發(fā)展多層次的市場，放寬發(fā)行制度， 平衡保薦人的權(quán)利與義務(wù)，引進(jìn)加強(qiáng)流動性的交易機(jī)制。具體而言，有如下幾方面值得探究：

　　放寬上市門檻。較高的門檻確實可以提高發(fā)行質(zhì)量，但也有可能將一些有潛力的初創(chuàng)企業(yè)拒之門外，錯過發(fā)展的黃金期。海外創(chuàng)業(yè)板的上市條件皆比較寬松，許多都采取了無盈利要求的零門檻，看中的是企業(yè)的未來的發(fā)展?jié)摿Χ菤v史的盈利數(shù)據(jù)。

　　實行注冊制的發(fā)行方式。目前我們所采取的制度為核準(zhǔn)制，上述海外市場均采取了注冊制。注冊制可以簡化申請上市手續(xù)、降低融資成本。將上市資質(zhì)的實質(zhì)判斷交由保薦人進(jìn)行，可以降低主管當(dāng)局的監(jiān)督成本。

　　信息披露的權(quán)衡。信息披露和市場監(jiān)管的政策上需要兼顧公司、 投資大眾以及交易市場三方之間利益的權(quán)衡。加強(qiáng)信息披露可以適度降低市場監(jiān)管，保障投資者利益。但過于嚴(yán)格，則會使某些企業(yè)因為在公眾面前暴露太多而失去私有信息上的優(yōu)勢。

　　強(qiáng)化保薦人的責(zé)任與風(fēng)險承擔(dān)、價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。臺灣與AIM都有較嚴(yán)格的保薦制度。興柜市場對于推薦券商有認(rèn)購股份的規(guī)定。同時，推薦券商一方面負(fù)責(zé)保薦，一方面持有股票并承擔(dān)做市商義務(wù)，既可在一定程度上抑制一級市場發(fā)行價過高，又能加強(qiáng)二級市場的流動性。如果發(fā)行價過高，推薦券商所持有的股票也將面臨巨大的價格風(fēng)險，因此在制定發(fā)行價格時將更加謹(jǐn)慎。同時，由于推薦券商需承擔(dān)做市商義務(wù)，需提供買賣雙方報價，防止推薦券商在二級市場迅速拋售或不愿賣出潛力股的情況。

　　引入加強(qiáng)流動性的交易機(jī)制， 吸引法人交易。創(chuàng)新型公司的定價較為復(fù)雜， 風(fēng)險較高， 更需要專業(yè)法人的積極參與。逐漸引進(jìn)做市商制度以保證流動性，可以形成有彈性的混合交易市場。世界主要交易所的共同趨勢是采用混合市場模型。然而，中國證券市場以散戶居多，小單交易頻繁，采用委托單驅(qū)動機(jī)制，有助于提高市場成交效率。但在長期如能逐步引入做市商，以被動造市來加強(qiáng)市場的流動性， 吸引法人與巨額交易者積極參與，更進(jìn)一步能發(fā)揮市場自發(fā)性的價格發(fā)現(xiàn)功能，建立一個具有競爭性的多層次交易市場。

　　(劉玉珍為北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系教授，劉佳為中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院學(xué)生)