PE投資中的風險管理和爭議解決問題分析（附案例）

大成律師事務所合伙人 卿正科

【摘要】 今年以來，新東方遭美國證券交易委員會(SEC)調查事件、雷士照明公司治理事件、雙威教育控制權爭奪案、后谷咖啡控制權爭議以及之前的東南融通財務報告欺詐、支付寶事件、寶生鋼鐵IPO事件等系列投資事件的發(fā)生，將VC&PE行業(yè)內的“VIE(協(xié)議控制)結構”推上風口浪尖，將股權投資風險、法律風險和公司治理風險直接暴露無遺。中國特色的VIE結構此后是否還能長期適用于限制性行業(yè)領域和應用于紅籌上市公司股權結構，這引起了境內外投資機構和創(chuàng)業(yè)者的普遍擔憂。此外，境外資本市場的不斷惡化和VIE結構股權穩(wěn)定性等爭議，也引發(fā)了中概股的私有化浪潮。

11月21日，多玩YY成功在納斯達克上市，成為今年繼唯品會之后第二只在美國成功上市的中國概念新股。多玩YY建立VIE結構成功境外上市，進一步向境內外投資者和資本市場說明，VIE結構仍然是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或其他限制性領域企業(yè)進入境外資本市場的主要途徑，將繼續(xù)發(fā)揮重要的“橋梁”作用。針對VIE結構，筆者認為VIE本身沒有錯，關鍵在于后續(xù)如何改善和加強VIE結構穩(wěn)定性和控制力?日后，投資機構和企業(yè)創(chuàng)始人需要高度重視投資風險管理和建立爭議解決預防機制,盡量避免或減少上述類似事件的發(fā)生。

【關鍵詞】 私募股權投資 VIE 風險管理 紅籌模式

一、 VIE投資模式簡析

1、VIE的內涵：

VIE結構,又稱“協(xié)議控制模式”，指境內企業(yè)創(chuàng)始人在境外設立境外特殊目的公司(SPV,)在通過境外公司，建立股權結構，最終返程設立外商獨資企業(yè)(WOFE)。在WOFE和境內運營實體公司之間，通過建立《經(jīng)營和管理協(xié)議》、《獨家咨詢或技術服務協(xié)議》和《股權質押協(xié)議》等協(xié)議，控制境內運營公司的全部經(jīng)營活動，進而取得境內企業(yè)的主要收入和利潤。

2、VIE結構境內外法律基礎：

1)VIE本質是“可變利益實體”，實際系依據(jù)美國財務會計標準委員會(FASB)制定的FIN46條款建立的財務概念，美國SEC接受和承認VIE這一財務概念，成功解決中概股的在美上市障礙。

3)香港聯(lián)交所針對VIE的規(guī)定。

4)中國合同法“意思自治”原則。

5)中國外匯管理相關規(guī)定(“75號”文)。75號文規(guī)定的“返程投資”方式,包括：“在境內設立外商投資企業(yè)及通過該企業(yè)協(xié)議控制境內資產(chǎn)”的方式。

3、VIE結構的目的：

VIE結構的目的和作用表現(xiàn)在：新浪上市時采用VIE結構合理繞開了中國外資禁止投資領域的規(guī)定，開創(chuàng)了境外上市的先河，推動了中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的極大發(fā)展;通過VIE結構能夠將境內權益注入境外特殊目的公司(上市主體);在我國商務部等六部委頒布“10號”文后，可用于合理避開10號文中第11條的“關聯(lián)并購”審查等;投資機構便利的投資境外特殊目的公司股權，便于資本流動等。

二、VIE結構的監(jiān)管制度概況

1、國家外匯管理局的監(jiān)管規(guī)定。

2005年： 外管局75號文(《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》)確立監(jiān)管原則，即：“境內居民設立境外特殊目的的公司需要進行返程投資的外匯登記”。

2007年： 外管局106號文系75號文的操作規(guī)程，它為境內居民自然人和境內居民法人以其持有的合法境外權益到境外融資開了通路。

2008年： 外管142號文，規(guī)定“外資企業(yè)資本金結匯后不能用于股權投資，只能在營業(yè)范圍內使用。”

2009年： 外管77號文，即：《國家外匯管理局綜合司關于印發(fā)<資本項目外匯管理業(yè)務操作規(guī)程(2009年版)>的通知。目前就境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資相關的外匯事宜主要是適用77號文

2011年： 外管19 號文(全稱為：《境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程》)，在19號文與現(xiàn)行有效的77號文規(guī)定發(fā)生沖突時，以19號文為準。

2、商務部等六部委的“十號文”

2006年8月，六部委發(fā)布《外國投資者并購境內企業(yè)暫行規(guī)定》。十號文建立了兩項審批制度: 一項是十一條關于關聯(lián)并購的問題;另一項是第四十條的要求，即“以中國的特殊目的公司為平臺，以境外公司的股份換境內公司的股權，境外特殊公司境外上市需要審批”。

3、《外商投資準入管理指引手冊》(2008年版)

該指引手冊限制了“10號文”中“關聯(lián)并購條款”的適用范圍。指引手冊中明確說明10號文中：“關聯(lián)并購的標的公司只包括內資企業(yè)，已設立的外商投資企業(yè)中方向外方轉讓股權，不參照并購規(guī)定。不論中外方之間是否存在關聯(lián)關系，也不論外方是原有股東還是新進投資者。” 在十號文頒布后，眾多境內企業(yè)通過各種途徑避開關聯(lián)并購的審查成功境外上市，如境內企業(yè)變更為中外合資(JV)性質，再進行收購，以排除10號文適用。

4、國務院關于并購的安全審查制度。

主要規(guī)范包括：《國務院辦公廳關于建立外國投資者并購境內企業(yè)安全審查制度的通知》第三條;2011年9月1日起實施的《商務部實施外國投資者并購境內企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》(簡稱“暫行規(guī)定”)第九條。

5、 香港聯(lián)交所關于VIE結構的政策變化

2011香港聯(lián)交所規(guī)定： 當申請人經(jīng)營的業(yè)務不屬于中國相關法律法規(guī)規(guī)定的限制外資進入的行業(yè)時，申請人不得采取協(xié)議控制模式。

二、VIE結構爭議案例分析

案例一：兩家PE基金投資北京某互聯(lián)網(wǎng)公司

案件簡介： 某創(chuàng)始人從事互聯(lián)網(wǎng)社交網(wǎng)站，境內運營公司持有ICP牌照。投資基金和創(chuàng)始人共同建立VIE結構(如下圖)，擬將來境外上市。在運營過程中，投資基金發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人(董事長兼法定代表人)存在網(wǎng)站流量數(shù)據(jù)造假和虛構業(yè)績現(xiàn)象;創(chuàng)始人不嚴格依據(jù)VIE協(xié)議履行信息披露義務;運營公司管理不規(guī)范，財務違規(guī)問題(挪用、占用資金等)較突出。

投資基金和創(chuàng)始人通過多次談判協(xié)商，未能解決上述公司存在的嚴重問題，雙方矛盾逐步激化，公司董事會陷入僵局。創(chuàng)始人實際控制境內運營公司全部資產(chǎn)和人員等，解除投資基金委派的財務人員等，導致投資基金的合法權益嚴重受損。

案件揭示的法律難題：

1)上述VIE結構下，創(chuàng)始人擔任Cayman公司投資代表、WFOE和運營公司法定代表人兼董事長;創(chuàng)始人實際持有公司運營網(wǎng)站的經(jīng)營牌照、公司法人印鑒、公章等;創(chuàng)始人實際控制WFOE公司賬戶資金。在這種情形下，投資方如何設計工作方案，以合法、有效和安全的介入公司管理，避免投資損失擴大?

2)發(fā)生爭議的情況下，如何保障運營公司的資產(chǎn)安全和公司持續(xù)經(jīng)營發(fā)展?

3)投資方作為小股東如何行使救濟權，進一步追究創(chuàng)始人的法律責任(包括民事賠償、刑事責任等)?

4)投資方如何順利實現(xiàn)投資退出，減少投資損失?

上述投資爭議通過各方努力，最終得以妥善的解決。但上述這些問題始終都是投資基金在投資實踐當中需要重點關注的風險管理難題之一。

案例二： 數(shù)家PE基金投資國內某IT公司

案件簡介：國內某IT企業(yè)，投資方和創(chuàng)始人按照投資慣例建立VIE結構(如下圖)。 該公司在運營管理過程中，投資方和創(chuàng)始人對公司股權結構和控制權產(chǎn)生分歧，雙方對公司資金運用、重要人事任免發(fā)生沖突。公司的治理結構和權利分配機制遭到破壞，雙方彼此不予以配合。最終，企業(yè)的經(jīng)營遭受嚴重不利影響，投資方已經(jīng)投入的巨額資金，難以實現(xiàn)退出。

案件揭示VIE結構下的風險：

1、由于支付寶事件影響，在采用VIE結構的企業(yè)中，理論上都存在創(chuàng)始人可能單方面終止VIE協(xié)議，然后轉移運營公司經(jīng)營牌照或重要資產(chǎn)的可能性。投資方通過協(xié)議控制運營公司的財務、資產(chǎn)和經(jīng)營管理，這種模式在司法實踐當中仍然需要檢驗。在發(fā)生類似支付寶事件時，投資方如何通過系列協(xié)議達到控制和保護運營公司的重要資產(chǎn)，取得實際控制權?國內法院和仲裁機構很少處理類似的案例，這都是司法實踐的難題之一。

2、爭議發(fā)生后，在投資方和創(chuàng)始人的談判中，創(chuàng)始人往往會指出投資方利用VIE規(guī)避中國限制性行業(yè)的投資限制政策，利用此進行要挾。

3、我國的法定代表人制度和公章制度，也導致“誰搶到公章，誰占據(jù)主動;誰是法人，誰就代表公司”的不合理局面經(jīng)常發(fā)生;工商登記部門、稅務部門、商務主管部門以及司法系統(tǒng)各自的工作管理體制和工作協(xié)調難度較大，導致公司在發(fā)生爭議時，解決爭議周期較長和難度加大。

三、VIE結構投資風險的具體表現(xiàn)

1、VIE結構風險管理現(xiàn)狀

國內股權投資領域的“支付寶事件”、雷士照明控制權之爭、后谷咖啡公司投資爭議、雙威教育的投資基金和創(chuàng)始人訴訟、海富投資的對賭條款被判無效案件、PPG案例的失敗等，這些PE投資爭議的案例反映出投資機構在境內的投資活動面臨著復雜的投資風險和現(xiàn)實困境，投資方和企業(yè)之間需要重視風險的預防和管理，避免和減少投資爭議的發(fā)生。

目前，境內投資失控和爭議案件具有下幾個原因和特點：

1)、國內在股權投資方面的立法工作和司法實踐相對滯后，對風險投資的國際慣例認識不足;

2)、境外投資機構和境內企業(yè)及管理者之間的文化觀、價值觀差異較大;

3)、社會誠信體系尚不健全，企業(yè)運營過程中，部分企業(yè)創(chuàng)始人容易發(fā)生道德風險;

4)、部分企業(yè)的公司治理相對落后，家族或家長制管理理念未能根除;

5)、部分創(chuàng)業(yè)型公司的資金使用和財務管理不規(guī)范現(xiàn)象突出;

6)、投資機構作為小股東的權益容易遭受侵害，法律救濟措施尚不健全;

7)、投資機構在公司控制權爭奪中往往處于被動地位。

8)、股權投資領域中，一般提供顧問服務的專業(yè)機構缺乏風險管理和投資爭議解決實踐經(jīng)驗，投資結構和相應的法律文件未能充分考慮風險控制，導致爭議發(fā)生后，處理工作難度加大。

2、VIE結構的風險特征

1)、合規(guī)性法律風險：

政府對VIE結構的在境內的合法性仍然沒有明確說法，影響境外公司或已上市公司的穩(wěn)定性和安全性。 VIE結構主要用于境外投資機構投資我國禁止性行業(yè)和規(guī)避10號文的關聯(lián)并購審查制度，在境內的適用本身不排除涉嫌規(guī)避我國對外資禁止性行業(yè)的準入規(guī)定，合法性尚無明確定論。

2)、合同可執(zhí)行性的法律風險

投資方與項目公司、項目公司創(chuàng)始人之間的投資協(xié)議存在條款缺失導致不利于投資方或創(chuàng)始人的訴訟，或者投資協(xié)議條款和投資結構(例如投資方優(yōu)先權、對賭條款等)違反中國法律，或者在中國司法實踐中不被認可無法執(zhí)行。

3)、操作風險

投資方對投資項目的跟蹤管理往往不重視法律風險，對于投資協(xié)議中規(guī)定的項目公司交割后整改事項放任自流，存在巨大的潛在風險。

4)、公司治理法律風險

國內部分項目公司的公司治理結構和治理能力需要進一步提高，公司在資金使用、經(jīng)營決策和業(yè)務管理等方面往往不嚴格執(zhí)行投資協(xié)議、公司章程和公司管理制度，導致公司投資方和企業(yè)創(chuàng)始人之間日常發(fā)生沖突，影響公司的正常經(jīng)營和發(fā)展。

5)、 境外PE投資條款的本土化

在VIE結構的設計和安排方面，涉及境內外不同法律制度的銜接，在VIE 結構安排和具體法律文件方面容易出現(xiàn)較多法律漏洞，存在較大法律隱患。

如境外常用對賭條款在國內合法性認定，優(yōu)先分配權和保底本息等

6)、創(chuàng)始人道德風險

支付寶事件影響，在采用VIE結構的企業(yè)中，理論上都存在創(chuàng)始人可能單方面終止VIE協(xié)議，然后轉移運營公司經(jīng)營牌照或重要資產(chǎn)的可能性。投資方只能追究其違約責任，但是，境外公司的價值則因此被掏空。

7)、投資方的“逼宮”現(xiàn)象

市場上不少優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)型公司在引進資金后，由于簽署比較苛刻的業(yè)績承諾條款和對賭條款等。在業(yè)績或市場發(fā)生重大變化時，創(chuàng)始人對公司的管理和控制權很可能被投資方接管和控制，創(chuàng)始人出局的情形也經(jīng)常發(fā)生，需要引起投資方和創(chuàng)業(yè)者的重視。投資方本是依賴創(chuàng)業(yè)團隊的能力實現(xiàn)企業(yè)的成長，其從幕后走到前臺，可能屬于被動。發(fā)生這樣的情形，往往預示著投資項目可能或即將面臨不利的結局。

四、 VIE爭議和結構優(yōu)化建議

1、全民PE熱潮的后遺癥

2009年左右，在“全民PE”熱潮下境內外眾多基金(或投資公司)投資大量項目公司，同時，大量的基金被設立和用于股權投資。2012年后，經(jīng)濟發(fā)展逐步下滑，資本市場持續(xù)低迷，PE基金將面臨較大的退出和回報壓力，同樣，項目公司及創(chuàng)始人遭遇的業(yè)績壓力也將逐步增加。在部分項目公司業(yè)績下滑后，創(chuàng)始人及項目公司和PE基金之間的利益沖突、經(jīng)營管理權分歧將可能逐漸增多，相關投資爭議案例也會逐漸增多。如炎黃健康傳媒、雙威教育、雷士照明、后谷咖啡、俏江南等。

VIE結構的爭議案件一直存在，支付寶事件也只是由于馬云身份和企業(yè)知名度從而得到更多的關注。在VIE爭議案件處理過程中，由于我國公司監(jiān)管法規(guī)、外商投資法律法規(guī)以及公司登記管理制度比較原則和籠統(tǒng)，模糊地帶較多，可執(zhí)行性較低。這樣導致公司股東之間或股東和管理層之間一旦發(fā)生僵局，缺乏及時有效地解決機制，公司經(jīng)營管理容易陷入混亂。

2、VIE結構改進建議

1)、我們需要針對VIE結構系列法律文件進行修訂，建立和完善境外公司、WFOE和運營公司的公司治理結構;

2)、建立符合中國司法實踐的、具有可操作性的公司法人、董事任免制度，避免公司股東會、董事會發(fā)生“僵局”;

3)、改進和優(yōu)化WFOE和運營公司之間控制協(xié)議的條款規(guī)定，提高系列控制協(xié)議的可執(zhí)行性和建立違約風險控制措施，從而切實提高VIE結構的穩(wěn)定性.

4)、投資基金參與WFOE的經(jīng)營管理，避免創(chuàng)始人實際一人控制VIE的運轉，保證在創(chuàng)始人違約或侵害公司利益時，能夠觸發(fā)股權質押、違約追究的救濟措施的執(zhí)行，避免VIE失效。

5)在國內創(chuàng)業(yè)投資過程中，投資人進行投資的模式往往較為單一，大多是直接的現(xiàn)金入股。相比之下，在國外的創(chuàng)業(yè)投資過程中，投資人可能會以可轉換債券等更具靈活性的契約工具進行規(guī)避一旦創(chuàng)業(yè)者或投資人不能充分履行對企業(yè)的責任義務，那么可能會觸發(fā)可轉換債券這類金融工具的條件設定，而使利益受損的一方獲得補償。

3、VIE結構中“投資協(xié)議”的重要條款法律風險及改進措施

1)、對賭條款分析

對賭條款：即估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism (VAM))，是指投資者(委托方)與融資者(代理方)對于企業(yè)未來經(jīng)營績效的不確定性“暫不爭議”，而是約定根據(jù)運營的實際績效調整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。

對賭條款的風險表現(xiàn)在：可能影響公司股權穩(wěn)定;影響公司現(xiàn)金流量;影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營;容易引發(fā)投資方和創(chuàng)始人的沖突;對賭協(xié)議設置不當可能被視為無效;國內證監(jiān)會不允許擬上市企業(yè)存在對賭條款。如太子奶對賭機制下兩敗俱傷、蘇州海富投資和甘肅世恒對賭協(xié)議被判決無效案等。

改進措施： 避免對賭條款變成投資方投資變?yōu)榻栀J和“旱澇保收”，違反了有關金融法規(guī)，合同可能被法院等認定無效;對賭條款只能階段性使用，上市之前需要重組和清理;注意對賭的簽約主體，一般應為股東之間等。

2)、投資基金股東優(yōu)先權條款分析

優(yōu)先權條款主要包括：委派董事和高管的優(yōu)先權、表決權的優(yōu)先權、利潤分配的優(yōu)先權等在股權投資協(xié)議中該類約定還是比較常見。

法律風險：由于該類約定違反中國公司法下同股同權的原則，處理不當容易導致公司治理的混亂和控制權的不穩(wěn)定。人民幣基金投資中需要關注這類條款的法律效力，美元基金投資中一般在境外特殊目的公司中設置優(yōu)先權，適用國外英美法律是沒法律障礙的。

3)、公章的特殊意義

公司公章，是將公司名稱刻制于固體物上的，因此，公司公章的使用(蓋章)就等于公司的簽名，蓋章的效力就等于簽名效力。基于此，可以看出公司公章功能：3.1、證明行為人的身份;3.2、證明行為人的意思表示。

在投資方和創(chuàng)始人(高管)爭議實務中，經(jīng)常出現(xiàn)公司創(chuàng)始人(或管理團隊)掌管公章與投資方(或董事會)對抗的情形，挾“公章”以令“公司”等情形，由于境外投資基金往往不太了解中國公司公章的實際意義，投資協(xié)議中忽視公章的管理和使用規(guī)定，導致發(fā)生爭議時往往處境被動。

改進措施：設置合理的公章使用和管理制度;設立公章的更換或廢止條款，避免高管非法持有公章，侵害公司利益。

4)、公司法定代表人制度的負面影響

公司的法定代表人代表公司行使職權，對企業(yè)的經(jīng)營管理全面負責。法定代表人在形式上代表對企業(yè)的實際控制權。股權投資實踐中，經(jīng)常發(fā)生股東會罷免法定代表人后，未能正常完成法人變更手續(xù)，導致投資方無法實際控制公司的情形。

現(xiàn)有的投資協(xié)議中，基本都忽視了相關法人更換的程序規(guī)定，容易產(chǎn)生公司僵局。投資基金在設置投資結構時，應在專業(yè)律師的幫助下設置法定代表人任免制度。

5)、董事會控制權條款

股權投資實踐中，美元基金建立紅籌結構中，在境內設立WFOE、運營公司，往往安排原創(chuàng)始人團隊擔任董事長，董事會席位根據(jù)股權比例進行指派。由于投資基金往往屬于小股東，其董事席位不占優(yōu)勢，如果創(chuàng)始人或高管發(fā)生道德風險或違約時，投資方很難形成董事會決議，境內的權益處于失控狀態(tài)。

改進措施：利用英美法和中國法律的差異，投資方爭取掌握境外股東的簽字權、簽章管理權。這樣，投資方可以通過股東更換境內公司董事的方式，制約創(chuàng)始人或高管的違法行為，不至于失控。

最后，筆者認為：VIE結構在中國行業(yè)投資限制政策未解除之前，仍將是中國民營企業(yè)走向境外資本市場的主要渠道。政府監(jiān)管部門、機構投資者以及企業(yè)創(chuàng)始人應基于現(xiàn)實情況，進一步系統(tǒng)化、規(guī)范化VIE模式的運作機制，控制投資風險和法律風險，揚長避短，避免VIE結構的反復波動和沖擊股權投資市場，建立市場信心。