創(chuàng)新才有藍海

　　獨家專訪中信證券董事長王東明

　　Only innovation can bring "blue ocean" An exclusive interview with Wang Dongming, chairman of CITIC Securities

　　文 /本刊特約記者 于 江 王春霞

　　【提要】

　　人無常態(tài)，水無常形。證券公司要因市場變而變，該賣的時候就得賣。

　　無論是為了降低金融市場系統(tǒng)性風險，還是提高資源配置效率，當前都必須更加關注金融體系結構調(diào)整。

　　資本市場發(fā)展走過了20年，真正的創(chuàng)新好像正在成為往事。摸著石頭過河的路，在中國金融市場還要走很久。

　　對多層次資本市場監(jiān)管，一定要遵循放松管制、審慎監(jiān)管的原則。

　　【采訪手記】

　　創(chuàng)業(yè)難，守成更難。中信證券自1995年成立，從中小券商到雄踞業(yè)內(nèi)老大，一路上最神來之筆，無疑是率先上市，隨后大舉收購中信建投和華夏基金，盡享資本“藍海”先機。

　　不成想近兩年，中信建投和華夏基金部分股權雙雙面臨“被轉讓”，直接影響幾乎可用慘重形容：中信證券市值自2010年年初高點應聲下探40%；而中信證券2010年年報是否還能蟬聯(lián)業(yè)內(nèi)之冠，也令投資者心有不安。中信證券是否將從此回歸“紅?！?，雄關漫漫從頭越？2010年年底，本刊特約記者采訪了中信證券董事長王東明。在王東明看來，“人無常形，水無常態(tài)”，但9年前在業(yè)界率先上市給中信證券帶來的創(chuàng)新機制，是真正的資本藍海。

　　無奈，不等于無策

　　當代金融家：按照證監(jiān)會的要求，中信證券擁有的華夏基金和中信建投部分股權，雙雙面臨“被轉讓”，成為2010年上市券商最大看點，媒體全年都在跟蹤炒作。您作為中信證券董事長，能否以中信證券官方立場，對“被轉讓”做一次全面陳述？

　　王東明：首先，有必要回顧一下當年收購時的背景。這兩次收購，既是在中信證券業(yè)務轉型的重要時點上，也是順應當時行業(yè)整合的大趨勢。

　　我們在2005年牽頭重組華夏證券時，正值中信證券啟動賣方業(yè)務“大網(wǎng)絡”戰(zhàn)略，但并不是我們主動提出。當時，中國股市經(jīng)歷了長達四五年大熊市，交易清淡，券商傭金收入越來越少。于是，所有券商蜂擁開展集合理財，涉足資產(chǎn)管理類買方業(yè)務。由于大量違規(guī)操作直到挪用客戶保證金成風，不少券商被拖入泥潭，華夏證券甚至走到破產(chǎn)邊緣。

　　但正是這期間，中信證券恪守規(guī)范經(jīng)營理念，完成了公司綜合治理，并在2002年底股市非常低迷的時候，義無反顧地成功上市，率先進入資本藍海，贏得發(fā)展先機。時任北京市市長的王岐山當時有個想法，與其讓華夏證券破產(chǎn)，不如比較好的公司來收購它，打造出本土最好的證券公司。于是，北京市政府開始與我們商討重組華夏證券。

　　經(jīng)紀業(yè)務和投行承銷，是證券公司賣方業(yè)務的核心。而華夏證券的經(jīng)營性資產(chǎn)中，這兩項都不錯，特別是經(jīng)紀業(yè)務：當時營業(yè)部數(shù)量近百，經(jīng)紀業(yè)務市場份額在業(yè)內(nèi)名列前茅。在上有北京市政府出面，下有公司戰(zhàn)略支撐的背景下，2005年8月，我們和當時的建銀投資(后來是中央?yún)R金公司)共同作為股東，收購了華夏證券的優(yōu)良經(jīng)營性資產(chǎn)，組建起中信建投證券公司。我們出資16億元，擁有其60%股權。原來一個資不抵債的公司，經(jīng)過資產(chǎn)重組，獲得了新生，現(xiàn)在每年都有20億元的凈利潤，各項業(yè)務位列行業(yè)前十名左右。

　　當代金融家：有報道說，中信證券收購華夏基金，是早在接手華夏證券重組時，你們向政府提出的附加條件。當時中信證券正在構造賣方業(yè)務的“大網(wǎng)絡”，而2003年你們參與了中信基金，握有49%股權。如果此時又收購華夏基金，你們是如何考慮的？

　　王東明：中信證券自1995年成立，就一直重視超前創(chuàng)新戰(zhàn)略；超前創(chuàng)新才有先機，才有藍海。2004年，我們率先在業(yè)內(nèi)提出，券商要規(guī)范經(jīng)營，就要先回歸以經(jīng)紀業(yè)務和承銷業(yè)務為核心的賣方業(yè)務。這種回歸，是中國證券業(yè)發(fā)展特殊的階段性要求。但是，這不意味著我們放棄了買方戰(zhàn)略。其實，從公司成立之初起，我們一直在培育買方業(yè)務。特別是上市以后，有了資本優(yōu)勢，以收購兼并快速搭建最優(yōu)買方業(yè)務平臺，是我們的戰(zhàn)略必選。

　　很巧，在2005年收購華夏證券經(jīng)營性資產(chǎn)時，我們得知，由于金融話語權基本不在地方政府，華夏基金原大股東—北京市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責任公司，正有意不再直接持有基金公司股權，轉而為金融機構提供服務。我們就提出收購華夏基金股權，并得到監(jiān)管機構的首肯。后來用了兩年時間，先是將華夏基金分散的股權陸續(xù)全部集中到華夏基金，把中信基金分散股權全部集中到中信基金，再以華夏基金吸收合并了中信基金。最后，不僅中信證券擁有華夏基金100%股權，同時也完成了國內(nèi)第一例基金合并。至此，我們的買方業(yè)務戰(zhàn)略有了實質(zhì)性推進。

　　當代金融家：作為一家龍頭上市券商，中信證券無論在戰(zhàn)略規(guī)劃還是實施上，都有藍海和先機。遺憾的是，根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理條例》和《證券投資基金管理公司管理辦法》的要求，截至2010年12月31日，中信證券必須將持有中信建投和華夏基金的股權比例，雙雙降到監(jiān)管標準之內(nèi)。請問進展如何？

　　王東明：2010年11月，中信證券已經(jīng)將所持有中信建投60%股權中的45%出讓給北京國資中心，8%出讓給世紀金源投資集團有限公司，并保留了7%的股權，符合監(jiān)管要求。至于華夏基金，根據(jù)監(jiān)管要求，單一股東出資上限為49%，我們需要出售51%的股權。目前，出售工作還在進行中。為了將因此帶來的影響降到最低，我們希望將這51%股權拆開分散賣，以確保中信證券是最大的單一股東。我們爭取在2011年6月以前完成華夏基金股權轉讓。

　　當代金融家：有評論認為，華夏基金和中信建投是中信證券的左膀右臂，兩家對中信證券的利潤貢獻度超過20%。此次“被轉讓”，近乎是中信證券被截肢。作為中信證券的掌舵人，在必須忍痛割愛時，肯定會猶豫不舍。此刻，什么在支撐您做出割愛決斷？

　　王東明：人無常態(tài)，水無常形。證券公司要因市場變而變，不能守著一件事情不放。現(xiàn)在看來，之所以不舍，說明原來的收購成功。但即使現(xiàn)在不賣，也未必我永遠成功。該賣的時候就得賣！國際金融史上類似案例很多。

　　合規(guī)，是中信證券一直恪守的經(jīng)營原則。變通，只能在合規(guī)的前提下進行?；仡欀行抛C券歷史，沒有做過一件違規(guī)的事情。現(xiàn)在中信證券和華夏基金都是各自行業(yè)的“老大”，違規(guī)的成本非常高。我們異常重視自身品牌，一旦因違規(guī)導致業(yè)務資格被停，造成的經(jīng)濟損失將非常巨大?？傊行抛C券合規(guī)經(jīng)營的理念不會改變，哪怕是忍痛割愛。

　　當代金融家：成也蕭何，敗也蕭何。合規(guī)是為了創(chuàng)造更充分的發(fā)展空間。但有時候，合規(guī)也會制約發(fā)展，甚至帶來意想不到的損失。有消息說，華夏基金于中信證券，有時也是燙手山芋，為什么？

　　王東明：我們確實遇到了很大困難。由于中信證券直接控股華夏基金，為了合規(guī)，我們今年幾乎與所有銀行的再融資承銷業(yè)務失之交臂，全年被迫損失1600億元的承銷額度。

　　按照監(jiān)管要求，說白了就是，如果中信證券為上市公司的再融資做承銷，特別是配股再融資，華夏基金就不能持有這些公司的股票。反過來，華夏基金持有了哪些上市公司股票，我們就無緣這些上市公司的再融資。證券公司本身有資格作為基金公司發(fā)起人資格，而投行承銷又是證券公司經(jīng)營范圍中的合規(guī)業(yè)務，但在具體操作中，二者卻不能并存，這種監(jiān)管規(guī)定，本身就是矛盾。

　　今年年初招商銀行的再融資，我們曾是其主承銷商之一，但最后被迫退出，因為華夏基金持有招商銀行大量股票。接下來的興業(yè)銀行、交通銀行、南京銀行、建設銀行和工商銀行，中信證券全部被迫退出主承銷業(yè)務。只有在中國銀行的再融資中幸免，因為華夏基金持有份額相對較少。這意味著，花費數(shù)年時間所積累起來的客戶優(yōu)勢，在最后一刻都難以體現(xiàn)。說實話，我對這樣的監(jiān)管規(guī)定深感不解，但經(jīng)歷今年的慘痛，也促使我們下決心割愛。

　　當代金融家：兩項股權轉讓，將會給中信證券帶來超過百億的收入，增厚每股凈資產(chǎn)。但分析普遍認為，股權出售后的一次性收益，難敵長期利益攤薄帶來的負面影響。您是否認同此觀點？

　　王東明：壞事也能變好事。首先，退一步看，如果將這兩個收購當作是PE直投項目，都是很好的項目啊。僅出售中信建投的部分股權，就給我們帶來近百億進項。我們當年收購時僅花了16.2億元，如今溢價5倍賣出，應該是賣了個好價錢。

　　其次，這不能單純理解為一次性收益。這筆收益可以作為資本金再去運作。一是再投入到收購中，擴建中信證券在其他業(yè)務領域的產(chǎn)品線。實際上，我們一直在建設，包括到境外擴張和股權投資方面的安排。二是可以增厚交易性資金安排的實力，例如融資融券業(yè)務和金融衍生產(chǎn)品交易。

　　我們算過一筆賬，如果中信證券一直持有中信建投60%股權，充其量每年給我們帶來大約14億元的凈利潤。而如果將我們出售股權所得百億資金再做資本投入，年收益率只要能夠達到15%，財務上的收益就不會縮水。

　　當代金融家：當年收購華夏基金和中信建投，無疑是中信證券資本藍海戰(zhàn)略的成功；如今高溢價出售，的確可以解讀為投資成功。但從中信證券的戰(zhàn)略格局看，這是否僅僅在戰(zhàn)術上取勝，戰(zhàn)略上失利呢？

　　王東明：在多層次資本市場的大格局下，戰(zhàn)略著眼點要以客戶為中心，立足于產(chǎn)品線建設和創(chuàng)新，為客戶提供最好的產(chǎn)品和服務。這也是中信證券上市以來的最大戰(zhàn)略。當前，我們至多是戰(zhàn)術上受挫，不會對戰(zhàn)略構成大影響。

　　通過這次股權“被轉讓”，我對證券公司戰(zhàn)略有了更深入認識。以往，我們關注通道和傭金，后來我們關注資產(chǎn)管理，再后來關注業(yè)務整合以及收購兼并。實際上，證券公司的最大功能，就是要給市場提供流動性。例如，中信證券在創(chuàng)業(yè)板的直投業(yè)務和承銷業(yè)務，即將有600億元到800億元的股票要解禁，明年會達到千億元。只要黏住這些資金，我們就有可能收取資產(chǎn)管理手續(xù)費以及賺取投資溢價。關鍵是怎么樣黏住資金？就是要為這些需要再投資的資金，提供充裕的流動性。

　　創(chuàng)造流動性，這才是證券公司最重要的戰(zhàn)略，也是證券公司投資銀行在行業(yè)中的重要責任。在此過程中，第一可以掙錢，第二可以拿到更多業(yè)務，第三可以發(fā)現(xiàn)更多業(yè)務。這些對我來講，比簡簡單單掙點錢有意義得多。因此，中信證券會永遠處于不斷變化狀態(tài)。某塊資產(chǎn)如果盈利不夠，或者出了什么大問題，就把它賣掉。然后，或者打造更盈利的產(chǎn)品，或者買更盈利的業(yè)務資產(chǎn)。如此循環(huán)往復，使中信證券形成一個相對比較輕的架構，而不是好與不好都永遠經(jīng)營下去。

　　當代金融家：自中信證券2003年上市以來，一路高歌猛進，2010年是上市以來“被危機”的一年。作為一個上市公司董事長，您對這次為了合規(guī)而給投資人帶來的風險，有什么話要說嗎？

　　王東明：對于證監(jiān)會提出的“一參一控”政策，我們至今有些保留意見。從國際經(jīng)驗來看，匯豐銀行是恒生銀行的大股東，但二者的業(yè)務在香港都發(fā)展很好。它們之間必然有競爭，但只要能把這種競爭處理好，雙方各有空間。

　　對中信證券而言，與中信建投的關系一直是有協(xié)調(diào)的。例如在承銷業(yè)務上，如果遇到兩家同時去搶一個發(fā)行體，那么誰先到了，以誰為主；既有一定競爭，同時也有協(xié)調(diào)，但沒出現(xiàn)惡性競爭。現(xiàn)在是證監(jiān)會堅持“一參一控”，中信證券被迫轉讓中信建投和華夏基金部分股權。同時我們感到，創(chuàng)新越來越艱難，就是因為條條框框太多。

　　不怕做錯，就怕不做

　　當代金融家：我現(xiàn)在最想知道的是，上世紀末本世紀初，挪用客戶保證金謀發(fā)展，可謂券商籌資的“紅海”戰(zhàn)略。中信證券卻在2002年大熊市時，走出上市籌資的“藍?！睉?zhàn)略。雖然這讓中信證券成為了龍頭老大，但假設2010年“被非老大”，當年第一個吃螃蟹，又意義何在？

　　王東明：上市給我們帶來的，決不僅僅是資產(chǎn)規(guī)模擴張。如果就是為了圈錢，我們不會在2002年股市那么低迷的時候還堅持上市。

　　中信證券成立于1995年，一開始是有限責任公司，1999年變成股份制公司。當時叫法人股公司，私募了48家股東，每股1.6元。2002年底，中信證券上市發(fā)行價僅4.5元，而且市況非常差，滬市單邊日成交僅幾十億元，是當時的常規(guī)量，持續(xù)了一年左右，讓人幾乎看不到上市帶來的希望。2003年1月6號掛牌當天，差點破發(fā)。但不論是當時、現(xiàn)在還是以后，中信證券真正崛起是起步于上市，這個結論永遠不會變。

　　第一，中信證券從此變?yōu)楣姽荆_始接受各方面監(jiān)督，也帶動了一批券商上市。在集合理財大案頻發(fā)、挪用客戶保證金成風的時代，券商的公信力曾降到谷底。后來券商逐漸走向規(guī)范，重拾投資者公信，上市并受到公眾監(jiān)督，起到很大作用。第二，雖然上市只募集了18億元，現(xiàn)在看來并不多，但在那個人無我有的時代，確實給了我們發(fā)展先機。第三，上市后可以不斷通過二級市場融資，資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)放大。例如，2005年時，我們的凈資產(chǎn)才53.74億元；2006年定向增發(fā)募集資金46.41億元，凈資產(chǎn)達到123.1億元；2007年又公開增發(fā)融資250億元。兩年時間凈資產(chǎn)翻了近10倍，達到516億元，這是僅靠自身經(jīng)營不可能有的效果。第四，利用上市所募集的資金，我們可以借資本杠桿力量快速發(fā)展，包括我們的大網(wǎng)絡、大項目和大平臺戰(zhàn)略，都是有雄厚資本墊底，才能提前布局，在第一時間收獲只有先期進入者才能享有的豐厚回報。

　　當代金融家：早在2002年傭金放開后，券商實際上就進入了后通道時代。但多數(shù)還主要靠通道掙錢。然而近兩年，中信證券直投(PE)業(yè)務在創(chuàng)業(yè)板上非常耀眼，大象起舞，讓業(yè)界對券商的非通道業(yè)務有了新的想象空間。我們還獲悉，中信證券正在強化買方業(yè)務戰(zhàn)略。請您詳細介紹一下，什么是證券公司的買方業(yè)務戰(zhàn)略？

　　王東明：買方業(yè)務就是依靠證券公司自有資本開展的業(yè)務。中信證券業(yè)務特征有三強三弱：賣方業(yè)務強，買方業(yè)務弱；傳統(tǒng)業(yè)務強，創(chuàng)新業(yè)務弱；國內(nèi)業(yè)務強，境外業(yè)務弱。為了加快發(fā)展，我們現(xiàn)在要大力打造買方業(yè)務、創(chuàng)新業(yè)務和境外業(yè)務，為的是平衡業(yè)績的周期性波動，進一步提升自身盈利能力。大概從2005年開始，經(jīng)過四五年培育和發(fā)展，中信證券買方業(yè)務平臺已經(jīng)搭建起來。這部分業(yè)務包括：資產(chǎn)管理業(yè)務、交易與衍生產(chǎn)品業(yè)務、銷售交易業(yè)務和直接投資業(yè)務。

　　早在2007年，中信證券就成立了中信產(chǎn)業(yè)基金管理公司，主要是募集和管理股權(PE)基金業(yè)務，目前管理綿陽基金第二期產(chǎn)業(yè)基金，規(guī)模從最初的60億元增長到了90億元。2008年，成立全資子公司金石投資有限公司，以持有少數(shù)股權方式，向具有投資價值的高成長性目標企業(yè)提供長期資本支持。另外，我們還成立了企業(yè)發(fā)展融資部，未來要給直投公司提供項目。近兩年，買方業(yè)務對公司的貢獻率一直在提升。

　　當代金融家：在很多投資者看來，中國證券公司治理有獨特的劣根性，主要是挪用客戶保證金給投資者帶來的傷痛依然還在。作為券商老將，您見證了中信證券如何特立獨行，從小到大、由弱變強，甚至強到“被不強”。在您看來，做好一家證券公司，需要必備哪些條件？

　　王東明：規(guī)范運作，在我看來是第一要素，也是業(yè)界共識。我想重點補充的是以下三點：

　　一是要有比較負責任的大股東。七八年前，之所以挪用客戶保證金那么猖狂，多數(shù)是大股東出問題。董事會、股東和管理層之間，必須建立起相互制約的機制。中信證券這些年之所以沒有出現(xiàn)違規(guī)，大股東負責任很重要。雖然前些年，全行業(yè)在引入民營資本時出了問題，不少民營大股東動了客戶保證金，甚至導致證券公司清盤，但我還是堅持認為，好股東不能以民營和國有背景區(qū)分。我想強調(diào)的是，政府做大股東不太合適，因為政府派出的高管，很多不了解證券公司的機制和文化，特別是不懂得證券公司特殊的激勵機制。

　　二是要有好的運營機制和企業(yè)文化。一家證券公司，運營效率主要靠機制，人才凝聚力主要靠文化。證券行業(yè)是一個充分競爭的行業(yè)，走一個團隊，很可能帶走一批業(yè)務，甚至讓原有業(yè)務垮掉。非常典型的是投資銀行文化。投行的人一般沒有太多廢話，開會很少，但團隊凝聚力很強，決策機制具有快速反應能力，因為證券公司資產(chǎn)負債的性質(zhì)變化，瞬間就可能完成。

　　三是領導班子必須具有前瞻性。當今中國，處于多層次資本市場建設的加速期，新市場新制度新產(chǎn)品，競爭正在白熱化，這要求證券公司領軍者，必須有提前謀篇布局的意識和能力。中信證券從上市至今，正是得益于此。我們的很多業(yè)務，都先于同業(yè)兩三年投入，不僅僅在人力資源和財務上投入，而是在各方面都投入。當別人都明白的時候，我們已經(jīng)占領了制高點。例如，固定收益業(yè)務，從1995年成立中信證券起，我們就有相應的人員和團隊，那時中國還沒有債券行業(yè)。目前，我們的固定收益業(yè)務在證券業(yè)坐上頭把交椅，規(guī)模承銷甚至能與銀行有一拼。

　　當代金融家：自從上市以來，中信證券一直大步快跑，緊鑼密鼓創(chuàng)新。這次遭遇“被轉讓”漩渦，加之進入后金融危機時代帶來監(jiān)管擴張，是否意味著你們要放慢創(chuàng)新步伐？

　　王東明：我們不想放慢腳步。中國改革開放30年的重要經(jīng)驗，就是不怕做錯事，而怕不做事。實踐是檢驗真理的標準，摸著石頭過河的路，在金融領域不是不用走了，而是還要走很久。

　　但是，我們的腳步在“被放慢”，因為現(xiàn)在證券行業(yè)乃至整個金融業(yè)，都在很大程度上陷于創(chuàng)新能力非常不足的尷尬。當然，根源不在市場，市場孕育著巨大的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新愿望，是目前的監(jiān)管方式將其完全抑制了。

　　首先，所有創(chuàng)新產(chǎn)品都要到監(jiān)管部門去審批，使本來自下而上的創(chuàng)新文化，被自上而下的監(jiān)管文化替代了。其次，正是因為創(chuàng)新文化被監(jiān)管文化所取代，導致金融產(chǎn)品創(chuàng)新不是以客戶為中心，不能按照客戶真正的需求去設計和發(fā)行產(chǎn)品，而是閉門造車，把只能是監(jiān)管部門批準的很少幾種產(chǎn)品主觀地套給所有客戶。

　　還有一個更嚴重的問題，即當這種監(jiān)管導向的產(chǎn)品創(chuàng)新屢屢遇挫，為了免責，很多金融機構就喪失了創(chuàng)新意愿。中國的市場畢竟太大，產(chǎn)品又太少，金融機構目前怎么都可以活。但這樣下去的結果非常令人擔憂。握有豐富金融資源的金融機構，對整個社會投資的結構導向和資源配置效率，都起不到好作用。

　　雞蛋，別放一個籃兒里

　　當代金融家：過去30年的中國經(jīng)濟改革，是以企業(yè)改革為主線，資本市場的作用被肯定。2011年是“十二五”規(guī)劃的開元之年，中國經(jīng)濟改革主戰(zhàn)場，已經(jīng)從企業(yè)改革提升到產(chǎn)業(yè)結構升級，重點要大力推進戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。我的問題是，資本市場直接作用的是企業(yè)，而到了產(chǎn)業(yè)結構升級階段，資本市場的作用是否也要升級，將如何實現(xiàn)？

　　王東明：資本市場的根本作用，就是創(chuàng)造流動性，并有效配置資源?？纯粗袊漠a(chǎn)業(yè)結構現(xiàn)狀，最大的問題之一，是產(chǎn)業(yè)集中度太低，大行業(yè)里布滿小企業(yè)，資源配置效率極低。我提倡加大產(chǎn)業(yè)集中度。大企業(yè)的優(yōu)勢很明顯，一是可以提高企業(yè)內(nèi)外的資源配置效率；二是可以提高企業(yè)運營的規(guī)范概率，因為大企業(yè)品牌度高，品牌成本自然也高，因此犯規(guī)的成本也隨之加大。一般來說，企業(yè)越大，規(guī)范性越強。

　　從資源配置角度看，產(chǎn)業(yè)結構升級和產(chǎn)業(yè)集中度升級，必定伴隨著收購兼并、重組的過程。而完成這一系列動作的載體，就是資本市場。當一個企業(yè)確實經(jīng)營不下去了，如果沒有資本市場，可能就得等死。而現(xiàn)在，只要有合理的定價，有中介機構用善意甚至敵意的方式，使瀕死的資源在資本市場以兼并重組形式流轉起來，完全可以在實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)機構升級前提下，盤活企業(yè)資源。

　　當代金融家：相對于實體經(jīng)濟中的產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，中國金融市場是否也面臨結構調(diào)整？再結合產(chǎn)業(yè)結構升級要以建立創(chuàng)新型國家為導向，中國金融市場的結構失調(diào)體現(xiàn)在哪方面？將給中國經(jīng)濟帶來哪些影響？

　　王東明：對金融體系來說，很重要的原則是雞蛋不能放在一個籃子里。通常人們更關注的是，中國直接融資比例只占10%，90%都是銀行的間接融資。一旦國家經(jīng)濟發(fā)展速度放緩，在這種失調(diào)的金融體系中，間接融資的不良資產(chǎn)會最先浮出水面。而當間接融資比例過大時，系統(tǒng)性風險可能會迅速爆發(fā)。這個問題的確很嚴重。但在當前，與潛在風險相比，還有更顯性的效率問題。

　　中國金融市場結構失調(diào)，給中國經(jīng)濟帶來的最直接、最快速影響，將是降低金融資源的配置效率，尤其是對中小企業(yè)，會有更大的負面影響。從金融資源對實體經(jīng)濟的支持路徑看，大企業(yè)可以兩條腿同時配置資源，長期融資靠直接融資，短期融資更多地靠間接融資。但對中小企業(yè)而言，更多是要靠直接融資。顯而易見，只要中國直接融資比例持續(xù)低迷，必然會對中小企業(yè)發(fā)展形成掣肘。而要建設創(chuàng)新型國家、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構升級，中小企業(yè)缺乏活力是難以實現(xiàn)的。

　　當前，無論是降低金融市場系統(tǒng)性風險，還是提高資源配置效率，都必須更加關注中國金融體系的結構調(diào)整了。

　　當代金融家：2010年，隨著創(chuàng)業(yè)板和股指期貨的推出，中國多層次資本市場初步形成。然而與發(fā)達國家成熟資本市場相比，中國資本市場發(fā)展過于注重股票市場和與股票市場相聯(lián)系的衍生品市場，債券市場發(fā)展滯后。固定收益業(yè)務一直是中信證券的拳頭業(yè)務，您對中國債券市場發(fā)展有何高見？

　　王東明：中國的債券市場一直發(fā)展比較緩慢，主要是制度原因。迄今為止，即便是浸淫資本市場多年的證券公司專業(yè)人員，很多對債券市場的理解還都非常膚淺。就連中國的《證券法》，似乎也應該更名為《股票法》，因為其中幾乎沒有覆蓋債券的內(nèi)容。為了促進中國債券市場加快建設，已經(jīng)不能再用監(jiān)管股票的思路去監(jiān)管債券市場了。

　　這樣一個監(jiān)管格局，也折射出中國債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀。目前，銀行間債券市場發(fā)展規(guī)模已經(jīng)是數(shù)以萬億計，而交易所市場的規(guī)模還非常小，才數(shù)以千億計，完全不是一個數(shù)量級。按照國際慣例，固定收益市場的規(guī)模應該是遠遠大于股票市場規(guī)模，但我們的情況并非如此。

　　當銀行間市場發(fā)展到很大時，交易所這邊想發(fā)展都變得很難了。因為銀行間市場不僅規(guī)模大，從市場深度、交易品種、參與機構等各方面來看，都比交易所市場有優(yōu)勢。對逐利的資金而言，那里就如同一個巨大的吸鐵石，稍不注意就把資金吸過去了。

　　創(chuàng)新，本應自下而上

　　當代金融家：自1990年代末開始，審慎監(jiān)管開始替代傳統(tǒng)監(jiān)管，在成熟金融市場已被普遍采納。審慎監(jiān)管的核心是放松管制，但同時必須加強對風險的跟蹤、預警和防范。以審慎監(jiān)管的原則來衡量，您如何評價中國金融市場的監(jiān)管現(xiàn)狀？

　　王東明：中國金融市場改革已經(jīng)30年，資本市場發(fā)展也整整走過20年。而真正的創(chuàng)新，在很大程度上不是最近的事情，好像正在成為往事。近兩年，中央政府高調(diào)提出建設創(chuàng)新型國家。一是因為后金融危機時代全球經(jīng)濟洗牌，加上全球進入低碳經(jīng)濟時代，這都給了中國更多機會，努力從全球產(chǎn)業(yè)鏈下游走向上游。二是政府最高層領導也感到，這些年創(chuàng)新動力不如以前，步伐在放慢。具體到監(jiān)管機構，越來越多的官員怕問責，而免責最穩(wěn)妥的辦法就是少創(chuàng)新少干事。

　　但是我注意到，人民銀行這些年在創(chuàng)新方面確實做了很多非常有意義的嘗試，在監(jiān)管思路上也更開放。我舉個例子：針對市場需求，中國銀行間市場交易商協(xié)會近年推出了很多新產(chǎn)品，包括短期融資券、中期票據(jù)等等。最近，交易商協(xié)會又力推信用違約互換(CDS)。不僅銀行主體可以參與，人民銀行還從證券公司中選擇了兩家參與其中，我們便是其中之一。

　　但是，中國現(xiàn)在實施的是機構監(jiān)管，而非功能監(jiān)管，證券公司歸口證監(jiān)會監(jiān)管。而證監(jiān)會要求，推出任何創(chuàng)新產(chǎn)品，都須經(jīng)證監(jiān)會審核批準。結果，雖然人行已經(jīng)給我們放了綠燈，為了等證監(jiān)會的通行證，我們還是什么都不能做，只能等。

　　當代金融家：在當前我國資本市場發(fā)展水平上，繼續(xù)放松管制可行嗎？在放松管制前提下加強監(jiān)管，最重要該監(jiān)管什么？

　　王東明：中國資本市場發(fā)展，已經(jīng)從單一股票市場的平面發(fā)展階段，進入到多層次資本市場的立體發(fā)展階段。多層次資本市場的立體架構，是由大量創(chuàng)新產(chǎn)品匹配組合而成。沒有豐富多樣的產(chǎn)品創(chuàng)新，多層次資本市場就失去了生存和發(fā)展的空間。

　　金融產(chǎn)品與實物產(chǎn)品最大的區(qū)別在于，金融產(chǎn)品的規(guī)格和質(zhì)地，基本都是由法規(guī)界定出來的。因此，監(jiān)管模式?jīng)Q定了金融產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的方式、速度，也決定了多層次資本市場的發(fā)展效率。從國外成熟金融市場的經(jīng)驗看，對單一股票市場的監(jiān)管模式，并不適用于多層次資本市場的監(jiān)管。對多層次資本市場的監(jiān)管，一定要遵循放松管制、審慎監(jiān)管的原則。

　　請設想一個極端情景：如果進入浮動利率時代，當產(chǎn)品不能在系統(tǒng)中實現(xiàn)參數(shù)化動態(tài)設置，而是每一個產(chǎn)品都要報證監(jiān)會批準，我們將如何與那些可以實現(xiàn)參數(shù)化動態(tài)設置的國外產(chǎn)品競爭？因此，放松管制前提下的審慎監(jiān)管，最重要的手段就是監(jiān)管信息披露。

　　當代金融家：您有相關案例可以與讀者分享嗎？

　　王東明：比如說，當華夏基金持有幾大銀行股票時，中信證券作為華夏基金的控股股東，卻因此沒有資格做這些銀行再融資承銷商的相關規(guī)定，我們對此就深感不解。華夏基金持有工商銀行的股票，并不是在一個時點上買入，而是經(jīng)過若干年形成的持倉。但中信證券的承銷業(yè)務，一定是在某個時點進入，華夏基金此前的建倉，與中信證券并無關系。我認為，遇到這樣的情況，最好的辦法就是監(jiān)管信息披露，在中信證券申請這些銀行主承銷業(yè)務資格時，中信證券和華夏基金同時公告，讓市場來進行監(jiān)督。

　　最后我想說的是，我們不應該忘記，上市公司有其治理結構，有董事會和股東大會，他們對這個企業(yè)的情況更加了解和熟悉，而且違規(guī)成本現(xiàn)在很高。因此，只要將信息披露監(jiān)管到位，已經(jīng)是最有效的風險防范式的審慎監(jiān)管模式了。

　　或許，我們需要對中國的監(jiān)管模式做一下反思。如果什么都要批準，即便批準過關，一旦在實施環(huán)節(jié)上出了問題，監(jiān)管機構是否能最終負責？

　　“大”品牌戰(zhàn)略

　　文 /本刊特約記者 王春霞

　　中信證券的超前戰(zhàn)略，是用別人長板比自己短板，逼出來并堅守住的— “大品牌”戰(zhàn)略。

　　在中信證券的發(fā)展戰(zhàn)略中，”大“是先拔頭籌的品牌制高點。創(chuàng)立15年來，中信證券一直秉承大項目戰(zhàn)略、大網(wǎng)絡戰(zhàn)略、大平臺戰(zhàn)略和國際化戰(zhàn)略。

　　2006年中國工商銀行上市，中信證券位列主承銷商之一，承銷費賺了2億元。但公司內(nèi)部很有些人覺得虧，因為如果去打新股，據(jù)說能翻番賺4億元。“是要打新股的4億，還是要這個2億？”中信證券總經(jīng)理程博明回憶道，“當然是后者！因為工行上市成就了全球最大IPO，具有非常大的影響力。”

　　“自從我2005年就任中信證券常務副總經(jīng)理以來，每年的工作報告，基本都是談問題”，中信證券總經(jīng)理程博明告訴記者。而程博明在挑毛病時用的數(shù)據(jù)，則來自《證券行業(yè)競爭力評價分析》。這是中信證券的一個內(nèi)部報告，主要是用中信證券的業(yè)務數(shù)據(jù)，與競爭對手的逐項攀比，并不斷對整體業(yè)務架構進行調(diào)整。目前，中信證券已經(jīng)從以往突出賣方戰(zhàn)略，快速向買賣雙棲、甚至更注重打造買方大平臺的戰(zhàn)略方向轉移。

　　大項目戰(zhàn)略

　　大項目，是中信證券大品牌戰(zhàn)略的第一項內(nèi)容，也是最早啟動的“大”戰(zhàn)略。在中信證券看來，投行不僅僅是掙錢，而是要通過大項目的影響力，來提升中信證券的市場影響力和品牌效益。

　　首先是數(shù)量大。15年來，中信證券在A股市場已完成近200宗IPO、配股、增發(fā)、可轉換等各類主承銷項目。其次是客戶大。在中信證券的大客戶中，行業(yè)龍頭云集，包括鐵道部、中行、工行、建行、中國石油、長江電力、中石化、中海油、中國鋁業(yè)、中國人壽、中國平安、寶鋼股份、武鋼股份、東方電氣、國航、國家電網(wǎng)、中國鐵建、中國華能、萬科、招商地產(chǎn)等。其中，工行和中石油兩項目分別兩次刷新了全球最大規(guī)模IPO紀錄。

　　除了“大”以外，大項目戰(zhàn)略同時追求業(yè)內(nèi)排名最優(yōu)。中信證券股票承銷業(yè)務，在2003年~2009年7年中，4年位列行業(yè)第一，2年行業(yè)第二。2009年，中信證券及控股公司完成的債券主承銷在業(yè)內(nèi)的市場份額為12.78%，僅次于工商銀行。

　　大網(wǎng)絡戰(zhàn)略

　　大項目戰(zhàn)略，奠定了中信證券投行業(yè)務在業(yè)內(nèi)的“龍頭”地位；大網(wǎng)絡戰(zhàn)略的實施，則確保了中信證券在經(jīng)紀業(yè)務上的強勢。

　　從2002年開始，中信證券通過收購萬通證券、華夏證券和金通證券的經(jīng)營性資產(chǎn)，實現(xiàn)了物理網(wǎng)點快速擴充。此外，中信證券旗下的中證期貨有限公司，為中國金融期貨交易所全面結算會員，同時還是上海期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所的正式會員。截至2010年末，中信證券及控股、參股公司在境內(nèi)合計擁有證券營業(yè)網(wǎng)點247家，股票、基金交易額市場份額排名第一。中信證券旗下的中證期貨，在全國重點城市設立6家營業(yè)部。

　　在大網(wǎng)絡戰(zhàn)略之下，中信證券經(jīng)紀業(yè)務的利潤貢獻率每年都保持在50%的水平。即使2010年出售了中信建投53%的股權，中信證券經(jīng)紀業(yè)務市場份額或仍將保持全行業(yè)第一。

　　大平臺戰(zhàn)略

　　在多層次資本市場時代，買方業(yè)務戰(zhàn)略優(yōu)劣，將在很大程度上決定證券公司核心競爭力的強弱。買方業(yè)務，即需要動用公司資本金的業(yè)務。握有融資先機的中信證券，已有大量自有資金需要盤活。在賣方業(yè)務戰(zhàn)略成熟穩(wěn)健的同時，中信證券一直積極推進買方業(yè)務戰(zhàn)略—大平臺。之所以確定為大平臺戰(zhàn)略，主要是業(yè)務條線眾多。

　　中信證券先后對40家公司進行了直接投資，其中神州泰岳、昊華能源、機器人等公司已經(jīng)實現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市，而且表現(xiàn)不俗。今明兩年，隨著多家公司的股權解禁，直接投資業(yè)務對中信證券利潤的貢獻將得以體現(xiàn)。

　　程博明特別指出，因為監(jiān)管的原因，中信證券不得不出售中信建投和華夏基金的股權?！凹热蛔屛覀冑u，那就當PE直投項目。如果我每年都有這樣的幾個直投項目，就可以很大程度上平滑中信證券的業(yè)績波動?！?/p>

　　除了直投業(yè)務之外，市場中的新業(yè)務品種，只要監(jiān)管允許，中信證券總想力拔頭籌，原則是可持續(xù)發(fā)展，全方位推進產(chǎn)品線建設，而不僅僅是開發(fā)一堆新產(chǎn)品。

　　長遠業(yè)務布局，需要一系列后臺體系支撐。例如，在人員考核上，中信證券管理層并不急功近利，而是充分發(fā)揮業(yè)務人員的主觀能動性。對于剛剛開展的新業(yè)務，不以利潤為考核目標，而是圍繞其隊伍建設、項目儲備、與監(jiān)管層溝通、內(nèi)部管理流程等因素來綜合評估。

　　以資產(chǎn)證券化為例，中信證券早在4年前就成立了專門的部門，配備了數(shù)十人的團隊，專門進行研究和開發(fā)。雖然企業(yè)資產(chǎn)證券化和信貸市場證券化，現(xiàn)在都沒有大規(guī)模開展，但程博明對這項業(yè)務的前景保有信心。

　　國際化戰(zhàn)略

　　國際化戰(zhàn)略是中信證券一以貫之、但也布滿荊棘的道路。2007年，中信證券全面接盤了香港的中信資本，成立全資子公司中信證券國際有限公司，下設多家子公司，分別持有投行、股票及期貨經(jīng)紀、資產(chǎn)管理、自營投資等業(yè)務牌照。2010年8月，中信證券向中信證券國際增資4億美元，主要用于提升其在投資境外基金、開展中長期股權投資等方面的實力。2008年，中信證券繼續(xù)其國際化擴張，擬收購貝爾斯登，但因受金融危機沖擊未果。目前，中信證券正在洽購里昂證券。

　　打造國際化管理團隊，是國際化戰(zhàn)略的另一項重要內(nèi)容。目前在中信證券的管理團隊和員工中，已經(jīng)引入10多位外籍人員。最高階位者是中信證券執(zhí)行委員會委員、日籍的德地立人。

　　記者截稿時還不得而知，在2010年中信證券的工作總結中，當中信證券與競爭對手的數(shù)據(jù)再次PK，是否會對“大”戰(zhàn)略做某些調(diào)整。但有一點是明確的，盡管中信證券2010年遭遇到上市以來的最大挑戰(zhàn)，超前戰(zhàn)略下的“大”戰(zhàn)略，或許已經(jīng)是中信證券找到的藍海。