高估值成PE業(yè)腫瘤 新基金募資數(shù)增長(zhǎng)投資卻難

　　某外資基金合伙人俞斌（化名）最近心情不錯(cuò)，因?yàn)?010年他所在的基金交出了一份漂亮的成績(jī)單：3個(gè)投資項(xiàng)目在海外成功上市，1個(gè)項(xiàng)目順利以并購(gòu)形式退出，并成功募集到了新一期的美元基金。

　　看著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的熱鬧勁，俞斌也坐不住了，一直無(wú)暇新建人民幣基金的他，打算在明年正式募集第一期人民幣基金。

　　其實(shí)，2010年對(duì)于PE／VC而言是個(gè)絕對(duì)的豐收年，僅2010年首次公開(kāi)募股（IPO）的繁榮景象就讓投資機(jī)構(gòu)賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。據(jù)記者粗略統(tǒng)計(jì)，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)“”深圳創(chuàng)新投）在前11個(gè)月共有23家企業(yè)IPO，涉及國(guó)內(nèi)中小板、創(chuàng)業(yè)板、主板以及境外紐交所、納斯達(dá)克等；達(dá)晨創(chuàng)投共有9家企業(yè)在深圳中小板及創(chuàng)業(yè)板IPO；同創(chuàng)偉業(yè)、永宣創(chuàng)投、創(chuàng)東方、中科招商等也均有5家以上企業(yè)上市。此外，IDG資本、深圳力合、松禾資本、東方富海以及天堂硅谷等也都表現(xiàn)不俗。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年前11個(gè)月共有191個(gè)PE／VC投資項(xiàng)目在境內(nèi)外上市，上市數(shù)量同比增長(zhǎng)148.1％，上市融資額同比增長(zhǎng)112％。

　　但是，繁榮的表象后面卻是一聲嘆息。達(dá)晨創(chuàng)投董事長(zhǎng)劉晝就發(fā)出感慨，曾經(jīng)有一個(gè)案例花了3年的時(shí)間才決定投，但現(xiàn)在的市場(chǎng)不可能給你3年，甚至3個(gè)月、30天都不給，競(jìng)爭(zhēng)太激烈了。

　　與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的市盈率（PE）也成了企業(yè)向投資機(jī)構(gòu)融資要價(jià)時(shí)衡量的一道標(biāo)準(zhǔn)。投資人王亮（化名）就碰到此類(lèi)煩心事，“近來(lái)不少中意的項(xiàng)目一開(kāi)口就是20倍的PE，企業(yè)言之鑿鑿，創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在平均60￣70倍的PE值，我開(kāi)20倍并不過(guò)分。”

　　永宣創(chuàng)投總裁馮濤將這種高估值比喻成行業(yè)的“腫瘤”。在行業(yè)滿(mǎn)堂彩的背后，其實(shí)潛伏的隱患正在隱隱作痛。

　　募資容易投資難

　　紀(jì)源資本管理合伙人卓福民在近日舉行的清科年度論壇上指出，退出好的時(shí)候往往也是最好的融資時(shí)機(jī)，但卻不是投資最好的時(shí)候。

　　事實(shí)證明，即將過(guò)去的一年，新基金的募集數(shù)目一直在創(chuàng)新高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年前11個(gè)月共新募基金148只，較2009年全年漲幅達(dá)57.4％，而與2008年的歷史高點(diǎn)比較，漲幅也達(dá)到了27.6％。PE方面的情況也不差，今年前11個(gè)月共有74只可投資于中國(guó)的私募股權(quán)投資基金完成募集，基金數(shù)量打破過(guò)往4年最高紀(jì)錄，募資總額達(dá)264.09億美元，為去年全年水平的2.04倍。

　　然而，基金的質(zhì)量往往比數(shù)量更重要。

　　果不其然，王亮的遭遇就成為業(yè)內(nèi)頗為典型的代表。他告訴記者，這一年來(lái)持續(xù)接觸了不少項(xiàng)目，卻鮮有下手。“要價(jià)實(shí)在太高了。”王亮坦言，他所在的基金擬定的被投項(xiàng)目PE都控制在10倍以下，特別好的項(xiàng)目才能放寬到12倍，而現(xiàn)在要價(jià)到十五六倍甚至幾十倍的太多了，顯然超出了他的接受范圍。“企業(yè)現(xiàn)在都盯著創(chuàng)業(yè)板虛高的市盈率來(lái)報(bào)價(jià)，可是一旦創(chuàng)業(yè)板市值回歸理性，我們前期砸進(jìn)去的錢(qián)不就成了負(fù)的PE差了嘛，還談何賺錢(qián)。”王亮頗為無(wú)奈地說(shuō)。

　　卓福民認(rèn)為，在PE／VC行業(yè)摸高和抄底都是賺錢(qián)的方式，但往往摸高很容易，抄底卻很難。“兩年前業(yè)內(nèi)說(shuō)要抄底，但真正抄底的不多，而一旦摸高，要退出就不太容易。”

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　　正是有著上述顧慮的王亮決定與其冒險(xiǎn)追漲，不如放慢速度。而與他有著同樣打算的投資機(jī)構(gòu)在今年不在少數(shù)。盤(pán)古創(chuàng)富創(chuàng)始合伙人許萍就告訴記者，今年投資速度明顯慢了。“價(jià)格那么高，沒(méi)必要去搶?zhuān)瑩寔?lái)的項(xiàng)目未必是優(yōu)質(zhì)的，萬(wàn)一不盡如人意，還得耗費(fèi)大量時(shí)間給企業(yè)作調(diào)整。”許萍說(shuō)。

　　放慢節(jié)奏固然穩(wěn)妥，但卻也容易給GP（普通合伙人）背上沉重的負(fù)擔(dān)。力合創(chuàng)投總經(jīng)理朱方表示，最近一段時(shí)間在國(guó)內(nèi)募集的新基金多采取“5＋2”的存續(xù)期。“從投資、上市到退出，其實(shí)‘5＋2’的模式時(shí)間是非常緊的，這就容易把許多基金推向追逐PRE－IPO（擬上市）項(xiàng)目或是被迫接受企業(yè)的高價(jià)，并迅速把可能尚未成熟的企業(yè)往IPO方向推。”他說(shuō)。

　　早年曾參與百度投資的現(xiàn)紀(jì)源資本管理合伙人符績(jī)勛就記得百度從開(kāi)始投資到上市是6年，而上市以后還有一個(gè)2年的鎖定期，前后加起來(lái)就是8年的時(shí)間。

　　市盈率并非唯一

　　與投資人矛盾焦灼的心態(tài)形成鮮明對(duì)比的是，擬被投企業(yè)卻顯得從容不迫，特別是一些先期有過(guò)融資經(jīng)驗(yàn)的項(xiàng)目，同時(shí)收到十幾份Term sheet（投資條款清單）不在少數(shù)。某家擬第三輪融資的企業(yè)老總頗為篤定地告訴記者，半年多來(lái)已經(jīng)接待幾十家投資機(jī)構(gòu)，“我們現(xiàn)在不缺投資人，關(guān)鍵是要談攏一個(gè)合適的價(jià)格。”他說(shuō)。

　　一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士告訴記者，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的議價(jià)主動(dòng)權(quán)已越來(lái)越高，時(shí)下，融資已不是投資機(jī)構(gòu)單方面強(qiáng)勢(shì)的投資舉動(dòng)，獲得PE／VC投資已不是中小企業(yè)融資的重要途徑。“現(xiàn)在投融資已從買(mǎi)方市場(chǎng)變成了賣(mài)方市場(chǎng)，所以對(duì)于企業(yè)家而言，選擇變得越來(lái)越多。”

　　在深圳創(chuàng)新投總裁李萬(wàn)壽看來(lái)，供需關(guān)系是導(dǎo)致現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板高市盈率的主要原因，而隨著供應(yīng)量的大幅度提升、上市速度的加快，回歸理性的價(jià)值勢(shì)在必行。對(duì)其而言，投資項(xiàng)目的市盈率如何把握完全取決于投資機(jī)構(gòu)對(duì)回報(bào)的期望值，并非高市盈率的項(xiàng)目就一定不好，不能一刀切。

　　然而，也有不少機(jī)構(gòu)“漠視”企業(yè)開(kāi)出的這種高PE。在紅杉資本中國(guó)基金創(chuàng)始合伙人沈南鵬看來(lái)，從投資項(xiàng)目到退出賺的是兩份錢(qián)，一份是公司盈利成長(zhǎng)的錢(qián)，第二份是PE增值的錢(qián)。“做投資只能把握企業(yè)盈利的增長(zhǎng)，而要踏準(zhǔn)低PE值進(jìn)入、高PE值退出不太現(xiàn)實(shí)，關(guān)鍵在于把握企業(yè)在被投資幾年后能夠有一個(gè)持續(xù)盈利的成長(zhǎng)。”沈南鵬表示。

　　對(duì)此表示贊同的英特爾投資總監(jiān)吳蓉暉也認(rèn)為，投資人長(zhǎng)期關(guān)注的還是基本面、企業(yè)本身的業(yè)務(wù)前景，在這樣的前提下，即使上市時(shí)的PE倍數(shù)與投資時(shí)相差無(wú)幾，但是在上市兩三年后如企業(yè)的業(yè)績(jī)能增長(zhǎng)到一定階段，只要股價(jià)上升，投資回報(bào)就會(huì)相應(yīng)地提高。在這種前提下，市盈率的高低已并非是最終決定投資人進(jìn)入與否的關(guān)鍵因素。