段大為：通脹時(shí)期財(cái)思

　　假如通脹來(lái)臨，CFO應(yīng)當(dāng)提前醞釀企業(yè)理財(cái)路。

　　在經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)復(fù)蘇、通脹預(yù)期愈來(lái)愈強(qiáng)烈的階段，CFO如何理財(cái)？著實(shí)令人困惑。是非成敗轉(zhuǎn)頭空，危機(jī)爆發(fā)后前幾個(gè)月，還被視為現(xiàn)金流英雄的萬(wàn)科，幾個(gè)月后就被投行的“分析報(bào)告”拋棄，錯(cuò)誤正是不久前的成績(jī)，現(xiàn)金太多，土地儲(chǔ)備較少，跟不上當(dāng)前日新月異的“革命形勢(shì)”。

　　萬(wàn)科并非個(gè)案，2009年在企業(yè)做CFO，還真得要有個(gè)好身體，最起碼心腦血管方面沒(méi)啥疾病，要不大悲大喜，大起大落，一般人還真受不了。

　　兵棋推演

　　當(dāng)前能夠確定的是通脹的預(yù)期，而不能確定的，除了時(shí)間，還有很多重要因素，包括未來(lái)通脹一旦出現(xiàn)，將會(huì)是結(jié)構(gòu)性還是全面性，是內(nèi)生性還是輸入性，以及不同的要素特征之下，該如何把握關(guān)鍵點(diǎn)和應(yīng)對(duì)措施。

　　關(guān)于通脹的結(jié)構(gòu)問(wèn)題，最近，瑞信董事總經(jīng)理、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師陶冬先生提出了一個(gè)有價(jià)值的想法，他建議在衡量?jī)r(jià)格的指標(biāo)體系里，除了我們現(xiàn)有的PPI、CPI之外，增加一個(gè)FPI，即Financial Price Index金融資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，用來(lái)衡量金融資產(chǎn)的價(jià)格變化幅度。

　　把陶先生的這個(gè)建議往深處推演一步，其實(shí)質(zhì)是把傳統(tǒng)的分析價(jià)格的“二分法”發(fā)展為“三分法”，這個(gè)建議的價(jià)值首先在于，如果認(rèn)同了“三分法”，我們就可以停止一些無(wú)謂的爭(zhēng)吵，當(dāng)前的很多爭(zhēng)論還停留在是不是出現(xiàn)了通脹這樣一個(gè)沒(méi)有定義好概念的命題上，你說(shuō)有，我說(shuō)沒(méi)有，其實(shí)用的都不是一個(gè)概念，你在說(shuō)東街老王，我在說(shuō)西街小李。而“三分法”首先規(guī)范了命題的概念的內(nèi)涵與外延，當(dāng)大家都使用這同一個(gè)概念的時(shí)候，我們就會(huì)確認(rèn)，在當(dāng)前，一個(gè)內(nèi)生性的、結(jié)構(gòu)性的通脹已經(jīng)出現(xiàn)，只不過(guò)這個(gè)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)在FPI部分。這樣，我們就可以把精力轉(zhuǎn)移到更有意義的一些命題上去，比如結(jié)構(gòu)間的傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題、結(jié)構(gòu)外的其他影響因素問(wèn)題，這些問(wèn)題對(duì)當(dāng)前、對(duì)未來(lái)更重要。

　　這個(gè)建議的另一個(gè)價(jià)值在于，對(duì)于房地產(chǎn)、貴金屬這些既有使用價(jià)值、又有貨幣儲(chǔ)藏價(jià)值、在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中越來(lái)越重要的資產(chǎn)，通過(guò)把它們單列為價(jià)格體系里一個(gè)獨(dú)立的部門(mén)，有利于進(jìn)一步研究它們的經(jīng)濟(jì)屬性以及它們?cè)诮?jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用，以彌補(bǔ)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論解釋當(dāng)前很多新情況時(shí)出現(xiàn)的乏力和蒼白。當(dāng)然，這是一個(gè)浩瀚的工程，就說(shuō)構(gòu)成FPI里的房地產(chǎn)價(jià)格統(tǒng)計(jì)體系吧，把那么多不同城市、不同地段的房地產(chǎn)價(jià)格折算成一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)、同質(zhì)、可比、能夠表達(dá)明確經(jīng)濟(jì)涵義的價(jià)格指數(shù)，這項(xiàng)工作做得好，起碼值三分之一個(gè)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。我們衷心祝愿陶冬先生在他所開(kāi)創(chuàng)的道路上繼續(xù)走下去，搞出點(diǎn)大名堂來(lái)。

　　通過(guò)“三分法”開(kāi)了頭，我們就可以分結(jié)構(gòu)的來(lái)對(duì)通脹問(wèn)題進(jìn)行一次兵棋推演，雖然弗里德曼老先生多年前就下了定論，說(shuō)通貨膨脹永遠(yuǎn)是在任何地方都是一種貨幣現(xiàn)象，但我們所考慮的變量除了貨幣量還要有供給、需求和心理預(yù)期。

　　在FPI這部分里，相對(duì)于一般原材料和工業(yè)制成品而言，房產(chǎn)、貴金屬的供給量較小、增長(zhǎng)彈性也較小，而需求量呈剛性特征，因此存在供給缺口，在這種供求關(guān)系下，價(jià)格自然就會(huì)呈溫和上升趨勢(shì)，而一旦在這個(gè)體系里的貨幣量放大，那么價(jià)格上升趨勢(shì)就會(huì)出現(xiàn)明顯的加速度，這種加速度反過(guò)來(lái)又會(huì)強(qiáng)化價(jià)格上漲的心理預(yù)期，賣方會(huì)利用這種心理預(yù)期、通過(guò)共謀或者變相共謀鞏固議價(jià)優(yōu)勢(shì)地位，買方會(huì)被這種心理預(yù)期驅(qū)動(dòng)，弱化議價(jià)地位，如此反復(fù)，出現(xiàn)價(jià)格的非理性暴漲也就是必然的結(jié)果了。

　　在這種典型的內(nèi)生性通脹面前，政府的作用非常重要，需要有來(lái)自政府的妥當(dāng)?shù)姆聪虼胧＞彤?dāng)前而言，一是通過(guò)疏導(dǎo)，把過(guò)剩的貨幣量引導(dǎo)到PPI、CPI范疇里去；二是平抑非理性需求，比如從嚴(yán)控制二套房貸；三是增加供給，從這個(gè)意義上講，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)適用住房提供合理數(shù)量的長(zhǎng)期保障是非常必要的；第四當(dāng)然是在這些綜合措施之下，買方與賣方的心理預(yù)期都會(huì)向理性的方向靠攏。

　　在PPI這部分，首先從今年以來(lái)的實(shí)際運(yùn)行情況看，F(xiàn)PI對(duì)PPI的傳導(dǎo)作用并不明顯；另外，多數(shù)的觀點(diǎn)認(rèn)為短期出現(xiàn)PPI上漲的可能性不大，論據(jù)是在PPI范疇里，當(dāng)前最突出的問(wèn)題是需求不足和供給過(guò)剩，存在需求缺口，由此也影響到心理預(yù)期，進(jìn)而影響到投資不足，有效周轉(zhuǎn)的貨幣量下降，所以危機(jī)以來(lái)PPI范疇當(dāng)前的主要矛盾不是通脹、而是治理通縮。

　　上述觀點(diǎn)講的是大概率事件，但是絕不能因此就忘記防范小概率事件。這種小概率事件就是，由于我國(guó)許多基礎(chǔ)性能源、材料需要依靠外部平衡，會(huì)不會(huì)在需求依然不足的情況下，由于供給方面的原因，造成輸入性的、成本推動(dòng)性的通脹。07、08兩年，我們就是吃的這方面的虧，只是當(dāng)時(shí)比眼下，需求方面要旺盛的多。

　　這種風(fēng)險(xiǎn)是不能簡(jiǎn)單排除的，一是由于國(guó)際上壟斷力量的存在，在一些領(lǐng)域，我們的議價(jià)能力還很弱，鐵礦石的談判就是個(gè)典型案例，在當(dāng)前這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，國(guó)外的賣家還在強(qiáng)硬的圖謀漲價(jià)，如果圖謀得逞，鋼鐵行業(yè)首先就進(jìn)入了滯脹。二是匯率問(wèn)題，從金融危機(jī)以來(lái)，人民幣基本上緊盯美元，不升不貶，這是在特殊時(shí)期一動(dòng)不如一靜的占優(yōu)策略。但這也帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題，一是我們?cè)诿涝Y產(chǎn)保值問(wèn)題，但資產(chǎn)保值還只是影響到金額比較確定的余額問(wèn)題，二是我們對(duì)于以美元計(jì)價(jià)的大宗商品的價(jià)格變化就顯得較為被動(dòng)，這是金額不確定、而且持續(xù)要進(jìn)行的發(fā)生額問(wèn)題，比問(wèn)題一要大得多。未來(lái)最大的風(fēng)險(xiǎn)，就在于美元是否會(huì)主動(dòng)性貶值而帶動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲。對(duì)于思考先于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而出現(xiàn)美元主動(dòng)性貶值這個(gè)問(wèn)題，恐怕立足點(diǎn)還不能僅僅放在能不能發(fā)生、會(huì)不會(huì)發(fā)生上面，因?yàn)檫@個(gè)事情的啟動(dòng)程序是裝在伯南克的電腦里、不是裝在我們周小川行長(zhǎng)的微機(jī)里；因此要把決策點(diǎn)放在一旦出現(xiàn)了，我們?cè)撛趺崔k！

　　如果這種情況出現(xiàn)，以我們現(xiàn)有的條件，應(yīng)對(duì)起來(lái)還是存在兩難的：如果將本幣升值，以抵減外部輸入的價(jià)格上漲，那么就會(huì)對(duì)出口形成新的困難；如果保持與美元的幣值穩(wěn)定，那么滯脹的出現(xiàn)也幾無(wú)懸念。

　　過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，我們?cè)谥卫韮?nèi)生性通脹方面的成效比治理輸入性通脹方面的成效要好一些，深層次原因，在于我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的對(duì)外依存度過(guò)大且核心競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。如果能夠有效的啟動(dòng)內(nèi)需，特別是國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，即使美元出現(xiàn)主動(dòng)性貶值，我們將本幣升值帶來(lái)副作用就會(huì)比現(xiàn)在小很多。

　　從這個(gè)角度看，在世界經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇之前，與其說(shuō)是防范輸入性通脹，還不如說(shuō)是防范美元主動(dòng)性貶值，這是一條雖然概率小但也必須設(shè)防的陰平小路。

　　在CPI范疇里，目前從FPI向CPI傳導(dǎo)的跡象并不明顯，同時(shí)由于我國(guó)現(xiàn)階段恩格爾系數(shù)的特點(diǎn)，可以說(shuō)抓好了食品價(jià)格，也就把握住了CPI的大局。

　　如果人口生育政策不做大的調(diào)整，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，食品的需求總量就會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定，來(lái)自需求方的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

　　而我們的糧食供給總體上還是依靠?jī)?nèi)部平衡，所以關(guān)鍵就是要鞏固和發(fā)展好內(nèi)部平衡，2008年上半年食品價(jià)格的快速上漲和當(dāng)年初的冰雪災(zāi)害造成的供給短缺有直接的關(guān)系。所以，保護(hù)耕地、防范自然災(zāi)害、提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率都是與CPI直接相關(guān)的基礎(chǔ)性工作。如果出現(xiàn)豬肉價(jià)格快速上漲，最有效的措施主要還是請(qǐng)農(nóng)業(yè)部組織加大生豬生產(chǎn)、而不是請(qǐng)央行到公開(kāi)市場(chǎng)上去回收流動(dòng)性。

　　不要在階段性的復(fù)蘇中沉醉

　　通脹預(yù)期下的公司理問(wèn)題是比較復(fù)雜的問(wèn)題。越是復(fù)雜，就越是要認(rèn)真思考。在這樣一個(gè)特殊的歷史時(shí)期、在這樣一個(gè)很多情況既有前例又非簡(jiǎn)單重復(fù)的歷史時(shí)期，我們認(rèn)為，在兼顧其他兩張報(bào)表的同時(shí)，企業(yè)理財(cái)活動(dòng)要把重點(diǎn)非常鮮明的放在資產(chǎn)負(fù)債表上，面向可能到來(lái)的通脹以及通脹帶來(lái)的連鎖反應(yīng)，管理好資產(chǎn)和負(fù)債，磨礪好企業(yè)的協(xié)調(diào)能力。

　　對(duì)于企業(yè)負(fù)債的管理，一言以蔽之，就是要在當(dāng)前通脹預(yù)期時(shí)而強(qiáng)烈時(shí)而舒緩的短暫機(jī)遇期，安排好企業(yè)負(fù)債的匯率、利率、期限結(jié)構(gòu)。

　　2008年以來(lái)，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所釋放的這場(chǎng)流動(dòng)性盛宴，對(duì)于企業(yè)，特別是大中型企業(yè)，尤其是中國(guó)的大中型企業(yè)，幾乎是上天的眷顧，銀行家們“跑步放貸”所創(chuàng)造的寬松的資金環(huán)境，極大地降低了企業(yè)的融資門(mén)檻。但是，從企業(yè)角度，從謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)的角度，理性而有遠(yuǎn)見(jiàn)的經(jīng)營(yíng)者應(yīng)該不會(huì)被這階段性的繁華遮蔽雙眼，“直把杭州作汴州”；而應(yīng)該清醒地看到，一旦通脹預(yù)期極度強(qiáng)烈或是通脹已經(jīng)出現(xiàn)，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的政府必然都會(huì)開(kāi)始回收流動(dòng)性，必然都會(huì)提高基準(zhǔn)利率水平，怎樣把當(dāng)前的優(yōu)勢(shì)能夠盡可能的遞延到未來(lái)，是必須想到、看到、做到的基本工作，滿足、陶醉于一時(shí)的順境，也必然會(huì)遭遇未來(lái)嚴(yán)峻的逆境！

　　怎樣安排有利于未來(lái)應(yīng)對(duì)通脹的負(fù)債匯率、利率、期限結(jié)構(gòu)，簡(jiǎn)單說(shuō)就是把負(fù)債所使用的強(qiáng)勢(shì)貨幣轉(zhuǎn)換為弱勢(shì)貨幣、把短期負(fù)債轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期負(fù)債、把浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)換為固定利率。

　　首先要考慮的是匯率問(wèn)題，也就是幣種問(wèn)題。在客觀條件允許的情況下，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先使用市場(chǎng)化程度較高的主流貨幣，也就是說(shuō)，較人民幣而言，美、歐、日元是市場(chǎng)化程度較高的主流貨幣，與之相關(guān)的工具、產(chǎn)品非常豐富，對(duì)于國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度較高的企業(yè)而言，需要主動(dòng)的拓展這些幣種的融資渠道。在美、歐、日元里，需要進(jìn)一步篩選在未來(lái)可能呈弱勢(shì)形態(tài)的貨幣，美元相對(duì)于日元和歐元，出現(xiàn)這個(gè)特征的可能性更大，在金融危機(jī)深化的過(guò)程中，曾反復(fù)出現(xiàn)過(guò)美元匯率的走強(qiáng)，這個(gè)看上去與美國(guó)作為金融危機(jī)策源地的身份矛盾，其實(shí)不然。雖然美元早已不和黃金掛鉤，美元的發(fā)行沒(méi)有黃金儲(chǔ)備，但是美國(guó)的military resource 就是美元的最后儲(chǔ)備，為什么大家都把美元作為避險(xiǎn)貨幣，經(jīng)濟(jì)面的壞消息越多，反而美元越堅(jiān)挺，可能隱含的心理就在這兒。但是隨著經(jīng)濟(jì)面的逐漸穩(wěn)定和美元洪水般的發(fā)行，總有一天得作個(gè)交待。對(duì)于以人民幣為記賬本位幣的大多數(shù)中國(guó)企業(yè)，美元對(duì)人民幣升值是小概率事件，除非中美之間發(fā)生全面軍事對(duì)抗；而人民幣對(duì)美元升值是大概率事件，只要世界經(jīng)濟(jì)政治基本正常的向前發(fā)展。而影響歐元、日元的不確定因素較多，也不是人民幣定價(jià)的主要參照系數(shù)，所以企業(yè)選擇美元作為主要融資幣種，在不遠(yuǎn)的將來(lái)、最起碼是在奧巴馬先生的總統(tǒng)任期之內(nèi)會(huì)收到“額外的補(bǔ)貼”。

　　然后要考慮的是期限問(wèn)題。要防范在未來(lái)流動(dòng)性收縮過(guò)程中，受各種政策性的、經(jīng)營(yíng)性的約束，商業(yè)銀行過(guò)度壓縮貸款對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的基本流動(dòng)性產(chǎn)生較大的負(fù)面干擾，特別是一些資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理、資產(chǎn)流動(dòng)性較差的企業(yè)，如果負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)過(guò)短，就會(huì)遭遇流動(dòng)性危機(jī)，甚至演變?yōu)樯嫖C(jī)。所以，要在當(dāng)前融資條件寬松、企業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)的環(huán)境下，盡可能把短期負(fù)債調(diào)整成長(zhǎng)期負(fù)債。

　　最后要考慮的是利率問(wèn)題。在過(guò)去一年多的時(shí)間里，采用浮動(dòng)利率計(jì)息來(lái)管理負(fù)債的企業(yè)都收到了各國(guó)央行送來(lái)的厚禮，隨著基準(zhǔn)利率不斷的調(diào)低，企業(yè)的融資成本也相應(yīng)大幅降低。但是，時(shí)至今日，各國(guó)的基準(zhǔn)利率，特別是美、歐、日的基準(zhǔn)利率，已經(jīng)沒(méi)有向下的空間。未來(lái)，利率的上調(diào)已經(jīng)是大概率事件，利率保持穩(wěn)定的概率隨著時(shí)間的推移已經(jīng)越來(lái)越小。當(dāng)此之時(shí)，把浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)換為固定利率，已經(jīng)是比較必要和迫切的要求了。

　　相對(duì)于負(fù)債的管理，資產(chǎn)的管理似乎更費(fèi)思量。魚(yú)與熊掌不可兼得，但是，毫不通融的現(xiàn)實(shí)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的要求就是要兼具魚(yú)與熊掌的兩種屬性，保值性和流動(dòng)性，真是讓人勉為其難。以地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)為例，這個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)很有些典型特征，要么是土地房屋、要么是現(xiàn)金，在保值性和流動(dòng)性方面各走一端，因此在通縮與通脹交替出現(xiàn)、急劇轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，很難把握好結(jié)構(gòu)和節(jié)奏，因?yàn)闊o(wú)論把現(xiàn)金變成土地房屋、還是把土地房屋再變回現(xiàn)金，都需要時(shí)間。不過(guò)，在這方面，地產(chǎn)企業(yè)們也逐漸找到了中間道路，那就是多持有商業(yè)地產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)能夠兼具保值性和流動(dòng)性特征，成為既抗通脹又防通縮的攻守兼?zhèn)湫晕淦鳌?/p>

　　而對(duì)于一般制造業(yè)而言，雖然資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不像地產(chǎn)行業(yè)那樣極端，有原材料、應(yīng)收賬款等資產(chǎn)形態(tài)來(lái)過(guò)渡，但是對(duì)于通脹預(yù)期下資產(chǎn)的重置價(jià)格也就是成本上漲問(wèn)題也必須有預(yù)防性措施。由于我們國(guó)家期貨市場(chǎng)的品種還不很豐富，因此，通過(guò)期貨市場(chǎng)對(duì)未來(lái)原材料采購(gòu)進(jìn)行套期保值還僅僅適用于一部分商品以及相關(guān)的企業(yè)，更多的還需要通過(guò)企業(yè)與上下游間雙邊的協(xié)商來(lái)平抑價(jià)格的波動(dòng)。當(dāng)然，通過(guò)把產(chǎn)品做好，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，強(qiáng)化在上下游之間的議價(jià)能力，永遠(yuǎn)都是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的正道，但這已不僅僅是理財(cái)范疇的問(wèn)題。

　　千萬(wàn)不要忘記流動(dòng)性

　　今年初，周小川行長(zhǎng)在給人大的一次報(bào)告中談到，在未來(lái)的幾年，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展變化有很多不確定性，通脹與通縮極有可能交替出現(xiàn)。

　　這種不確定性，正是公司理財(cái)面臨兩難困境的根源，既要防通脹，也要防通縮。

　　這種不確定性，從一個(gè)側(cè)面也說(shuō)明了，各國(guó)都在推行的量化寬松政策，實(shí)際上，很難做到量化得恰到好處。一旦發(fā)現(xiàn)過(guò)頭，就要反向調(diào)整；反向調(diào)整過(guò)頭，又得再次調(diào)整；在不斷的交替中找到均衡。社會(huì)科學(xué)越來(lái)越需要自然科學(xué)的精準(zhǔn)，但社會(huì)科學(xué)所面臨的變量和變化又遠(yuǎn)較自然科學(xué)復(fù)雜，人類的進(jìn)步啊，前途光明而任重道遠(yuǎn)！

　　當(dāng)此不確定的未來(lái)，面對(duì)兩種極端現(xiàn)象交替出現(xiàn)的可能，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者們既要全神貫注，更要分清最大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　相比在通脹期間貨幣性資產(chǎn)的貶值，通縮期間非貨幣性資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)困難實(shí)際上對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的影響更大，因?yàn)榍罢邘?lái)的是發(fā)展問(wèn)題，而后者帶來(lái)的很可能是生存問(wèn)題。

　　因此，無(wú)論如何，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，都必須保證必要的流動(dòng)性，保持資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的均衡和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)，不可以在一片通脹的喊聲和躁動(dòng)中把流動(dòng)性強(qiáng)的貨幣性資產(chǎn)過(guò)度地調(diào)整成流動(dòng)性差的非貨幣性資產(chǎn)，在機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)的平衡中，對(duì)前者要有必要的放棄。

　　因?yàn)槲磥?lái)，我們將見(jiàn)證歷史的重演，還是將踏入未知的世界，只有時(shí)間會(huì)給我們以確切的答案！

　　(作者系三一集團(tuán)副總裁，題目系編者所加)