巧用財(cái)務(wù)杠桿

　　文 宋向前

　　會計(jì)學(xué)中將債務(wù)對投資者收益的影響稱作財(cái)務(wù)杠桿，無論是股票基本面分析，還是風(fēng)險(xiǎn)投資，財(cái)務(wù)杠桿都是投資人在判斷企業(yè)成長性和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的重要指標(biāo)?？梢园沿?cái)務(wù)杠桿簡單看作是公司利用債務(wù)資產(chǎn)的程度，即公司負(fù)債與公司凈資產(chǎn)的比值。可以確定的是，該比值越高，公司的杠桿比率就越大，說明公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高；比值越低，公司的杠桿比率就越低，公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就越低。然而，杠桿比率與公司成長性的關(guān)系卻一直存在較大的爭議。

　　一般而言，如果財(cái)務(wù)杠桿過低，說明企業(yè)好的投資項(xiàng)目有限，經(jīng)營者較為保守，企業(yè)的成長性很難得到有效的支撐，而財(cái)務(wù)杠桿較高則反映出企業(yè)更積極的經(jīng)營面貌和更好更多的投資機(jī)會。然而，這一正相關(guān)關(guān)系可能會在以下三種情況中失效或準(zhǔn)確度顯著下降。

　　第一，在對同一行業(yè)中的商業(yè)模式差異較大的企業(yè)進(jìn)行分析和估值時(shí)，杠桿比率的參數(shù)權(quán)重和過高、過低之標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)區(qū)分調(diào)整。比如，傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)往往要通過抵押貸款購買生產(chǎn)線以滿足發(fā)展之需，而專注于產(chǎn)品研發(fā)和市場開拓的企業(yè)就能夠?qū)a(chǎn)能擴(kuò)張所帶來的資金壓力通過外包進(jìn)行有效轉(zhuǎn)移。

　　例如ZARA、H&M這些品牌，盡量將低附加值的生產(chǎn)環(huán)節(jié)進(jìn)行外包，而通過對產(chǎn)品端和銷售端的強(qiáng)勢控制保證較高的成長水平，依靠充足的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)高速發(fā)展，同時(shí)又避免了高負(fù)債率。

　　第二，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，杠桿比率對公司成長性和投資價(jià)值的影響也顯著不同。在經(jīng)濟(jì)下滑階段，負(fù)債率高的企業(yè)往往面臨很大的流動(dòng)性壓力，成長性和盈利水平的波動(dòng)較為劇烈，而負(fù)債率低的企業(yè)得以安穩(wěn)“過冬”；在市場復(fù)蘇時(shí)，高杠桿則往往意味著高收益，善用資金杠桿的企業(yè)的利潤增長率一般比融資策略過于謹(jǐn)慎的企業(yè)更為好看。

　　所以，在對周期性特征較為明顯的行業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，經(jīng)濟(jì)下滑階段應(yīng)選擇低財(cái)務(wù)杠桿的公司以降低持倉風(fēng)險(xiǎn)(當(dāng)然空倉風(fēng)險(xiǎn)會更低)，而在經(jīng)濟(jì)上行階段宜選擇高財(cái)務(wù)杠桿的公司以提高投資回報(bào)。

　　當(dāng)然，高杠桿率可能會讓企業(yè)短時(shí)間內(nèi)走的更快，但未必能保證走的更好，投資人最樂于發(fā)現(xiàn)那些善于靈活調(diào)整資金杠桿策略的企業(yè)，這些企業(yè)在若干經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)仍能保持穩(wěn)定的增長勢頭，具有很好的收益和風(fēng)險(xiǎn)平衡性；而習(xí)慣把資金用足、或是過于保守的企業(yè)，大都很難獲得投資人的青睞。

　　第三，如果還原會計(jì)學(xué)對財(cái)務(wù)杠桿的本來定義，公司負(fù)債程度實(shí)際上是通過財(cái)務(wù)費(fèi)用影響收益水平的，而高杠桿率并不一定意味著高財(cái)務(wù)費(fèi)用。一個(gè)真正的好企業(yè)，可能是這樣的一種狀況：有充沛的現(xiàn)金凈流量，有合理的毛利率，有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，同時(shí)有較低的甚至是負(fù)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

　　這一看似沖突的組合其實(shí)并不矛盾，如果一個(gè)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中居于有利地位，它便可以通過預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款等方式占用上下游的資金，提供自身的流動(dòng)資金，利用提高應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率的方式減少自身對流動(dòng)資金的需求。對于這類企業(yè)而言，預(yù)收賬款和遞延收入(此處可以統(tǒng)稱“假負(fù)債”科目)是主要的負(fù)債，而有息負(fù)債的比率往往較低，高負(fù)債率對業(yè)績成長和盈利水平的影響也就大大降低了。

　　不同特性的行業(yè)和不同素質(zhì)的企業(yè)在擴(kuò)張時(shí)獲得現(xiàn)金的成本差異是很大的，對于投資人而言，對財(cái)務(wù)杠桿率與企業(yè)成長性和投資價(jià)值的關(guān)聯(lián)度做判斷，應(yīng)當(dāng)遵循一事一議的原則，避免籠統(tǒng)地根據(jù)負(fù)債率高低判斷企業(yè)經(jīng)營的好壞，而應(yīng)該結(jié)合企業(yè)所屬行業(yè)的周期性、市場集中度、企業(yè)的市場地位、企業(yè)對項(xiàng)目投資價(jià)值的判斷能力和企業(yè)現(xiàn)金流管理能力等因素給予綜合評價(jià)。