借鑒海外創(chuàng)業(yè)板

　　Lessons from other countries’ Nasdaq-style markets

　　文/劉玉珍 劉 佳

　　以銅為鏡，可以正衣冠；以古為鏡，可以知興替。中國創(chuàng)業(yè)板市場方啟，從籌備到實施，歷時十余載。縱觀世界創(chuàng)業(yè)板市場，成功的案例屈指可數(shù)。雖然中國創(chuàng)業(yè)板姍姍來遲，但如何更好地以其他創(chuàng)業(yè)板市場為鏡，尋求更好的發(fā)展模式，才是當今重要的課題。

　　本文首先關注于中國創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展現(xiàn)狀，從設計理念、做市商制度擱淺原因分析、市場結構、首輪IPO結果等4個方面進行探討，而后從國際視角出發(fā)，回顧海外創(chuàng)業(yè)板的沿革，總結其成功與不足，希望能夠對創(chuàng)業(yè)板未來的健康成功有所裨益。

　　中外創(chuàng)業(yè)板比較

　　許多專家學者認為，中國創(chuàng)業(yè)板的設計理念與其他板塊相比并沒有實質區(qū)別，包括證券發(fā)行制度、保薦制度、交易制度等方面均延續(xù)了主板的規(guī)定。他們認為，在市場運行之初， 穩(wěn)健的考慮往往不可輕乎，但這種制度安排在保證穩(wěn)健的同時，可能不利于不同板塊間的區(qū)隔。

　　從發(fā)行面上看，中國是以中小企業(yè)為主的經(jīng)濟體，中小企業(yè)近5000萬家，占全國企業(yè)總數(shù)的99.8%。這些中小企業(yè)急需資金融通，其中不乏具備創(chuàng)新型潛力的企業(yè)，目前證監(jiān)會已收到188家企業(yè)的申請，據(jù)申銀萬國證券估計，今年創(chuàng)業(yè)板公司家數(shù)將達到110家。但是觀察此次首批上市的28家公司，有部分更接近中小企業(yè)板的上市條件。盡管創(chuàng)業(yè)板采取了相對較低的上市門坎，并且發(fā)行采用審批制，對盈利能力的要求相對國內其他板塊為低，但與海外創(chuàng)業(yè)板市場相比較仍然較高，如美國納斯達克(NASDAQ)的場外柜臺交易系統(tǒng)(OTCBB)，以及倫敦證交所創(chuàng)業(yè)板(AIM)、泛歐證交所創(chuàng)業(yè)板(Alternext)等市場均沒有關于盈利能力的硬性要求。

　　中國創(chuàng)業(yè)板的硬性要求可能可以為創(chuàng)業(yè)板迎來良好的開局，并有效控制公司風險，但對于需要到創(chuàng)業(yè)板融資發(fā)展而盈利能力暫時不符合要求的創(chuàng)新型中小企業(yè)，尚如飲露止渴。此外，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的風險更高，但我們在保薦機制上，仍沿用了主板規(guī)定，與國際相比略顯寬松。一方面，海外市場對保薦人的數(shù)量要求更多，例如我國臺灣興柜市場要求兩家以上的推薦券商，且保薦人需扮演做市商的角色，以增強保薦人對公司的監(jiān)管力度；另一方面，保薦期限更長，如倫敦證交所創(chuàng)業(yè)板實行終身保薦制度。而中國創(chuàng)業(yè)板目前只需要一名保薦人，且上市發(fā)行之后繼續(xù)保薦3年即可，可能會使得監(jiān)管當局在長期承擔更大的監(jiān)督責任。

　　從交易面看，目前創(chuàng)業(yè)板市場投資者結構以散戶為主。但鑒于創(chuàng)業(yè)板高風險、高收益的特征，可能更適宜機構投資者。首批上市的28家公司申購結果已經(jīng)公布，盡管在第一批創(chuàng)業(yè)板公司申購過程中，如華夏基金等部分機構投資者態(tài)度謹慎，但自第二批創(chuàng)業(yè)板公司申購以來，基金公司在申購中已占據(jù)主要地位。統(tǒng)計顯示，在第二批創(chuàng)業(yè)板公司申購中，基金公司占網(wǎng)下申購者數(shù)量的平均比例為46.35%，第三批為44.11%。雖然目前包括證券基金、券商、社保基金在內的機構投資者參與申購的熱情高漲，但究竟成功申購者是否會急流勇退，在二級市場上迅速拋售仍不得而知。另一方面，散戶投資者態(tài)度積極，僅從開戶的井噴現(xiàn)象就可以預見，未來創(chuàng)業(yè)板的二級市場可能仍是散戶市場。

　　28家企業(yè)IPO的過程受到了累計約1.87萬億元資金的追捧。網(wǎng)上申購中簽率總體上明顯優(yōu)于中小板，平均高達0.8%。盡管創(chuàng)業(yè)板的首輪IPO市場反應積極，卻暗藏著不穩(wěn)定因素。首先，這些股票的申購價格均較高，市盈率平均達到56.6，最高的鼎漢技術更是高達82.22。反觀主板與中小板市場，在最近的IPO當中，主板發(fā)行市盈率最高的光大證券為58.56，中小板最高的奧飛動漫為58.26，而中小板平均市盈率為40左右，遠遠低于創(chuàng)業(yè)板的水平。

　　過高的發(fā)行市盈率，可能會影響創(chuàng)業(yè)板二級市場的價格形成過程。近期，深交所對基金進行了窗口指導，要求其盡量減少開市首日交易，防止首日爆炒，可以看出監(jiān)管部門對于目前較高發(fā)行價和潛在風險的擔憂。假若較高的價格缺乏公司實質的成長機會支撐，那么散戶將面臨巨大的價格風險，市場的流動性可能會面臨挑戰(zhàn)，恐將不利建立投資者的信心與市場的健康發(fā)展。

　　美國場外柜臺交易系統(tǒng)市場

　　美國場外交易市場(OTC)設立之初，主要交易非上市股票，交易通過證券商之間的電話或傳真進行，證券商報價使用全國報價服務系統(tǒng)(National Quotation Bureau)所制作的粉單(Pink Sheet)。直到1971年納斯達克系統(tǒng)建立，才有了實時的報價與交易信息，約2500家規(guī)模、業(yè)績、成長性較佳的企業(yè)從粉單市場(Pink Sheet)移到納斯達克進行交易。納斯達克曾對于掛牌交易制訂出兩種標準，其一是全國性市場，以較高的要求為交易較活絡的大型公司提供交易場所，另一個是小型資本市場，面向于較小型的企業(yè)。然而，雖然小型資本市場的門坎較低，仍有許多小型企業(yè)不符合資格，造成許多價格低于5元的低價股票(Penny stock)回到粉單市場進行交易。

　　為使低價股票避免欺詐與店頭市場自營商濫用，并且利于交易，美國證券交易委員會(SEC)與全國證券交易商協(xié)會(NASD)在1990年建立場外柜臺交易系統(tǒng)(OTCBB)，協(xié)助提供報價與市場成交價及成交量信息。然而，場外柜臺交易系統(tǒng)所提供的實時信息與報價卻使得投資人產(chǎn)生了安全性錯覺。根據(jù)當時的規(guī)定，如果場外柜臺交易系統(tǒng)市場交易的股票不符合證券交易法第12條的規(guī)定，則不必提供財務信息。而1998年場外柜臺交易系統(tǒng)的市場情況是，超過半數(shù)的企業(yè)都無法達到美國證券交易委員會的信息披露要求。對這些企業(yè)的信息披露義務，唯一的規(guī)定是證券交易法第15c2-11條，要求針對每只股票，應有一名自營商或經(jīng)紀商在提供報價時揭露公司信息。只要有一名自營商或經(jīng)紀商披露了信息，則其他人皆可免于信息披露。這導致了場外柜臺交易系統(tǒng)股票的大量信息無法傳遞到投資者手中，進而引發(fā)了一些欺詐案例。因此，場外柜臺交易系統(tǒng)于1999年通過了適任規(guī)定，要求在場外柜臺交易系統(tǒng)交易的股票需要對美國證券交易委員會申報財務信息，至于金融股則須對相關主管機關申報財務信息，以維持報價資格。適任規(guī)定在具體的實施過程中采取了分階段方式，以減少沖擊，并使企業(yè)有充分的準備時間。

　　在實施適任規(guī)定后，參與場外柜臺交易系統(tǒng)的股票數(shù)量大幅減少。1999年1月在場外柜臺交易系統(tǒng)交易的股票有5613只，但到了2001年6月，其中的59%因為未滿足適任規(guī)定要求而被迫退出場外柜臺交易系統(tǒng)市場。盡管適任規(guī)定對信息披露有硬性規(guī)定，但由于場外柜臺交易系統(tǒng)缺乏嚴格的監(jiān)管，無法保證信息的真實可靠，存在虛假信息披露現(xiàn)象，多少抵消了適任規(guī)定的初衷。針對以上缺點，全國證券交易商協(xié)會在2002年提出建議，一方面計劃收取上市費用，另一方面對企業(yè)財務、公司治理等上市要求更加嚴格，不符合資格的企業(yè)則必須降級到粉單市場。然而，此計劃卻在2003年7月喊停，對于有心想?yún)⑴c的企業(yè)來說無疑是一種遺憾。

　　場外柜臺交易系統(tǒng)為投資者提供了更透明的信息，一定程度上避免了在交易未上市股票的過程中可能產(chǎn)生的詐欺行為。另一方面，在場外柜臺交易系統(tǒng)交易的公司，不但流動性得以提升，其股票也獲得正回報。盡管場外柜臺交易系統(tǒng)有諸多成功，但它仍存在許多明顯的問題，包括價格操縱現(xiàn)象以及缺乏效率。由于場外柜臺交易系統(tǒng)的做市商可以從事融券賣出，且融券過程不需經(jīng)過結算所與企業(yè)股務中心登記。因此，投資者無法確定真實的股票數(shù)量有多少，也無從獲知買到的股票到底是公司發(fā)行的股份還是超額融券產(chǎn)生的股份，加劇了價格操縱的可能。此外，由于場外柜臺交易系統(tǒng)的風險高于紐約證券交易所(NYSE)、美國證券交易所(AMEX)、納斯達克等美國其他主要證券市場。

　　在調整風險方面，場外柜臺交易系統(tǒng)股票的績效表現(xiàn)(用夏普比率衡量)劣于美國證券交易所、紐約證券交易所、納斯達克和標普500指數(shù)，歸結到場外柜臺交易系統(tǒng)的交易制度及市場結構，有以下幾點值得思考：

　　松散的監(jiān)管與規(guī)范。與上市公司不同，在場外柜臺交易系統(tǒng)交易的公司不須設立獨立的稽核委員會、獨立董事及公司控制標準。盡管在場外柜臺交易系統(tǒng)交易的公司被要求定期提出財務、委托書與內部人交易的報告，但不論是美國證券交易委員會或是全國證券交易商協(xié)會都不對其財務報告進行審核，于是就算是一家根本沒有經(jīng)營的企業(yè)，只要持續(xù)提供財務報告就具有合格的資格。同時，全國證券交易商協(xié)會也不具有對報價公司直接的管轄權，只有在必要時在公司的報價前增加符號“E”以提醒投資者。此外，由于擔任做市商的證券商不得對報價公司收取費用，做市商報價的過程相當于自行買賣自有證券，也造成其缺乏信息披露的動力。

　　做市商參與不積極，加劇了市場波動。在2000年之后，遭逢網(wǎng)絡股泡沫化及經(jīng)濟情況惡化，場外柜臺交易系統(tǒng)做市商家數(shù)急劇減少，從1997年的約430家驟降到2001年的約230家，減少了一半左右。由于做市商參與不積極，交易量、流動性、股價波動性受到較大沖擊，有些股票在一日之內就達到30%的波動，對于場外柜臺交易系統(tǒng)的經(jīng)營績效有著負面的影響。

　　易出現(xiàn)股價操縱。在1990年1月到2001年10月間，被美國證券交易委員會起訴的142起操縱案件的中，有47.89%的案件發(fā)生在場外柜臺交易系統(tǒng)和粉單市場這兩個規(guī)模相對較小且沒有效率的市場。反觀信息披露嚴格的紐約證券交易所，只發(fā)生了2.11%的案件。但是，并非所有規(guī)模小、流動性差的市場都容易被操縱，納斯達克的小型股(Small cap)市場只有兩件操縱案。鑒于此市場和納斯達克國家證券市場遵守一樣的揭露和交易規(guī)范，這顯示了法規(guī)和證券市場監(jiān)控的重要性，即使是在小額、流動性差的市場亦是如此。

　　公告板市場被迫喊停，體現(xiàn)了上市公司相互之間、上市公司與交易市場間的多方博弈。在場外柜臺交易系統(tǒng)交易的股票，如果不加入公告板市場(Bulletin board exchange，簡稱“BBX”)，將被迫降到粉單市場報價系統(tǒng)。由于粉單市場系統(tǒng)不需提供財務信息，發(fā)生欺詐的可能性更高。轉到粉單市場將降低股票流動性，并導致顯著的負收益。在場外柜臺交易系統(tǒng)交易的部分公司盡管符合場外柜臺交易系統(tǒng)信息披露要求，但不符合公告板市場的規(guī)定。與推出適任規(guī)定時的情況類似，在對信息披露所引發(fā)的成本與收益進行衡量后，他們不愿進一步披露信息。最終只有少數(shù)的優(yōu)質公司為了體現(xiàn)自身價值會選擇登錄公告板市場。尤其公告板市場要求對上市公司收取上市費，而不論場外柜臺交易系統(tǒng)還是粉單市場均不收取上市和維持報價的費用，這無疑也是部分場外柜臺交易系統(tǒng)上市公司拒絕登錄公告板市場的原因之一。由此可見，場外柜臺交易系統(tǒng)的革新，需要全面權衡投資人、中小公司以及交易市場三方之間利益的權衡，否則很可能面臨曲高和寡的窘境。

　　倫敦證交所創(chuàng)業(yè)板與泛歐證交所創(chuàng)業(yè)板

　　AIM(Alternative Investment Market)是由倫敦證券交易所在1995年設立的小型公司的交易市場——倫敦證交所創(chuàng)業(yè)板。倫敦證交所創(chuàng)業(yè)板股票的交易方式如下：最具流動性的FTSE UK AIM150證券透過SETS交易平臺在中央委托簿交易，并結合做市商的被動做市保證交易的連續(xù)性。而流動性較低的倫敦證交所創(chuàng)業(yè)板證券則需要通過證券交易所自動報價系統(tǒng)(SEAQ)與做市商議價交易，為報價驅動方式。但對于做市商少于兩家，流動性最低的股票，采用混合市場模型，在SETSqx系統(tǒng)進行交易。SETSqx系統(tǒng)除了擁有與證券交易所自動報價系統(tǒng)相同的做市商報價驅動交易外，還存在一個一天4次集中撮合的委托簿交易系統(tǒng)，交易者可根據(jù)自身需要在兩個系統(tǒng)間自由選擇。

　　泛歐證交所創(chuàng)業(yè)板(Alternext)于2005年5月開始營運，是泛歐證交所(Euronext)為了幫助中小企業(yè)更好的融資而設立的市場。其目標是成為泛歐地區(qū)具有代表意義和參照價值的中小板市場。由于服務對象為中小及新興企業(yè)，因此泛歐證交所創(chuàng)業(yè)板的上市要求和其它規(guī)定都較為寬松簡便。泛歐證交所創(chuàng)業(yè)板的交易模型為典型的混合市場模型，以提高流動性及交易便利為目的。這個市場整合了中央委托簿交易及非中央委托簿交易兩種方式，投資者可以自行選擇對自己最有利的交易方式，同時并輔以集合競價方式，以改善流動性。

　　倫敦證交所創(chuàng)業(yè)板市場與泛歐證交所創(chuàng)業(yè)板市場的混合市場模型設計，有如下環(huán)節(jié)值得注意。

　　全面或部分采取混合市場模型。泛歐證交所創(chuàng)業(yè)板則全面采用了混合市場模型，不區(qū)分股票的流動性，投資者可以根據(jù)自身需要隨意選擇在委托單驅動市場或者透過TCS系統(tǒng)與做市商進行交易。倫敦證交所創(chuàng)業(yè)板的交易制度為部分采用混合市場模型。流動性最高的證券采取了委托單驅動市場，并結合做市商的參與以保證交易的連續(xù)性。流動性較低的證券則采取報價驅動市場以提高其流動性。對于流動性最低且做市商數(shù)量少的，方采用報價驅動與集合競價相結合的混合市場機制。

　　報價驅動市場與委托單驅動市場中委托單的合流與分流。對于混合市場模型中報價驅動市場與委托單驅動市場的合流與分流，倫敦證交所創(chuàng)業(yè)板與泛歐證交所創(chuàng)業(yè)板皆采取了分流的方式，即投資者在面對混合市場模型時，必須決定參與報價驅動市場的交易還是參與委托單驅動市場的交易，這種方式在一定程度上增加了交易的復雜性。因此我們在2009年建議臺灣興柜市場采取混合市場模型時采用合流的方式，投資人進行委托后，若可由做市商點選成交或計算機自動點選成交者，依現(xiàn)行制度點選成交，而就無法點選成交的部份，自動流入委托簿中待撮合成交。

　　委托單驅動市場采取連續(xù)交易還是集合競價。由于集合競價可以集中投資者的委托單，增加了買賣雙方撮合成交的可能性，因此對于一些流動性較差的證券而言，集合競價是一個很好的選擇。而連續(xù)競價方式由于在交易時段內的任何時間均可成交，大大縮短了成交所需的時間，因此更適合于流動性充足的股票。倫敦證交所創(chuàng)業(yè)板的混合市場模型采取了一天四次的集合競價方式，而泛歐證交所創(chuàng)業(yè)板的混合市場模型則根據(jù)流動性不同分別采取了連續(xù)交易和一天一次的集合競價方式。盡管兩個市場均通過集合競價方式提升了成交的可能性，但是泛歐證交所創(chuàng)業(yè)板一天一次的集合競價在成交的時效性上與倫敦證交所創(chuàng)業(yè)板相比可能會略顯不足。

　　(未完待續(xù)。劉玉珍為北京大學光華管理學院教授，劉佳為中國人民大學財金學院學生)