以金融創(chuàng)新緩解大小非減持的沖擊

    A 股市場2007年下半年以來出現(xiàn)了持續(xù)的大幅下跌，自2007年10月16日上證綜指達到6124點高位至今半年的時間里，股指最低時縮水過半。目前市場上大部分研究機構分析認為，大小非解禁已成為資金供求缺口較大、股票市場深幅調整的一個關鍵因素。為此，多家券商衍生品部門提出，可考慮進行權證、可轉換債的創(chuàng)設等方式，以緩解大小非解禁對市場的沖擊。

    有多少大小非減持股份

    根據(jù)聯(lián)合證券的統(tǒng)計，2007年共有2.3萬億元市值的非流通股獲得了流通權，其中，小非累計減持26.09億股，市值合計約471.27億元，其減持市值占解禁市值的比例為7.87％；大非累計減持16.5億股，市值合計約237.92億元，減持比例為1.44%左右。從減持比例看，大小非減持對市場的實際沖擊有限，但對投資者信心則構成了嚴重的打擊。因此，對于如何認識大小非解禁、是否應限制大小非減持，研究機構之間仍存在一些分歧。

    從減持的時間順序上看，小非的減持行為集中在2007年上半年，從下半年開始，大非的減持逐步啟動并超過了小非減持的份額以及市值。相對而言，大非的減持比例比較平穩(wěn)，基本在1-4％之間波動。

    小非減持的比例明顯高于大非，主要是由于大非往往要更多地考慮到控制權的問題，所以并不能像小非股東那樣大比例地減持股份。對大非而言，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上來看，幾大重要行業(yè)，例如石化、煤炭、金融板塊的限售國有股比例并不高，減持的空間已十分有限。據(jù)聯(lián)合證券預測，未來國有股減持的主要行業(yè)將集中在食品飲料、社會服務以及商貿(mào)等板塊。此外，國有非流通股的減持進程和速度也受到嚴格的控制。對小非而言，由于2007年股票市場過高的資本增值幅度，許多小非股東選擇了兌現(xiàn)眼前豐厚的既得利益，而放棄了長期實業(yè)投資的緩慢收益。事實上，對于那些不居于控股地位的小非股東，資本增值幅度很可能是影響他們減持動力的主導因素。

    從今后兩年的減持壓力看，2008年涉及股改限售股解凍的上市公司共有956家，以2008年2月2日的價格計算，將有大約3萬億元的市值解禁，比去年增長約33.65％；2009年將迎來非流通股解禁的高峰，特別是在明年的7月和10月，非流通股解禁數(shù)量將達到峰值，全年預計有約8.2萬億元市值的非流通股獲得流通權。

    2008年1月，共有84家上市公司發(fā)布了117次減持公告，累計減持的股份達到7.26億股，占當月全部解禁非流通股股數(shù)（29.29億股）的24.79％，表明進入2008年，大小非股東的減持力度明顯加劇。

    從2008年全年非流通股解禁的進程來看，2月、3月和8月是非流通股集中解禁的高峰。2月金融和建筑板塊面臨較大的解禁壓力，而3月金融和輕工制造板塊的解禁壓力最大。從限售股解禁的具體公司看，據(jù)西南證券統(tǒng)計，2008年股改限售股解禁的956家公司中，解禁額度在100億元以上的有25家。其中，寶鋼股份、中國石化的解禁額度在1000億元以上，分別在8月和10月解禁。解禁股數(shù)占目前流通A股比例在50％以上的公司有134家，其中，100%以上的有40家。ST大江、聯(lián)華合纖、中海發(fā)展、中路股份、ST東海A、長江證券、寶鋼股份共7家公司的解禁比例高達200％以上。首發(fā)、增發(fā)等其他限售股解禁的公司有251家，解禁額度在100億元以上的有21家。其中，中國平安、交通銀行、興業(yè)銀行的解禁額度在1000億元以上，分別在3月、5月、2月解禁。解禁股數(shù)占目前流通A股比例在50％以上的公司有92家，其中，100%以上的有48家。交通銀行、海通證券、金風科技、興業(yè)銀行、中國平安、新嘉聯(lián)等共16家公司的解禁比例高達200%以上。

    國金證券推算認為，2008年股市面臨的資金需求規(guī)模將達1.49-1.9萬億元；但資金流入的規(guī)模相較2007年將有所放緩，大致為1.25萬億元。因此，大小非解禁沖擊成為影響2008年資金供求平衡的關鍵因素，其次才是IPO與再融資。

    中信證券認為，解禁壓力將源于對市場走勢的預期，幾點因素或將導致2008年限售股解禁后的拋售。首先，市場預期發(fā)生改變。一年多以前，在牛市預期下，上市公司傾向于盡快完成資產(chǎn)注入和整體上市，以享受股價上漲帶來的利益。若在熊市預期下，很多解禁的限售股則會傾向于選擇減持或離場。其次，在接連幾次加息之后，中國的利率水平已經(jīng)較高，貨幣類投資的吸引力大大提升，在股市預期悲觀、貨幣類資產(chǎn)回報豐厚的情況下，限售股解禁后減持的意愿比較強。第三，在信貸緊縮政策影響下，實體經(jīng)濟的融資成本進一步上升，這在某種程度上也增強了解禁減持的動力。由此，目前限售股整體上拋售意愿仍較強，但隨著股票的不斷下跌，估值水平大幅下降，市場預期也在不斷變化。當投資者對市場預期悲觀情緒開始消退時，就是限售股拋售壓力消失之時。[next]

    [以創(chuàng)新金融工具緩解減持沖擊

    2008年4月20日晚，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》（下稱《意見》），規(guī)定相關股東預計未來一個月內公開出售解除限售存量股份的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1％的，應當通過交易所的大宗交易系統(tǒng)轉讓所持股份；上市公司的控股股東在該公司的年報、半年報公告前30日內不得轉讓解除限售存量股份。

    《意見》通過分攤解禁股流通的沖擊效應的方式，緩解了集中解禁帶來的流通壓力。招商證券精算了一筆資金賬?！　?007年以來，大小非實際減持市值約占平均可減持股份的30％，而未來三年大小非解禁市值約占A股市場總市值2/3，由此測算，未來大小非減持市值約占A股市場總市值的20%.假設極端做法，大小非解禁為了規(guī)避達到1％而上大宗交易平臺的限制，全部按照每月0.99%的比例進行減持，未來一年減持市值實際約占A股市場總市值的12％，要達到歷史的平均減持量，時間將延長至兩年。

    按照《意見》規(guī)定，未來通過大宗交易系統(tǒng)減持的限售股數(shù)量會相當大，而根據(jù)交易所的相關規(guī)定，大宗交易所收取的傭金、印花稅同二級市場正常交易一致，如此，《意見》將為券商業(yè)務拓展提供一個突破口。因為之前大小非限售股的減持只收取一次傭金，但進入大宗交易平臺后，意味著大小非限售股真正變成流通股份，還需要經(jīng)過一次從批發(fā)到零售的過程，這也等于多了一層交易傭金。中信證券認為，這種操作可參照香港市場模式，即上市公司大股東若要大規(guī)模減持股份，一般是先批發(fā)給券商，再由券商發(fā)售給普通投資者。瑞士銀行中國資本市場主管朱俊偉也提出，由券商承銷發(fā)行限售解禁股，承銷發(fā)行通?？梢允故酃晒蓶|出售市場在合理價格可以吸納的最大數(shù)量股票。

    事實上，在《意見》出臺之前，大小非通過二級市場直接減持時，部分券商就已經(jīng)以提供投資咨詢的身份參與其中，幫助大小非進行股權管理。其主要服務是為欲減持股份的大小非股東提供減持時機、減持方式、減持數(shù)量等方面的建議，券商從中可以收取部分咨詢費。

    不過，也有機構認為，本次《意見》仍不夠細化，需要有更詳細的大小非減持規(guī)定出臺。比如，根據(jù)大宗交易規(guī)則，受讓方在順利過戶后，即可隨時在二級市場拋售，因此，限售股東可以通過利益相關的受讓方將受限股份轉手后隨時拋售，令《意見》帶來的緩沖效應打折。此外，中信證券提出，目前大宗交易主要以機構為主，機構主要充當買方或代銷角色，但在融資融券缺失的情況下，交易對手和定價問題可能導致交易難以促成。

    為緩解減持沖擊，多家券商衍生品部門也提出，可以借鑒海外市場的經(jīng)驗，由大小非股東通過發(fā)展可轉換債券來逐步化解市場對減持的壓力。就可轉換債券而言，擬減持股票的大股東可以作為發(fā)行人可以提前融資，而且通過轉換價格和轉換期間的設計，對轉換股票的速度和規(guī)模預先加以控制，從而降低大股東減持的沖擊。不過，也有機構提出，可轉換債從一定意義上講是非市場化的，其對大小非減持的設限方式，對已經(jīng)放棄了一年股票流通權并且支付了對價的大小非而言，可能有失公平。

    他們認為，從目前大小非減持的動機出發(fā)，解決大小非減持對市場沖擊的有效創(chuàng)新同時又兼具市場化的方法主要包括：第一，及時推出股指期貨，如果大小非減持動機是基于對未來不確定性而急于將收益變現(xiàn)，在大小非減持趨勢不變的情況下，非大小非投資者可以通過股指期貨對沖大小非減持帶來的負面影響；第二，如果大小非減持是出于融資需求，那么通過股指期貨和備對權證創(chuàng)設，可以同時滿足大小非的融資需求和市場不至于大幅波動；第三，借鑒日本第三方金融服務公司的方式，或可考慮由國家出資成立金融服務公司，通過大宗交易將全部大小非解禁后要減持的股份統(tǒng)一接手，達到既兌現(xiàn)大小非解禁承諾，同時又穩(wěn)定市場的作用。而后再根據(jù)市場情況，逐步通過融資融券等方式將該部分股份融出。

    不過，目前，多數(shù)機構對政府出臺《意見》以及調低印花稅等政策，只看作推動市場的短期利好，認為在中長期判斷上，仍然還要回歸通脹水平、資金流動性、企業(yè)盈利能力等指標的運行情況，上市公司盈利下調的風險依然，從緊的貨幣政策仍將制約股市的走強。