已有企業(yè)在嘗試?yán)@過VIE架構(gòu)掛牌新三板

戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板需要做深入研究論證，且已從“十三五”規(guī)劃草案中刪除。這對正在拆除VIE結(jié)構(gòu)準(zhǔn)備回歸國內(nèi)資本市場的企業(yè)來說需要再次做出選擇：要么排隊(duì)IPO，以時(shí)間換空間；要么，準(zhǔn)備掛牌新三板，當(dāng)然，還有一種選擇是半途而廢，繼續(xù)留在海外市場?？梢?，掛牌新三板市場是最快捷登陸國內(nèi)資本市場的方式。

不過，自2015年初市場預(yù)期的拆解VIE回歸潮并沒有出現(xiàn)。其中最主要的原因在于拆解VIE結(jié)構(gòu)的過程比較復(fù)雜，從而導(dǎo)致時(shí)間成本較高。那么有沒有一種方式可以繞過VIE結(jié)構(gòu)或只拆除部分VIE結(jié)構(gòu)就可以到新三板掛牌呢？中國基金報(bào)記者經(jīng)過多方采訪發(fā)現(xiàn)，辦法總是有的，但可操作性如何還需市場進(jìn)一步檢驗(yàn)。

不拆VIE無法獲得掛牌資格

多位業(yè)內(nèi)人士向記者表示，搭建VIE結(jié)構(gòu)是為了符合登陸美國資本市場的要求，而監(jiān)管部門相關(guān)文件并沒有指明外資投資公司不能掛牌新三板。那么，回歸國內(nèi)資本市場為什么要拆VIE呢？

盛景網(wǎng)聯(lián)新三板研究院院長楊青向記者表示，簡單來講，準(zhǔn)備登陸海外資本市場的民營企業(yè)設(shè)置VIE架構(gòu)主要原因有兩點(diǎn)：一是繞過ICP牌照對內(nèi)資公司的要求，二是繞過商務(wù)部“10號文”設(shè)置的審批流程。VIE架構(gòu)原理則是通過外商獨(dú)資企業(yè)(WFOE)協(xié)議控制國內(nèi)實(shí)體企業(yè)，再通過海外上市主體（SPV B和SPV D）控制國內(nèi)的外商獨(dú)資企業(yè)。由于國內(nèi)實(shí)體企業(yè)與外商獨(dú)資企業(yè)簽署了一系列的協(xié)議從而導(dǎo)致國內(nèi)實(shí)體企業(yè)失去了法律意義上的獨(dú)立性，而證監(jiān)會(huì)也不能接受這種繞過監(jiān)管在國內(nèi)上市的方式。因此，只有拆除VIE架構(gòu)才能保證國內(nèi)實(shí)體企業(yè)登陸國內(nèi)資本市場的法律基礎(chǔ)。

“之前看到有限的案例都是要拆解之后才能掛牌新三板，若不拆解VIE結(jié)構(gòu)就需要切斷掛牌企業(yè)與控制它的外商獨(dú)資企業(yè)之間的聯(lián)系，但可能性極小。”一位熟悉新三板法律業(yè)務(wù)的律師如是說。

從實(shí)際操作層面來講，拆除VIE架構(gòu)可以提高國內(nèi)實(shí)體企業(yè)掛牌新三板的機(jī)會(huì)，ICP牌照和商務(wù)部的審批仍然是主要問題。

ICP是網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)商英文縮寫，即向廣大用戶綜合提供互聯(lián)網(wǎng)信息業(yè)務(wù)和增值業(yè)務(wù)的電信運(yùn)營商。牌照申請條件的第一條就是“經(jīng)營者為依法設(shè)立的公司，注冊資金大于等于100萬的內(nèi)資公司”，作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，ICP牌照是企業(yè)運(yùn)營的基礎(chǔ)。

首家直接登陸新三板凈利為正的中概股互動(dòng)百科CEO梅春在接受記者采訪時(shí)表示，只要是互聯(lián)網(wǎng)公司都會(huì)建立自己的網(wǎng)站，建立網(wǎng)站就必須有ICP牌照。因此，互動(dòng)百科也是拆解了VIE結(jié)構(gòu)才能在新三板掛牌。他表示，作為互聯(lián)網(wǎng)公司，網(wǎng)站是主營業(yè)務(wù)，因此必須符合ICP牌照要求，如今，互動(dòng)百科正式進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)教育領(lǐng)域，網(wǎng)站依然是必不可少的一部分。因此，拆解了VIE結(jié)構(gòu)是保證企業(yè)正常發(fā)展的基礎(chǔ)。

除了ICP牌照的要求外，拆除VIE結(jié)構(gòu)也是為了公司的控制權(quán)能夠回到境內(nèi)，控制權(quán)的回歸意味著企業(yè)恢復(fù)了獨(dú)立性。北京某正在從事拆VIE工作的律師向記者表示，根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引(試行)》的規(guī)定，外商投資企業(yè)可申請?jiān)谛氯鍜炫?，但申請時(shí)需提供商務(wù)主管部門出具的外商投資企業(yè)設(shè)立批復(fù)文件。而要拿到批復(fù)文件比讓控制權(quán)回歸更難。而且既然ICP問題能順利解決，那么控制權(quán)也就自然回到國內(nèi)實(shí)體企業(yè)。

繞過ICP存在可能

但要看行業(yè)和主營業(yè)務(wù)

既然必須要拆除VIE架構(gòu)，那么是否可以使拆除VIE的過程簡單化呢？

一位不愿意署名的投行人士向記者表示，理論上繞過ICP的可能性是存在的，但并沒有確實(shí)的案例。他表示，如今備受市場關(guān)注的展堂科技，在申報(bào)掛牌時(shí)就是沒有提及ICP牌照，而該公司是有官方網(wǎng)站的。記者通過東方財(cái)富Choice找到了其官方網(wǎng)址，該網(wǎng)站下面顯示ICP為“京ICP備07040839號”，而且公司的股東中還包含兩家外資企業(yè)。該人士表示，據(jù)其了解，因?yàn)槠涔俜骄W(wǎng)站并非其主營業(yè)務(wù)，因此才沒有申報(bào)。

另一位新三板研究人士對這一問題十分關(guān)心。他向記者表示，如今互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)分為兩大類，一種是移動(dòng)端業(yè)務(wù)，另一類是PC端業(yè)務(wù)。如果將APP的這類不需要ICP牌照的移動(dòng)端業(yè)務(wù)獨(dú)立出來，是否可以順利在新三板掛牌還有待市場檢驗(yàn)。

這樣的設(shè)想也許可行。另一位北京法律界人向記者表示，APP現(xiàn)在法律規(guī)定還比較模糊，沒說必須持有ICP牌照。但如果是電子商務(wù)類企業(yè)，則無法躲過ICP牌照問題，能否找到變通的方式還要具體行業(yè)具體分析。

控股權(quán)問題先解決

外資當(dāng)小股東A股有案例

一位不愿意具名的券商人士向記者表示，分眾傳媒借殼上市雖然拆除了VIE結(jié)構(gòu)。但其目的并非為了ICP牌照，其主營業(yè)務(wù)為廣告，而廣告企業(yè)是可以外資控股的。據(jù)其了解，拆除的原因是為了躲過商務(wù)主管部門出具的外商投資企業(yè)設(shè)立的批復(fù)文件。他表示，如果能躲過ICP牌照問題，那么根據(jù)相關(guān)政策，合資企業(yè)是符合新三板掛牌條件的。

上述法律界人士也表示，如果ICP牌照可以順利規(guī)避，那么擺在VIE架構(gòu)公司面前的另一個(gè)問題，就是企業(yè)實(shí)際控制人問題，即實(shí)際控制權(quán)必須在境內(nèi)。

據(jù)互動(dòng)百科CEO梅春了解，如今拆解VIE最大的障礙并非只是人民幣基金與美元基金的價(jià)格談判問題。由于一些準(zhǔn)備回歸的企業(yè)體量較大，拆解VIE工作本身就異常復(fù)雜，而且對人民幣基金的規(guī)模要求較大，從而涉及外匯管制問題。

公開市場信息顯示，2015年發(fā)改委和商務(wù)部發(fā)布第22號令，公布了《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2015年修訂）》。其中專門針對電子商務(wù)等行業(yè)提出了一系列開放措施。該文件已經(jīng)于2015年4月10日起施行。上述法律界人士分析認(rèn)為，這份目錄平均每三年就會(huì)修訂一次，按政策的趨勢推測，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的外資股比限制將會(huì)逐步放開。

上述正在從事拆解VIE工作的投行人士也表示，如果允許美元基金持有一部分股權(quán)，可以有效降低談判難度，降低拆解工作量，也就降低了對人民幣基金規(guī)模的要求。只不過，這樣的案例在新三板市場尚未出現(xiàn)，在A股市場早已有之。

記者在采訪的過程中了解到，目前正有一家VIE架構(gòu)的企業(yè)，在用APP的方式繞過ICP牌照問題，采用內(nèi)資控股外資持股的合資方式接受券商輔導(dǎo)，準(zhǔn)備提交申請登陸新三板。

從實(shí)際操作層面來講，拆除VIE架構(gòu)可以提高國內(nèi)實(shí)體企業(yè)掛牌新三板的機(jī)會(huì)，ICP牌照和商務(wù)部的審批仍然是主要問題。

如果ICP牌照可以順利規(guī)避，那么擺在VIE架構(gòu)公司面前的另一個(gè)問題，就是企業(yè)實(shí)際控制人問題，即實(shí)際控制權(quán)必須在境內(nèi)。