復(fù)樸投資：崇尚價(jià)值投資 投貴不可怕投錯(cuò)才可怕

復(fù)樸投資團(tuán)隊(duì)：合伙人趙敏(左下)、王軍峰(右下)、投資經(jīng)理胡昊(左上)、盧曉春(右上)

2015年春節(jié)后，復(fù)樸投資正式成立了。雖然在行業(yè)內(nèi)這是個(gè)嶄新的機(jī)構(gòu)名稱，但其實(shí)團(tuán)隊(duì)里做投資的全是老手，董事長(zhǎng)趙軍目前還擔(dān)任著招商銀行的獨(dú)立董事。兩位合伙人王軍峰和趙敏則分別活躍在北京和杭州。在過(guò)去十多年的投資實(shí)踐中，這支團(tuán)隊(duì)的成員共計(jì)投資了超過(guò)了50家創(chuàng)業(yè)企業(yè)，名單中不乏亞信、清科、263、中文在線、雙杰電氣、聚光科技等著名案例。

5月底，復(fù)樸旗下的第一支基金“復(fù)樸共進(jìn)基金”宣布完成募集，背后的LP不僅包括華立集團(tuán)、恒生電子等著名機(jī)構(gòu)，還得到了杭州市政府引導(dǎo)基金“蒲公英計(jì)劃”的支持。這支基金共計(jì)1億元人民幣，專門針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的早期項(xiàng)目投資。

攻與守的姿態(tài)：投到“問(wèn)題項(xiàng)目”怎么辦?

復(fù)樸的北京基金截至目前投資了8個(gè)項(xiàng)目，包括今年1月在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市的中文在線，回報(bào)超過(guò)30倍，雙杰電氣在4月掛牌創(chuàng)業(yè)板，回報(bào)也超過(guò)了10倍。此外，北京基金旗下還投資了海潤(rùn)影視、漢鼎九次方等。

雙杰電氣代表了復(fù)樸投資的進(jìn)攻形象。“我是以一個(gè)咬著牙的價(jià)格投的。”王軍峰說(shuō)。在估值已經(jīng)不便宜的情況下，王軍峰調(diào)查了雙杰電氣的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之后，確定了對(duì)雙杰的投資信心。“在可接受的前提下，投貴了不是最可怕的，投錯(cuò)才是最可怕的。”王軍峰認(rèn)購(gòu)時(shí)每股成本是7.5元，當(dāng)時(shí)他代表的是PE，價(jià)格已經(jīng)很高了，但今天回報(bào)超過(guò)10倍，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，這個(gè)成本已經(jīng)可以不那么在意了。

一個(gè)好的投資人不僅要能攻，還要能守。所以另一個(gè)讓王軍峰印象深刻的項(xiàng)目是百年栗園，它淋漓盡致地體現(xiàn)了復(fù)樸的防守理念。現(xiàn)在這個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)完成了退出，但其實(shí)在投資過(guò)程中有諸多波折。這是一家做有機(jī)食品的北京公司，拳頭產(chǎn)品是北京油雞，在密云縣開(kāi)展有機(jī)食品的養(yǎng)殖。密云因有水庫(kù)，不允許工業(yè)污染，因此這家公司具有得天獨(dú)厚的養(yǎng)殖條件，也是目前中國(guó)最大的北京油雞生產(chǎn)商和唯一的雞肉有機(jī)食品供應(yīng)商。天圖投資了A輪，王軍峰當(dāng)時(shí)代表的機(jī)構(gòu)——德同在B輪進(jìn)入。

百年栗園擴(kuò)張非常快，但市場(chǎng)沒(méi)有像想象中那樣同步擴(kuò)張。在公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，王軍峰和團(tuán)隊(duì)協(xié)助公司出售給了首農(nóng)集團(tuán)。對(duì)這個(gè)項(xiàng)目，王軍峰總結(jié)為投資強(qiáng)度不夠：“這件事在當(dāng)時(shí)要做成，需要一個(gè)20萬(wàn)套種苗的生產(chǎn)基地。如果產(chǎn)能要全部達(dá)標(biāo)，需要7億～8億元的投資，但整個(gè)投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，相當(dāng)于做了件小孩舉杠鈴的事。”

在百年栗園這個(gè)案子上，復(fù)樸做到了全身而退，保證了投資本金的安全。“出現(xiàn)問(wèn)題項(xiàng)目再正常不過(guò)，但是這支基金里必須有收益很高的項(xiàng)目，才能去彌補(bǔ)其他項(xiàng)目的虧損，實(shí)現(xiàn)盈利。”

復(fù)樸投資成立之初，王軍峰原本的預(yù)期是帶著這些項(xiàng)目，第一年能達(dá)到5倍回報(bào)。但因?yàn)楣墒懈邼q，結(jié)果很可能會(huì)超出他的預(yù)期，整體回報(bào)達(dá)到6倍。

驚心動(dòng)魄的往事：投資所需要的歷史觀

王軍峰分析LP選擇GP大體的兩種思路，一種是選黑馬，投資即創(chuàng)業(yè)，他們會(huì)全力以赴，如果第一支基金沒(méi)做好，黑馬將面臨職業(yè)生涯的結(jié)束，這也是很多創(chuàng)業(yè)公司能成功的重要驅(qū)動(dòng)力之一。但黑馬的弱點(diǎn)是經(jīng)驗(yàn)缺失，投資能力尚未得到市場(chǎng)驗(yàn)證，更多的是憑著熱情和超人般的努力來(lái)彌補(bǔ)。

另一種是投白馬。這是一批被市場(chǎng)驗(yàn)證過(guò)的優(yōu)秀機(jī)構(gòu)，有很好的業(yè)績(jī)和豐富的經(jīng)驗(yàn)。但白馬也會(huì)有些大公司病，過(guò)去的成功導(dǎo)致今天進(jìn)入了疲態(tài)，比如內(nèi)部機(jī)制的僵化，可能會(huì)成為負(fù)擔(dān)。

復(fù)樸不僅有黑馬的攻擊性，也有白馬的基因和業(yè)績(jī)，所以王軍峰把它稱為一匹斑馬。這支2015年成立的新基金，其實(shí)已經(jīng)經(jīng)歷了從2000年投資行業(yè)真正嶄露頭角至今15年的完整輪回，這群人也經(jīng)歷和見(jiàn)證了中國(guó)的VC行業(yè)發(fā)展。

這當(dāng)中不乏驚心動(dòng)魄的故事。在王軍峰看來(lái)，中國(guó)的投資行業(yè)從2000年開(kāi)始，已經(jīng)走了兩個(gè)輪回。起步期熱鬧紅火，到2002年—2003年就受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂影響，整個(gè)行業(yè)被掃蕩，當(dāng)時(shí)已經(jīng)醞釀到接近完成的創(chuàng)業(yè)板戛然而止。

中國(guó)新生的VC行業(yè)連續(xù)受到三重打擊：首當(dāng)其沖的是美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂傳遞到中國(guó)，讓一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)幾乎被掃蕩干凈;其次，當(dāng)時(shí)的VC還不能有效地區(qū)別一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，很多VC拿了當(dāng)時(shí)募集的資本進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，股市崩盤后迎來(lái)漫長(zhǎng)的熊市，很多機(jī)構(gòu)遭受了嚴(yán)重?fù)p失;另外，當(dāng)時(shí)所謂創(chuàng)業(yè)板的呼聲，引來(lái)了眾多機(jī)構(gòu)的跟風(fēng)。

“當(dāng)時(shí)市面上流傳著N個(gè)版本的創(chuàng)業(yè)板擬上市公司名單，我看到過(guò)的就有三四個(gè)版本。”他回憶。這些機(jī)構(gòu)每天就在做一件事：把錢捧在手里到處找人送出去。雖然這些公司90%都夭折了，但中國(guó)VC行業(yè)沒(méi)有完全夭折，很重要的一個(gè)因素是外資基金的介入。在當(dāng)時(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)萎靡的情況下，外資基金仍然幫助了很多中國(guó)的新興的企業(yè)去海外上市，沒(méi)有讓行業(yè)完全崩潰。

到了2007年，一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)了。中國(guó)的資本市場(chǎng)通過(guò)市場(chǎng)化的手段進(jìn)行了全流通改革，這從根本上解決了中國(guó)股市上的先天性的局限——這是一個(gè)致命的缺陷，股東被迫分為兩個(gè)陣營(yíng)——至此，股東之間的利益對(duì)抗和割裂消除了。VC和PE則迎來(lái)了黃金的投資窗口。“今天很多耳熟能詳?shù)慕?jīng)典項(xiàng)目，比如深創(chuàng)投的濰柴動(dòng)力，其實(shí)都是那個(gè)時(shí)候投出來(lái)的。中國(guó)本土的PE行業(yè)就枯木逢春了。”王軍峰說(shuō)。雖然2008年股市崩盤很厲害，但此時(shí)資本市場(chǎng)制度已健全，尤其是在2009年推出了創(chuàng)業(yè)板，使本土VC在經(jīng)過(guò)短暫的停頓后又繼續(xù)出發(fā)，到了2010年—2011年甚至催生了全民PE的狂潮。

但是在2011年—2012年這個(gè)時(shí)間段，宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了下行通道，股市的表現(xiàn)也同樣變差。在二級(jí)市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)停止了新股發(fā)行，PE在2012年后進(jìn)入了日子不好過(guò)的階段。“全民PE的危害是非常大的。很顯然PE的資金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了行業(yè)需要的錢，這是這個(gè)市場(chǎng)起起伏伏的內(nèi)在的原因。”直到2014年，二級(jí)市場(chǎng)重回漲勢(shì)，PE整裝再發(fā)。并購(gòu)基金的興起，新三板的推出，每一次的沉寂和崛起都會(huì)帶來(lái)新的內(nèi)容和變化。

“要把握這種變化，投資人就要回到原點(diǎn)去理解投資本身，你才會(huì)知道未來(lái)投資應(yīng)該是什么樣子，完成某個(gè)時(shí)刻的穿越，看到5年以后的預(yù)期。”

從投資董事長(zhǎng)到投資創(chuàng)始人

新三板降低了上市門檻，但王軍峰認(rèn)為這對(duì)于PE來(lái)說(shuō)未見(jiàn)得是個(gè)好消息。當(dāng)然在一定程度上，這是市場(chǎng)的進(jìn)化，但是，PE依賴Pre-IPO獲取利潤(rùn)的模式會(huì)被顛覆，就逼迫著這些PE去更早期支持初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，投資邏輯變得更像VC。

不過(guò)對(duì)復(fù)樸來(lái)說(shuō)，這種改變不會(huì)帶來(lái)多大的壓力。“復(fù)樸”取義自“返璞歸真”，他們信奉的一個(gè)重要理念是“機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上獲得利潤(rùn)是因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)做出了貢獻(xiàn)。當(dāng)Pre-IPO的價(jià)值不夠高時(shí)，市場(chǎng)存在的邏輯基礎(chǔ)就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，如果還固守原來(lái)的思路，是一件危險(xiǎn)的事情”。這個(gè)已經(jīng)做了很多年投資的“新VC”，堅(jiān)持認(rèn)為利潤(rùn)只能通過(guò)貢獻(xiàn)價(jià)值來(lái)獲得。

王軍峰自認(rèn)屬于防守型的投資者。他曾經(jīng)參與、管理過(guò)三只基金。從在清華創(chuàng)投的第一份工作，到目前在復(fù)樸管理這支人民幣基金，他更崇尚價(jià)值投資：“獲取收益是因?yàn)槲覄?chuàng)造了價(jià)值，而不僅僅是這個(gè)項(xiàng)目要值多少錢。”

他很不喜歡投資行業(yè)最著名的對(duì)賭條款，盡管這是一種為了達(dá)成交易從而可以被理解的博弈，但它的副作用非常之大，對(duì)被投企業(yè)來(lái)說(shuō)，是一件危險(xiǎn)的事情。“在對(duì)賭的條款下，企業(yè)可能會(huì)干一些蠢事，反而被害死在這些條款下。”

“說(shuō)穿了，這是投資人對(duì)未來(lái)預(yù)期沒(méi)有自信，所以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給項(xiàng)目方。”當(dāng)然，企業(yè)手中掌握著更多信息，但王軍峰認(rèn)為，投資人應(yīng)該有更加合理的模型，基于自己的經(jīng)驗(yàn)去判斷，而不是簡(jiǎn)單地轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。“多數(shù)時(shí)候我更愿意接受雙向流通，甚至有時(shí)愿意把對(duì)賭取消。”在過(guò)去峰回路轉(zhuǎn)的15年中，這些用鮮血換來(lái)的經(jīng)驗(yàn)，他不想再用鮮血去檢驗(yàn)。

不過(guò)，即便是一個(gè)心態(tài)成熟的機(jī)構(gòu)，也不一定能經(jīng)常遇到成熟的創(chuàng)業(yè)者。如果被投項(xiàng)目是個(gè)實(shí)體企業(yè)，通常容易犯下把賣產(chǎn)品和賣股權(quán)混淆的錯(cuò)誤。“賣股權(quán)的時(shí)候，企業(yè)家經(jīng)常會(huì)忽略掉風(fēng)險(xiǎn)因素，以為這就是在賣產(chǎn)品，所以才會(huì)追求更高的價(jià)格。殊不知這一更高價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有像賣產(chǎn)品那樣，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在賣出的一刻被釋放掉，反而隨著更高的價(jià)格累積了更多風(fēng)險(xiǎn)。”這種思路上的差異，就會(huì)造成企業(yè)和資本打交道時(shí)，雙方理念出現(xiàn)巨大分歧。一個(gè)在投資人看來(lái)更理性的價(jià)格，可能會(huì)被企業(yè)家認(rèn)為是在壓價(jià)。

不跟風(fēng)抬價(jià)在泡沫泛濫的投資時(shí)代其實(shí)是一種不太容易堅(jiān)持的品質(zhì)，但王軍峰仍然追求理性的投資態(tài)度。“坦率地講，我不認(rèn)為現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)這波牛市是持續(xù)性的狀態(tài)。我們更在意的是被投企業(yè)自身價(jià)值的增長(zhǎng)。一個(gè)關(guān)注長(zhǎng)期的投資人沒(méi)必要過(guò)度追隨二級(jí)市場(chǎng)，要有耐得住寂寞、堅(jiān)持住底線的信心。”

復(fù)樸既不想對(duì)企業(yè)拔苗助長(zhǎng)，也不想讓創(chuàng)業(yè)者的發(fā)揮空間太狹窄。“投資就代表著信任，跟創(chuàng)業(yè)者畫(huà)好底線后，在底線之上充分放手。”他也不喜歡協(xié)議里的眾多保護(hù)性條款，除了必要的剎車。“過(guò)多的條款，不過(guò)是在炫耀自己很專業(yè)罷了。”

歸根結(jié)底，復(fù)樸認(rèn)為投資是個(gè)簡(jiǎn)單的事情，無(wú)外乎最終的決定是投還是不投而已。