程曉明解讀新三板：創(chuàng)業(yè)者的資本市場(chǎng)新機(jī)遇

編者按：新三板學(xué)院院長(zhǎng)程曉明在國(guó)內(nèi)素有“新三板教父”美譽(yù)，他做了20年投行，他曾任職的西部證券而今已經(jīng)被業(yè)界稱為是新三板界的“黃埔軍校”。除了投行實(shí)務(wù)，程曉明還潛心研究新三板制度創(chuàng)新，并努力將研究成果傳遞給監(jiān)管當(dāng)局。而今的全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)制度建設(shè)雛形，很大部分便源于程曉明的潛心研究及制度建言。以下發(fā)言是程曉明受小微律政邀請(qǐng)，5月24日在車(chē)庫(kù)咖啡所做的《程曉明解讀新三板——創(chuàng)業(yè)者的資本市場(chǎng)新機(jī)遇》演講全文。

新三板掛牌就是上市

很榮幸被小微律政邀請(qǐng)來(lái)車(chē)庫(kù)咖啡，要說(shuō)車(chē)庫(kù)咖啡和新三板，我覺(jué)得車(chē)庫(kù)咖啡出名,好像比我們新三板還早一點(diǎn)。新三板，最早在06年就有了，但大家真正關(guān)注新三板，是從今年開(kāi)始的。以前大家真沒(méi)什么關(guān)注。所以說(shuō)，車(chē)庫(kù)咖啡成名比我們新三板還早。

為什么今年大家才開(kāi)始關(guān)注新三板，我在這兒對(duì)新三板作個(gè)解讀吧。新三板，現(xiàn)在確實(shí)有點(diǎn)火，但是，到底什么是新三板?對(duì)于新三板，目前各界的理解，還是差別比較大的。

一個(gè)很簡(jiǎn)單的問(wèn)題，新三板算不算上市?認(rèn)為新三板是上市公司的，舉個(gè)手(約三分之一舉手)。認(rèn)為新三板不是上市公司，就是掛牌的，也舉個(gè)手(在場(chǎng)約另外三分之一舉手)。(人數(shù))差不多。

我先告訴大家答案，新三板掛牌，就是上市。新三板交易所，就是中國(guó)第三個(gè)交易所，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展了20多年，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，最大的一個(gè)變化，就是新三板的出現(xiàn)。

關(guān)于新三板的定位，我們看一個(gè)國(guó)務(wù)院文件吧(指《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》)。這個(gè)文件是在2013年的12月13號(hào)，由李克強(qiáng)總理簽發(fā)的。

新三板的官方名稱大家知道的，叫全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，這個(gè)系統(tǒng)，就在金融街，在原來(lái)證監(jiān)會(huì)的那個(gè)樓，叫金陽(yáng)大廈。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的性質(zhì)，國(guó)務(wù)院的文件說(shuō)得非常清楚了，叫全國(guó)性證券交易場(chǎng)所。

什么叫全國(guó)性證券交易場(chǎng)所?我的理解就是國(guó)家級(jí)的交易場(chǎng)所，至于交易場(chǎng)所和交易所有什么區(qū)別沒(méi)有?我的理解是，只有文字上的區(qū)別，沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的差別。所謂的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，就是全國(guó)性交易所。

什么叫全國(guó)性呢?有些人對(duì)全國(guó)性的理解，是有偏差的。有些人(指地方股交所的人)講，新三板在北京，是證監(jiān)會(huì)搞的，面向全國(guó)的新三板;我(指地方股交所的人)呢，是地方政府搞的新三板，地方新三板面向某某地域、某某城市，除此以外，和全國(guó)新三板沒(méi)區(qū)別。

如果他這么講，那就純屬誤導(dǎo)!我們說(shuō)，全國(guó)性，不是指覆蓋的面，而主要是指的是功能。

新三板是國(guó)家級(jí)的交易所，意思是說(shuō)，上交所、深交所能交易什么東西，我們新三板也能交易什么東西，標(biāo)的物是一樣的。但更重要的是交易制度。如果沒(méi)有好的交易制度，你有再多的標(biāo)的物，交易不起來(lái)，也沒(méi)有意義。就比如說(shuō)，我們路上跑的車(chē)子，你這個(gè)路不行，坑坑洼洼的，就算再好的車(chē)子被你吸引過(guò)來(lái)了，結(jié)果你發(fā)現(xiàn)根本就跑不起來(lái)，你還能跑嗎?

所以，最關(guān)鍵的問(wèn)題是交易制度!最關(guān)鍵的問(wèn)題是，能不能讓我們的交易市場(chǎng)活躍起來(lái)!我們說(shuō)，新三板是全國(guó)性的證券交易所，意思是說(shuō)，你上交所、深交所有什么交易制度，我們新三板就可以采取什么交易制度，你有的交易制度我都有，這才是新三板是全國(guó)性證券交易所最核心的意義所在。

企業(yè)創(chuàng)新資金只能來(lái)源于股權(quán)融資

有了這些鋪墊，我們就可以從頭開(kāi)始說(shuō)新三板了。我們先從證券市場(chǎng)的功能說(shuō)起。企業(yè)為什么要上市?主要是為了融資。關(guān)于融資，我們先來(lái)看融資方式。一種叫債權(quán)融資，一種叫股權(quán)融資。

債權(quán)融資是以銀行貸款為代表的融資方式，是固定收益融資。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，拿到了債權(quán)融資后，主要用購(gòu)買(mǎi)流動(dòng)資產(chǎn)，就是用來(lái)購(gòu)買(mǎi)原材料，用于給工人發(fā)工資。

那么，這一切就是建立在企業(yè)拿到了訂單的基礎(chǔ)上，而拿到訂單的前提是，企業(yè)現(xiàn)在已有相關(guān)產(chǎn)品。所以說(shuō)，債權(quán)融資的主要作用，是支持企業(yè)擴(kuò)大現(xiàn)有或已有產(chǎn)品的產(chǎn)能，從宏觀上支持國(guó)家的GDP增長(zhǎng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)30多年的改革開(kāi)放，我們的GDP已經(jīng)是世界第二了，而且據(jù)說(shuō)很快是世界第一，但問(wèn)題是，經(jīng)濟(jì)的規(guī)模，并不代表你經(jīng)濟(jì)的實(shí)力。今天，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的問(wèn)題是創(chuàng)新能力不夠。

我們現(xiàn)在提要走進(jìn)新常態(tài)，什么是新常態(tài)呢?所謂的新常態(tài)，我的理解是，提高創(chuàng)新能力。現(xiàn)在不少人說(shuō)，新常態(tài)是降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。我認(rèn)為這個(gè)話不準(zhǔn)確，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度永遠(yuǎn)是越快越好，只不過(guò)是，GDP并不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度最準(zhǔn)確、最重要的指標(biāo)，我們要降低的是GDP速度，而不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，提高創(chuàng)新能力，才能提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。而創(chuàng)新的主體，肯定是企業(yè)，所以，既然要?jiǎng)?chuàng)新，肯定是企業(yè)要?jiǎng)?chuàng)新，企業(yè)創(chuàng)新肯定需要錢(qián)，但這個(gè)錢(qián)不能是來(lái)自于債權(quán)融資。支持企業(yè)創(chuàng)新，現(xiàn)階段要解決的是股權(quán)融資的問(wèn)題。因?yàn)楣蓹?quán)融資的資本是與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的。

今天中國(guó)的大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，背后肯定跟著的是大眾、萬(wàn)眾的投資。有人說(shuō)，今天中國(guó)進(jìn)入了股權(quán)投資的時(shí)代，實(shí)際上是進(jìn)入了創(chuàng)新的時(shí)代，因?yàn)閯?chuàng)新才是和股權(quán)融資直接相連的。

我們很快會(huì)看到，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，們的金融結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生巨大改變，以銀行為主的債權(quán)融資時(shí)代，馬上要結(jié)束，可以說(shuō)，現(xiàn)在已經(jīng)處于正在結(jié)束的時(shí)候，我們已經(jīng)可以看到，PE/VC股權(quán)融資的時(shí)代，正在到來(lái)，證券市場(chǎng)的時(shí)代正在到來(lái)。

股權(quán)融資定價(jià)得靠新三板

接下來(lái)，我們談?wù)劰蓹?quán)融資。股權(quán)融資，不可避免就要談到定價(jià)的問(wèn)題。我們今天創(chuàng)業(yè)大街上，有很多企業(yè)都在跟天使談融資，是吧?投資嘛!但是，談來(lái)談去，有個(gè)問(wèn)題不好解決，那就是，公司未來(lái)確切的盈利，你們自己也說(shuō)不清，這個(gè)預(yù)測(cè)起來(lái)，真的很難。尤其是天使階段。

既然盈利預(yù)測(cè)都說(shuō)不清，投融資雙方在確定入股價(jià)格或是對(duì)公司估值的時(shí)候，就很難達(dá)成一致。為了解決這個(gè)問(wèn)題，我們往往用對(duì)賭的辦法，我們簽個(gè)對(duì)賭協(xié)議，你給我的預(yù)測(cè)，萬(wàn)一實(shí)現(xiàn)不了，怎么辦?那對(duì)不起，由公司大股東回購(gòu)，或者由大股東對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償。

比如說(shuō)，我投資5000萬(wàn)，你估值1.5億，我占1/4——我在這插一句啊，很多人算這個(gè)賬，很容易算錯(cuò)，有人就說(shuō)，程老師啊，我估值1.5億，投資方給我投的5000萬(wàn)，不應(yīng)該是占公司股份的1/3嗎，我說(shuō)，這完全算錯(cuò)了，應(yīng)該是占1/4。你現(xiàn)在估值1.5億，加上5000萬(wàn)，不就是2個(gè)億嗎?這種細(xì)節(jié)啊，有的時(shí)候，稍不注意，你就虧掉了幾十萬(wàn)(笑)。

反正，對(duì)賭壓力是很大的，(最終不少拿了對(duì)賭的錢(qián)的人)，干脆不去做那些對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展有益的事情，干脆去搞那些短而快的事情，你不是要求我業(yè)績(jī)年年翻番嗎?那么怎么有利于我業(yè)績(jī)翻番，怎么對(duì)于我做報(bào)表、做業(yè)績(jī)有利，怎么有利于上市，我就怎么干。所以，這種對(duì)賭協(xié)議的股權(quán)融資，這種錢(qián)的用途，與債權(quán)融資，幾乎就是差不多的，而且，倘若最終結(jié)果是大股東回購(gòu)的話，這個(gè)股權(quán)融資本身不就是股轉(zhuǎn)債嗎?它并不是真正意義上的股權(quán)融資。

我們說(shuō)，股權(quán)融資是雙方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而這種對(duì)賭協(xié)議的融資，是融資方承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)，它的本質(zhì)和債權(quán)是一樣的。那問(wèn)題就來(lái)了，我們債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，是為了支持企業(yè)創(chuàng)新，然后投融資雙方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但是你搞對(duì)賭，搞的和債權(quán)融資差不多，怎么可能達(dá)到支持企業(yè)創(chuàng)新的目的?

那么，問(wèn)題就來(lái)了，我們的科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，未來(lái)就是說(shuō)不清楚，怎么來(lái)解決這個(gè)定價(jià)的問(wèn)題，怎么讓投融資雙方達(dá)成一致，有沒(méi)有辦法?有辦法，什么辦法?剛才有人說(shuō)有辦法，我想聽(tīng)聽(tīng)什么辦法，很聰明，就是新三板!所以說(shuō)，搞創(chuàng)業(yè)的人，腦子特別好啊!

有沒(méi)有K線圖(預(yù)期)很關(guān)鍵

我們知道，作為一個(gè)投資人來(lái)說(shuō)，他的目的是獲得收益，第一種獲得收益的方式是現(xiàn)金分紅。問(wèn)題是，未來(lái)的盈利說(shuō)不清楚。比如，如果今天我是融資方，你們是投資人，你們用8塊錢(qián)買(mǎi)我的股票，我每年保證給你們分八毛，這個(gè)八毛，你們不信，我自己也不信，于是，股票估計(jì)賣(mài)不出。

咱們?cè)賮?lái)?yè)Q一種方法，你們8塊錢(qián)來(lái)買(mǎi)我股票，出了車(chē)庫(kù)咖啡，有人在樓下10塊錢(qián)每股收我的股票，如果你們相信這一點(diǎn)的話，你們買(mǎi)不買(mǎi)，你們肯定會(huì)買(mǎi)。因?yàn)槟銈兌际且粠屯稒C(jī)分子，因?yàn)槟銈冎?，公司值多少錢(qián)，已經(jīng)無(wú)所謂了，你們只要8塊錢(qián)能買(mǎi)到股票，就可以賺2塊錢(qián)走人。

至于車(chē)庫(kù)咖啡樓下那個(gè)10塊錢(qián)把股票買(mǎi)走了的人，他之后是賠是賺，活該，跟你沒(méi)關(guān)系，反正你知道你能賺錢(qián)，不就夠了嗎。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)嘛，講不了那么多，對(duì)不對(duì)?這個(gè)邏輯在哪兒有啊?對(duì)，新三板，不光是新三板，還有上市公司，我們的上市公司全是這樣。

那么，什么是上市公司?我一開(kāi)始就問(wèn)，新三板是不是上市，有的人說(shuō)是，有的人說(shuō)不是，我告訴你們答案了，新三板從根本上說(shuō)，就是上市。你們會(huì)笑，說(shuō)你們做新三板的，肯定都這么講。

我給大家講道理，什么叫做上市公司，這個(gè)K線圖大家知道吧，股市這么火，不炒股票的人，我估計(jì)沒(méi)幾個(gè)了，這就是K線圖，所有的上市公司都有這個(gè)K線圖。是這樣吧。所以說(shuō)，我們可以得出一個(gè)結(jié)論，所有的上市公司，都是有K線圖的公司，那么，K線圖是怎么來(lái)的，就是將公司每天交易的情況連接起來(lái)的圖。

也就是說(shuō)，上市公司，指的是股份在活躍交易的公司，所謂的非上市公司，就是股份沒(méi)有交易的公司。對(duì)不對(duì)?這個(gè)沒(méi)錯(cuò)吧。只要有活躍的交易，公司的股份就有了一個(gè)真實(shí)的市場(chǎng)交易價(jià)格。這個(gè)交易價(jià)格可以告訴投資人，你的股票可以多少錢(qián)賣(mài)掉。

上市公司都可以繼續(xù)融資，融資的話，多少錢(qián)一股呢?一般是打個(gè)八到九折。比如，股價(jià)是36塊，他融資的時(shí)候可以按照30塊錢(qián)一股去做融資。為什么投資人敢按30塊每股去認(rèn)購(gòu)?唯一的原因是，你的股價(jià)已經(jīng)36塊了，我只要30塊買(mǎi)入，能按36塊賣(mài)掉，不就完了嘛!這就是證券融資功能的含義。

搞創(chuàng)業(yè)的，肯定都需要融資?？墒?，你們?yōu)槭裁慈谫Y這么難?不是因?yàn)槟銈円?guī)模小，也不是因?yàn)槟銈儾?，也不是因?yàn)槟銈儾灰?guī)范，統(tǒng)統(tǒng)都不是。唯一的原因是你們的股份沒(méi)有交易，或者說(shuō)，你們沒(méi)有上市，同意嗎?如果你們的股票在交易，別管哪個(gè)交易所，只要有交易，你們就有了市場(chǎng)價(jià)格。你們就有了可以融資的依據(jù)。

我們說(shuō)，上市不是IPO的意思啊，IPO這種說(shuō)法是錯(cuò)的，IPO是指公司首次募集股份，它的英文叫做Initial Public Offerings，首次公開(kāi)募集股份。上市的正確翻譯是to be listed，所以上市的含義就是股票交易。

創(chuàng)新源于市場(chǎng)資金的不斷支持

有些企業(yè)說(shuō)，我現(xiàn)在不想上市，因?yàn)槲椰F(xiàn)在不缺錢(qián)。程老師不是說(shuō)了嗎，證券市場(chǎng)可以融資，證券市場(chǎng)具有融資功能，我現(xiàn)在不缺錢(qián)，是不是可以不上市呢。這種想法是錯(cuò)的，上市跟你現(xiàn)在想不想融資無(wú)關(guān)，只與你未來(lái)可不可以融資有關(guān)。

上市就是來(lái)交易，來(lái)定價(jià)，證券融資功能不是說(shuō)，給你融了多少資，而是給了你一副漁網(wǎng)，這就是交易。你現(xiàn)在不缺錢(qián)，是你不缺這條魚(yú)，我是給你的一副漁網(wǎng)，這副漁網(wǎng)跟你現(xiàn)在要不要融資無(wú)關(guān)。只跟你未來(lái)打不打魚(yú)有關(guān)，所有上市的公司，都是有預(yù)期的公司。

上市公司跟非上市公司相比，有兩個(gè)預(yù)期。第一個(gè)，作為一個(gè)上市公司，它不需要像非上市公司一樣，跟投資人講一大堆，公司的過(guò)去，財(cái)務(wù)報(bào)表，各種東西一大堆，也不需要講未來(lái)。上市公司的融資只講一條，上市公司是拿這個(gè)(交易)去融資的，而非上市公司，是拿一堆材料去融資。非上市公司沒(méi)有簡(jiǎn)單的定價(jià)依據(jù)，而上市公司有非常簡(jiǎn)單的定價(jià)依據(jù)。這是第一條。

第二條，非上市公司即使跟投資人談成了，8塊錢(qián)一股，這8塊錢(qián)到底合不合理，雙方都不清楚。而上市公司很清楚。我在36的時(shí)候30塊錢(qián)融資，這就是合理的，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期來(lái)看，我這個(gè)36塊的價(jià)格，是市場(chǎng)公開(kāi)博弈形成的。如果這36塊錢(qián)的價(jià)格低了，會(huì)有人來(lái)?yè)炻?/p>

這就是上市公司與非上市公司的兩個(gè)不同的地方。一是，我有簡(jiǎn)單的定價(jià)依據(jù)，第二，我這個(gè)定價(jià)依據(jù)是公平合理的，而非上市公司既沒(méi)有簡(jiǎn)單的定價(jià)依據(jù)，即使談成了，也不知道這個(gè)價(jià)格合不合理。這就是非上市公司最大的問(wèn)題。

只要公司有了未來(lái)融資的預(yù)期，你才肯可能去冒險(xiǎn)。我們來(lái)做個(gè)小游戲驗(yàn)證一下我的說(shuō)法。比如說(shuō)，我給今天來(lái)的各位來(lái)賓一個(gè)機(jī)會(huì)，讓你拋硬幣，如果你拋到正面的話，你可以拿走100萬(wàn)。如果拋到反面你一分錢(qián)拿不到。那我就問(wèn)大家，我給大家的這次機(jī)會(huì)，價(jià)值多少?價(jià)值多少錢(qián)?50萬(wàn)對(duì)吧。誰(shuí)說(shuō)的100萬(wàn)啊?你拋到反面怎么辦?期望值就是五十萬(wàn)沒(méi)錯(cuò)。這位老先生說(shuō)的是對(duì)的。正面100萬(wàn)乘于50%的概率，加上反面0乘于50%的概率。期望值不就是50萬(wàn)嗎。有沒(méi)有說(shuō)不是50萬(wàn)的?應(yīng)該是50萬(wàn)，對(duì)不對(duì)?

那我就問(wèn)大家一個(gè)問(wèn)題了，假如有人對(duì)你說(shuō)了，程博士這個(gè)機(jī)會(huì)是50萬(wàn)，給你30萬(wàn)，你們賣(mài)不賣(mài)?賣(mài)的人好像多一點(diǎn)啊，幾乎都是賣(mài)，對(duì)不對(duì)?很少有人不賣(mài)吧。你們剛才都說(shuō)價(jià)值50萬(wàn)，價(jià)值50萬(wàn)，應(yīng)該50萬(wàn)才賣(mài)，對(duì)不對(duì)?我一問(wèn)你們30萬(wàn)賣(mài)不賣(mài)，你們都賣(mài)。我給你100次都賣(mài)，對(duì)吧?

那么換一種方式，我現(xiàn)在告訴你，我現(xiàn)在一次性的給你一百次機(jī)會(huì)，現(xiàn)在30萬(wàn)能賣(mài)的話，你賣(mài)不賣(mài)?我現(xiàn)在給你100次機(jī)會(huì)，而不是一次機(jī)會(huì)。如果一開(kāi)始就給你100次機(jī)會(huì)的話，你們賣(mài)不賣(mài)啊?你們肯定要接近50萬(wàn)才賣(mài)。因?yàn)橐婚_(kāi)始就給一百次機(jī)會(huì)，跟每次只告訴你一次，你的決策選擇是不一樣的。是這樣吧?

我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新能力、創(chuàng)新意識(shí)這么差，主要原因也在這，你有沒(méi)有持續(xù)融資的預(yù)期。我們的政府很支持企業(yè)創(chuàng)新。你需要錢(qián)，給政府打個(gè)報(bào)告，政府給你。今年給500萬(wàn)，明年1000萬(wàn)，后年500萬(wàn)，沒(méi)問(wèn)題，每次都給你。但問(wèn)題是，沒(méi)有人告訴你，只要你的方向正確，政府會(huì)一直給你。

這是問(wèn)題的所在：我們對(duì)企業(yè)再怎么支持，如果這種支持是每次打報(bào)告后你給他，而不是一開(kāi)始就告訴他，只要你的方向是對(duì)的，我們的市場(chǎng)一定會(huì)持續(xù)不斷的支持，當(dāng)你需要的時(shí)候，都能以合理的價(jià)格融資，如果沒(méi)有這個(gè)預(yù)期的話，你敢創(chuàng)新嗎?你都會(huì)以三十萬(wàn)把一個(gè)五十萬(wàn)的機(jī)會(huì)賣(mài)掉。為什么我們國(guó)家的企業(yè)創(chuàng)新能力這么差?為什么不敢冒險(xiǎn)呢?不是思想意識(shí)問(wèn)題，是體制問(wèn)題，是個(gè)預(yù)期的問(wèn)題。

企業(yè)上市就是給大家一個(gè)預(yù)期。我剛才講過(guò)了，證券市場(chǎng)永遠(yuǎn)能以一種合理的價(jià)格給你提供你所需要的資本。我們國(guó)家的創(chuàng)新問(wèn)題，表面上是科技人員的問(wèn)題，是教育部、科技部的問(wèn)題，實(shí)際上是資本市場(chǎng)的問(wèn)題。所以說(shuō)，所謂的中國(guó)夢(mèng)，就是企業(yè)家做創(chuàng)新的夢(mèng)。而我們的證券市場(chǎng)，要圓我們企業(yè)家一個(gè)資本市場(chǎng)的夢(mèng)，如果沒(méi)有后面這個(gè)夢(mèng)，前面這個(gè)夢(mèng)做不下去。

那么，前邊講的這些，總結(jié)起來(lái)就是這句話：支持企業(yè)創(chuàng)新，不是給他債權(quán)融資，而是股權(quán)融資。股權(quán)融資的問(wèn)題在于定價(jià)，我們現(xiàn)在的辦法是簽對(duì)賭協(xié)議，但是對(duì)賭協(xié)議并不是真正意義上的股權(quán)融資。因?yàn)橘Y金使用的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，全部是融資方承擔(dān)的，導(dǎo)致企業(yè)不敢用這個(gè)錢(qián)來(lái)創(chuàng)新。

我們要解決企業(yè)股權(quán)融資的問(wèn)題，就要轉(zhuǎn)換思路，不要再一味的糾結(jié)公司未來(lái)的盈利了，而改成讓企業(yè)來(lái)上市，讓公司的價(jià)格由市場(chǎng)公開(kāi)博弈來(lái)形成。這樣，我們的創(chuàng)新公司才知道，只要他的方向是對(duì)的，在任何時(shí)候，都能以合理的價(jià)格融到資本，這樣的話，企業(yè)才敢創(chuàng)新。

新三板給企業(yè)帶來(lái)的好處是以億為單位

接下來(lái)講新三板。我們2006年就有新三板，但是，新三板今年真正火起來(lái)，為什么?因?yàn)樾氯宓墓?，在以前幾乎是沒(méi)有交易的。什么時(shí)候開(kāi)始有交易?從去年開(kāi)始，才慢慢有交易。在此之前，2006年到2014年之間，在交易制度上，對(duì)新三板做了嚴(yán)格的限制，這些限制，導(dǎo)致我們的新三板基本上沒(méi)有交易。

那么去年的改革，究竟改了哪?或者說(shuō)，以前哪些制度導(dǎo)致新三板不活躍?首先是，原來(lái)有個(gè)200人股東限制的問(wèn)題。你不突破這個(gè)200人限制，交易怎么能活躍的起來(lái)?

新三板在以前好不容易有了點(diǎn)交易，股東的人數(shù)很快就到了190多人，很多掛牌公司很緊張，萬(wàn)一繼續(xù)交易下去，突破200人了，怎么辦?那就違規(guī)啊，違規(guī)了就會(huì)受到處罰啊，所以，許多公司股東到了190多人的時(shí)候，就主動(dòng)找到證券業(yè)協(xié)會(huì)，主動(dòng)申請(qǐng)停牌，說(shuō)我不交易了，萬(wàn)一交易下去，股東突破200人，我控制不住啊，那不就違規(guī)了嗎。

你不覺(jué)得很搞笑嘛。另外一個(gè)規(guī)定是，不能拆細(xì)交易，以前的新三板，交易起點(diǎn)是三手，也就是說(shuō)，只要交易，最少得3萬(wàn)股，這么高的起點(diǎn)，交易怎么可能活躍得起來(lái)。5塊錢(qián)一股的話，你至少要花15萬(wàn)才能進(jìn)入市場(chǎng)。

另外一個(gè)是個(gè)人投資者。以前，個(gè)人股東是不能參與新三板的二級(jí)市場(chǎng)的，現(xiàn)在個(gè)人可以參與了。但是，目前門(mén)檻有點(diǎn)高，500萬(wàn)作為起點(diǎn)，我估計(jì)這個(gè)門(mén)檻兩年之內(nèi)都不一定能降低。但我覺(jué)得也無(wú)所謂，估計(jì)降也只能降到300萬(wàn)。我個(gè)人不傾向于一定要降到50萬(wàn)，或者取消。我希望新三板慢慢的降，即使目前有500萬(wàn)的限制，新三板上交易的股票，至少做市交易的新三板股票，已經(jīng)很活躍了。

再講一點(diǎn)，就是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題，也就是柜臺(tái)交易。柜臺(tái)交易，意思是說(shuō)，你要成交的話，買(mǎi)賣(mài)雙方直接討價(jià)還價(jià)，類(lèi)似談判。這很容易造成兩個(gè)問(wèn)題。第一個(gè)，很難成交;第二，即使成交了，他披露出來(lái)的價(jià)格，很容易操作、作假。最終，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價(jià)格，就沒(méi)有什么公信力了。

剛才講過(guò)，上市公司的融資，就是根據(jù)交易價(jià)格來(lái)打折，如果你這個(gè)交易價(jià)格本身就是假的，你拿一個(gè)假的交易價(jià)格做定價(jià)依據(jù)，也沒(méi)有人相信。這就導(dǎo)致之前的新三板沒(méi)有定價(jià)功能了。因?yàn)槟憬灰變r(jià)格就是假的，誰(shuí)能信呢。

新三板2006年推出，一直到2014年5月19號(hào)以前，只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)晕以谥v課的時(shí)候，一直到去年的8月25號(hào)之前，最后會(huì)和大家講一句話，我說(shuō)，我今天說(shuō)了一大堆，我說(shuō)的，基本上都是廢話。但是有一點(diǎn)，你記住，有一點(diǎn)有用就行了，這一句話就是，新三板最大的好處，就是到現(xiàn)在為止，基本上沒(méi)有好處，意思就是說(shuō)，到現(xiàn)在為止交易不活躍，沒(méi)有融資定價(jià)功能，所以許多人就不愿意上新三板了。而另一方面，既然新三板是為國(guó)家創(chuàng)新服務(wù)的，既然新三板是要用來(lái)解決企業(yè)的股權(quán)融資問(wèn)題的，他就一定要解決交易的問(wèn)題。只不過(guò)是，到今天為止，他還沒(méi)有，但未來(lái)一定會(huì)有。但問(wèn)題是，未來(lái)一切都成為現(xiàn)實(shí)以后，新三板的好處有了，所有人都知道了，你還上的去嗎。

年內(nèi)預(yù)計(jì)上新三板的企業(yè)能超過(guò)3千家，現(xiàn)在的過(guò)會(huì)率是60%，明年可能不到50%，后年不到40%，以前是多少，你們知道嗎?以前的過(guò)會(huì)率是95%以上。為什么這么高，因?yàn)橐郧皼](méi)好處，大家都不愿意上啊?，F(xiàn)在還有很多人關(guān)注政府補(bǔ)貼，新三板給企業(yè)帶來(lái)的好處，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是200、300萬(wàn)補(bǔ)貼所能比的，跟企業(yè)帶來(lái)的好處，是以億為單位，而不是以百萬(wàn)為單位。

注冊(cè)制對(duì)主板創(chuàng)業(yè)板影響很小

現(xiàn)在新三板的交易已經(jīng)活躍了，但問(wèn)題是，新三板跟主板的區(qū)別在什么地方?如果不能把這個(gè)問(wèn)題說(shuō)清楚的話，就沒(méi)必要搞新三板。我們完全可以在深交所的創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容，不就行了。

比如說(shuō)，我們知道新三板是為創(chuàng)新服務(wù)的，可是，我們的創(chuàng)業(yè)板，也說(shuō)他們是為創(chuàng)新服務(wù)的。為什么有了個(gè)創(chuàng)業(yè)板，還要搞新三板?第一個(gè)原因是，我們的創(chuàng)業(yè)板，上的企業(yè)家數(shù)太少，創(chuàng)業(yè)板從2009年9月份推出，到2014年9月份，才上了多少家企業(yè)，400家。五年才上了400家，平均一年只上80家，這導(dǎo)致我們的企業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)板可望不可及。

而我們新三板呢?去年上了1300家，今年預(yù)計(jì)要超過(guò)3千家，2015、2016、2017年每年可能都要上3千家。當(dāng)然，如果新三板和創(chuàng)業(yè)板只是上市節(jié)奏的差別的話，我們依舊不用搞新三板，我們把創(chuàng)業(yè)板的節(jié)奏搞快一點(diǎn)，不就完了，創(chuàng)業(yè)板也每年搞3千家，何必搞新三板呢。

原因在什么地方?原因在我們新三板的交易制度，跟創(chuàng)業(yè)板的交易制度是不一樣的，他那個(gè)交易系統(tǒng)，搞不了新三板。我跟你們講，新三板和創(chuàng)業(yè)板的根本區(qū)別在哪?；氐轿覀儗?duì)證券市場(chǎng)的判斷，什么叫一個(gè)成功的證券市場(chǎng)?如果說(shuō)只有了交易的活躍，有了融資功能，幫企業(yè)融資，這算不算企業(yè)的證券市場(chǎng)呢?這是一個(gè)低標(biāo)準(zhǔn)的成功標(biāo)準(zhǔn)吧。這是一個(gè)起碼的標(biāo)準(zhǔn)。

你作為一個(gè)交易所，肯定要有一個(gè)交易的功能。但是，只是交易的活躍，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，我們知道，證券市場(chǎng)應(yīng)該保護(hù)投資者的利益，怎么樣來(lái)保護(hù)投資者的利益啊，有的人說(shuō)，是要保證上市公司的質(zhì)量，這話對(duì)不對(duì)?對(duì)，但是不精確，或者從根本上不正確。我們知道中石油套了很多人。為什么被套啊?有的人就想不通啊，做價(jià)值投資，政府是我們價(jià)值投資，中石油啊，最賺錢(qián)的公司有什么錯(cuò)呢，他沒(méi)搞懂好股票和好公司的區(qū)別，他們以為好公司的股票就是好股票，中石油是好公司，但問(wèn)題是它的價(jià)格太高了呀。一開(kāi)盤(pán)就是四十多。

為了保護(hù)投資者的利益，光保證上市公司的質(zhì)量不是最重要的，最重要的是，要讓投資者以合理的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)股票。價(jià)格的準(zhǔn)確，才是保護(hù)投資者中最關(guān)鍵的一環(huán)。公司的質(zhì)量則是第二位的。

第二條，股票的準(zhǔn)確，不僅決定了投資者利益的保護(hù)，也決定了公司最終能不能上市。這又牽涉到上市條件的問(wèn)題。我們的證券市場(chǎng)一直在改，我們的上市制度一直在改，從我93年開(kāi)始干投行的那一天開(kāi)始，我們的新股發(fā)行制度，每隔幾年就改一次。到現(xiàn)在為止，還沒(méi)有改好。為什么沒(méi)有改好?因?yàn)槲覀儗?duì)上市條件的理解，是有重大偏差的。

上市本來(lái)有兩個(gè)條件，第一個(gè)條件，就是我們通常所理解的上市條件，這是一個(gè)入門(mén)的條件，但更加重要的，其實(shí)是上市以后的持續(xù)條件，就是這個(gè)公司上了市以后，能不能保留上市資格，或者說(shuō)，能不能不被強(qiáng)制退市，這個(gè)條件比那個(gè)上市條件可能更加重要。

但我們國(guó)家的新股發(fā)行制度，讓企業(yè)想進(jìn)，進(jìn)不來(lái)，剛才我已經(jīng)說(shuō)過(guò)了，創(chuàng)業(yè)板每年只上了80個(gè)，我們每年三個(gè)板塊加起來(lái)，上交所的主板、深交所的中小板和創(chuàng)業(yè)板，一年上市的家數(shù)，不過(guò)200家。

我們這么大的一個(gè)國(guó)家，一年只上200個(gè)，哪能夠用呢。剛才吃飯，一個(gè)朋友問(wèn)我，程博士，現(xiàn)在要搞注冊(cè)制了，對(duì)這個(gè)新三板會(huì)有什么影響?我的回答是，對(duì)主板都沒(méi)有影響，怎么談得上對(duì)新三板的影響。那個(gè)朋友就問(wèn)，程博士你這句話是什么意思?為什么對(duì)主板沒(méi)有影響?我說(shuō)，原因在于，注冊(cè)制并沒(méi)有打開(kāi)上市渠道，企業(yè)上市受阻，最重要的原因是門(mén)縫太窄，不是門(mén)檻太高，每年上市的家數(shù)實(shí)在有限。

我們這個(gè)注冊(cè)制，并沒(méi)有把上市的大門(mén)真的打開(kāi)。我預(yù)計(jì)，注冊(cè)制后，比現(xiàn)在上市的家數(shù)節(jié)奏控制可能會(huì)快一點(diǎn)，快多少呢，目前一年不到200家，估計(jì)注冊(cè)制以后每年也許會(huì)翻倍，也就300多個(gè)，不到400家。這樣的基數(shù)太低，對(duì)于滿足企業(yè)上市的需求，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。但我們新三板做到了，一年上市數(shù)千家。所以說(shuō)，注冊(cè)制對(duì)主板都沒(méi)有影響，哪能談得上對(duì)新三板的影響。

同樣，第二個(gè)問(wèn)題，該出的出不去：我們的退市制度，幾乎形同虛設(shè)。我們20年才退了多少家公司呢，才200多家，反正沒(méi)有300家，而英國(guó)倫敦的證券交易市場(chǎng)，每年退市10%到12%，納斯達(dá)克退市好像也是6%到8%。

其實(shí)，退市制度才是上市制度的核心。但我們現(xiàn)在退市制度等于基本沒(méi)有，這才是我國(guó)新股發(fā)行制度最大的問(wèn)題。就是說(shuō)，真要抓上市的話，就應(yīng)該抓退市。把退市抓住了，上市就無(wú)所謂。你把節(jié)奏放開(kāi)，誰(shuí)愿意進(jìn)來(lái)，都讓他進(jìn)來(lái)。不行的，讓他走人，這不就完了。

我們現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)大街，在北大附近。那么我問(wèn)大家，我們國(guó)家為什么要搞推薦制，大家?guī)缀醵挤磳?duì)呢?社會(huì)輿論也基本上都是反對(duì)的。我們的北大、清華校長(zhǎng)覺(jué)得不理解，你們這幫人根本就不懂教育，但問(wèn)題是，北大、清華校長(zhǎng)只說(shuō)了半句話呀。國(guó)外教育是推薦制沒(méi)錯(cuò)，但問(wèn)題是，他有個(gè)制度配合，那就是淘汰制，大學(xué)的淘汰率是多少，比北大、清華高十倍不止吧，如果你沒(méi)有淘汰制，你搞推薦制很容易搞成腐敗啊。一個(gè)學(xué)生能混進(jìn)北大，清華，基本上就能混出北大、清華。你在這個(gè)基礎(chǔ)上搞推薦制，這肯定是腐敗的。

如果北大、清華搞淘汰制，我們說(shuō)，只要能達(dá)到20%淘汰率，我相信在這個(gè)基礎(chǔ)上搞推薦制，沒(méi)有人會(huì)反對(duì)。那個(gè)時(shí)候，大家會(huì)基于這個(gè)學(xué)生能通過(guò)北大、清華四年的考試，才寫(xiě)推薦信推薦他過(guò)來(lái)。表面上是推薦信，實(shí)際上是退學(xué)制度，他是基于這個(gè)退學(xué)制度才進(jìn)來(lái)的。同樣，你不抓退市，天天抓上市，問(wèn)題就會(huì)永遠(yuǎn)解決不了。

科技公司估值靠做市商

回到新三板，我們?cè)賮?lái)談?wù)勑氯宓姆謱?。今天下午，有些領(lǐng)導(dǎo)還在跟我討論這個(gè)新三板的分層怎么搞，我的回答是，要把企業(yè)分為三六九等的話，就沒(méi)必要搞了，因?yàn)楣善眱r(jià)格，就是對(duì)掛牌公司最好的分層，股票是投資人對(duì)公司的一個(gè)估值系統(tǒng)、一個(gè)打分系統(tǒng)，股票價(jià)格高，投資人就認(rèn)為這個(gè)公司好，股票價(jià)格低，投資人就認(rèn)為公司差，對(duì)吧，是這個(gè)邏輯吧，這個(gè)股票價(jià)格不就是個(gè)打分系統(tǒng)嗎，如果說(shuō)把公司分為三六九等，就沒(méi)有必要分層。

股票價(jià)格這么重要，我們就有必要討論怎樣讓股票價(jià)格更加準(zhǔn)確，這才是新三板。我們看一下股價(jià)是怎么形成的。毫無(wú)疑問(wèn)，股票是投資人買(mǎi)賣(mài)形成的，問(wèn)題是，投資人為什么以某個(gè)價(jià)格買(mǎi)賣(mài)，是基于上市公司的信息披露。

剛才講過(guò)，股票是投資者對(duì)上市公司的打分，那就類(lèi)似于審美。股價(jià)最高的公司就是投資者認(rèn)為最美的公司。

我們下次也可以搞選美，我們車(chē)庫(kù)咖啡也可以搞一個(gè)選美比賽，搞一堆模特，在車(chē)庫(kù)咖啡跳一圈，你在下面給她打分。我說(shuō)過(guò)，給上市公司定價(jià)，就類(lèi)似于給模特打分，選美嘛。那么，我們來(lái)看一下，有些選美比賽，(來(lái)的模特)是這樣的話，你該怎么選。

這張PPT(編者按：阿拉伯選美，女生都帶著頭巾，除了眼部，無(wú)法看到臉部)，我知道，后面看不清啊，沒(méi)關(guān)系啊，前面也看不清(大笑)。所以，你們也不要看了，都一樣。都看不清。這就是阿拉伯的選美，這是今年的選手。有人說(shuō)，這個(gè)比賽、這個(gè)選美，怎么選啊，可人家就是選出來(lái)了，(這是)第一的冠軍，第二的亞軍，第三，季軍。

有些人覺(jué)得很納悶。這個(gè)比賽結(jié)果，怎么出來(lái)的呢，那我就告訴大家，這是專(zhuān)家評(píng)出來(lái)的。哪些專(zhuān)家，這專(zhuān)家為什么能夠選，他們?cè)趺茨軌蚩辞宄难?。因?yàn)樗陀心莻€(gè)能力，能把面紗在內(nèi)心里給撕掉。

我說(shuō)這些，要表達(dá)的的是什么意思呢，剛才我講過(guò)，上市公司的信息披露和我們給模特選美,是一個(gè)意思。我前邊說(shuō)的(阿拉伯模特)選美，是在類(lèi)比哪些公司呢，就是類(lèi)比在坐的各位，創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型、高科技，文化、中小微企業(yè)，總之一句話，這些企業(yè)說(shuō)不清楚，一般人看不懂。

這些高科技公司上了市以后，也有信息披露，但問(wèn)題是你看不懂啊，以我為例啊，我1993年開(kāi)始搞投資銀行，干了22年投資銀行，但是遇到生物制造行業(yè)，我就頭疼，看不懂，太專(zhuān)業(yè)了。

高科技公司上了市以后，信息披露對(duì)于絕大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，像是帶個(gè)了面紗。也是這個(gè)道理，我們的股票市場(chǎng)，也要找專(zhuān)家，巴菲特先生說(shuō)過(guò)，他不買(mǎi)看不懂的股票，對(duì)于一般的投資人，更是如此。股神都不敢參與這種高科技的買(mǎi)賣(mài)，一般的投資人敢買(mǎi)嗎?

但高科技公司上了市，還是得要有人去買(mǎi)賣(mài)。怎么辦?既然一般人看不懂，美國(guó)納斯達(dá)克就搞出一個(gè)交易機(jī)制，這就是我們所知道的做市商。做市商就是讓一幫專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)分析高科技公司進(jìn)，分析完了以后，直接告訴投資者，這個(gè)公司值多少錢(qián)。

怎么告訴大家呢?雙向報(bào)價(jià)。就是說(shuō)同時(shí)報(bào)出一個(gè)價(jià)格，買(mǎi)賣(mài)價(jià)格不能超出百分之多少，比如說(shuō)我們新三板這么規(guī)定，不能超過(guò)5%，因?yàn)樗请p向報(bào)價(jià)，所以我們知道，做市商是不敢欺騙我們的，如果他欺騙我們的話，他的風(fēng)險(xiǎn)很大。

比如說(shuō)，這個(gè)公司的股價(jià)正常價(jià)格是30到40塊錢(qián)，某一個(gè)做市商雙向報(bào)價(jià)，100買(mǎi)，101賣(mài)，其他做市商或者水平相當(dāng)?shù)娜酥篮?，很快就?huì)去大量賣(mài)出改這個(gè)做市商，因?yàn)楣善敝恢?0塊啊。

正是由于彼此之間的這種制約關(guān)系，單一做市商在報(bào)價(jià)時(shí)候，一般不敢輕易亂報(bào)價(jià)，除非這些做市商，形成共謀，集體起來(lái)來(lái)欺騙市場(chǎng)。如果發(fā)現(xiàn)這種行為，交易所會(huì)處罰這些做市商，而且，為了防止這些做市商共謀，我們對(duì)做市商的家數(shù)也做了規(guī)定，納斯達(dá)克曾經(jīng)規(guī)定，必須要有兩個(gè)以上的做市商，后來(lái)改成至少三家，最新的規(guī)定是4家。

因?yàn)橛惺袌?chǎng)來(lái)制約他，做市商這些人就變得又紅又專(zhuān)，當(dāng)然這都是基于制度的約束，如果你欺騙市場(chǎng)的話，你的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)非常大，所以，做市商可能需要裝的像一個(gè)好人，也許他們不是好人，但是，在報(bào)價(jià)的時(shí)候，他們要裝的像個(gè)好人，而且必須一直這么裝下去。讓做市商裝一輩子好人，這是制度的力量。

新三板的最大門(mén)檻是創(chuàng)新

回到證券市場(chǎng)的邏輯，我們說(shuō)，關(guān)鍵在于抓退市，最后的標(biāo)準(zhǔn)是股票價(jià)格，而為了股票價(jià)格準(zhǔn)確，主板通過(guò)加強(qiáng)上市公司的信息披露，投資者根據(jù)信息披露直接定價(jià)，但我們新三板都是一些高科技公司，這些企業(yè)的信息披露，只靠投資者的價(jià)值判斷，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，做市商于是應(yīng)運(yùn)而生。這就是證券市場(chǎng)的完整邏輯。

那么，主板和新三板的區(qū)別在哪兒呢，或者說(shuō)，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的區(qū)別在什么地方呢?有人說(shuō)，程博士說(shuō)的不對(duì)，新三板上市條件就是比主板低，你看，主板的利潤(rùn)就是三年三千萬(wàn)，創(chuàng)業(yè)板的利潤(rùn)就是兩年一千萬(wàn)，你這個(gè)新三板，可以是兩年沒(méi)有利潤(rùn)。

現(xiàn)實(shí)就是這樣：有一個(gè)新三板公司，去年利潤(rùn)只有二十萬(wàn)，但目前估值是一個(gè)億;我大學(xué)同班同學(xué)，被我忽悠上了新三板，這個(gè)公司在深圳搞市場(chǎng)調(diào)查的，去年的收入才一千多萬(wàn)，但目前的市值是三個(gè)多億。

你說(shuō)新三板對(duì)上市基本上沒(méi)有要求，新三板的門(mén)檻是不是太低呢?其實(shí)，嚴(yán)格的說(shuō)是新三板財(cái)務(wù)指標(biāo)比主板低。那么，怎么看新三板財(cái)務(wù)指標(biāo)比主板低呢?你不能得出一個(gè)結(jié)論，說(shuō)新三板的條件比主板低，因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)只是條件中的一項(xiàng)，我們新三板對(duì)企業(yè)的要求是創(chuàng)新，難道我們對(duì)創(chuàng)新的要求，不比那一千萬(wàn)，兩千萬(wàn)的利潤(rùn)高嗎?

在今天的中國(guó)，能賺錢(qián)的企業(yè)太多了，但是能創(chuàng)新的能有幾個(gè)呢，物以稀為貴，所以，就算新三板對(duì)企業(yè)盈利能力要求低，但并不意味對(duì)新三板的利潤(rùn)要求低。

我說(shuō)的很清楚，我們新三板是個(gè)投融資市場(chǎng)，作為一個(gè)投資人，關(guān)心的是投資以后的事情，至于上市以前的利潤(rùn)，跟投資者沒(méi)有關(guān)系，不是新三板不關(guān)注利潤(rùn)，也不是投資者不關(guān)心利潤(rùn)，大家關(guān)心的是買(mǎi)了股票以后的利潤(rùn)。

但問(wèn)題是，我們?cè)谂袛嘁粋€(gè)公司的未來(lái)利潤(rùn)時(shí)，我們往往是根據(jù)公司以前的利潤(rùn)來(lái)推算。這種邏輯假設(shè)，肯定不適用于我們今天在座的企業(yè)，適用于哪些企業(yè)呢?適用于挖煤的、銀行、鋼廠等傳統(tǒng)行業(yè)，傳統(tǒng)企業(yè)的業(yè)績(jī)是連貫的，所以，對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)的上市，我們就直接找那些上市以前業(yè)績(jī)好的企業(yè)，因?yàn)槲覀冇袠I(yè)績(jī)是連貫的假設(shè)。

但對(duì)于高科技公司，對(duì)于今天來(lái)車(chē)庫(kù)咖啡的這些企業(yè)，盈利的業(yè)績(jī)不是連貫的，而是波狀上升的。這才有活力嘛。就像心電圖一樣，如果心電圖是平的，沒(méi)有波動(dòng)的話，那不就沒(méi)了嗎?你看，主板企業(yè)就是這樣的，因?yàn)樗麤](méi)有活力嘛。但是今天來(lái)車(chē)庫(kù)咖啡的你們，你們公司的業(yè)績(jī)，是波狀上升的，所以，沒(méi)有必要糾結(jié)以前的利潤(rùn)嘛。

主板看上市以前的利潤(rùn)，我們新三板不看上市以前的利潤(rùn)，那看什么呀?看行業(yè)的前景，看創(chuàng)新能力，這玩意很難看的清楚。我一直在講，什么是創(chuàng)新公司，就是你們這樣的，每天在創(chuàng)業(yè)大街瘋瘋癲癲的，不知道天天都是干嘛的，天天瞎折騰，公司到底怎么樣，不清楚，這是第一條。

而對(duì)于你們的公司到底好不好，我們這些人，最好閉上嘴巴，因?yàn)槲覀冞B評(píng)價(jià)的資格都沒(méi)有。這就是創(chuàng)新公司。既然都說(shuō)不清，我們就不要自作聰明給創(chuàng)新公司設(shè)一個(gè)指標(biāo)，然后設(shè)置一個(gè)創(chuàng)新評(píng)價(jià)體系，沒(méi)有必要，因?yàn)檎f(shuō)出來(lái)的東西，都是錯(cuò)的，道可道，非常道，佛教說(shuō)的，一說(shuō)就錯(cuò)。

那么，怎么評(píng)價(jià)你們的公司好壞呢，就是靠做市商。做市商說(shuō)這家企業(yè)好的天花亂墜，將來(lái)做市的時(shí)候，股價(jià)萬(wàn)一很低，那你把上市以前企業(yè)說(shuō)的天花亂墜，不就是自己打自己的臉嗎。你既然給他做市，價(jià)格就不能太低，價(jià)格太低要退市的，所以，你做市商的價(jià)格肯定是會(huì)比較高。假如你價(jià)格比較高，但又對(duì)公司未來(lái)沒(méi)有把握，那么你做市商就要承擔(dān)極大的風(fēng)險(xiǎn)，這就是證券上的邏輯，這是給證券商的選擇權(quán)，對(duì)不起，你責(zé)權(quán)要統(tǒng)一。

所以，我們要總結(jié)一下，新三板與主板的關(guān)系，不是企業(yè)好壞的關(guān)系，說(shuō)新主板是大企業(yè)，新三板是小企業(yè)的說(shuō)法，是錯(cuò)的。二者的區(qū)別只有一條，主板就是一般投資者看得懂的企業(yè)，新三板企業(yè)就類(lèi)似阿拉伯的選美，投資者看不懂。估值難度小的在主板，估值難度大的，一般投資者說(shuō)不清的，放在新三板。

主板是very good，主板是good的企業(yè)，新三板的企業(yè)不是bad，而是too good to see，什么意思知道吧，就是太好了，看不懂了，主板是very good，新三板是太好了，也太牛了，牛到一般人看不懂，可能好到你自己都看不懂。孫正義說(shuō)了一句話吧，偉大的夢(mèng)想來(lái)自于一個(gè)莫名其妙的信息。馬云當(dāng)年也沒(méi)有想到有今天，今天在車(chē)庫(kù)咖啡來(lái)的人，未來(lái)絕對(duì)會(huì)比你想象的好幾百倍(掌聲)。但是，你們要記住，一定要上新三板。

在北京創(chuàng)業(yè)要充分的把握住新三板

關(guān)于新三板企業(yè)要不要轉(zhuǎn)板，我十年時(shí)間里，只說(shuō)了三句話，到現(xiàn)在為止，還是這三句話：不需要，只要交易制度改革了就行了;不應(yīng)該，高科技公司就應(yīng)該由做市商來(lái)定價(jià)，不應(yīng)該去阻擋;不可能，我們的主板通道會(huì)非常的窄，企業(yè)每年上市的指標(biāo)是有控制的。

我一直說(shuō)，我們新三板，就像是北京電影學(xué)院，不是說(shuō)上了北京電影學(xué)院，就是要轉(zhuǎn)板北大、清華，人才上北大、清華，天才去北京電影學(xué)院，這話我說(shuō)了十年了，至今，我的觀念也沒(méi)有改過(guò)。

總結(jié)一下新三板是什么，新三板和創(chuàng)業(yè)板的關(guān)系，有兩條，新三板就是打開(kāi)了大門(mén)的創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板一年只上八十家，我們新三板一年上三千家。此外，新三板是有了做市商的創(chuàng)業(yè)板，這就是新三板與創(chuàng)業(yè)板最重要的兩個(gè)區(qū)別。

我們的創(chuàng)業(yè)板，現(xiàn)在事實(shí)上是一個(gè)小主板，新三板才是真正的創(chuàng)業(yè)板。新三板為什么放在北京呢?因?yàn)楸本┦侨珖?guó)創(chuàng)新的中心嘛，所有的科技資源，北京占了三分之一，所有的文化資源，北京可能占了一半，新三板不放在北京，你說(shuō)放在什么地方?

所以，在北京創(chuàng)業(yè)，要充分的把握住新三板，現(xiàn)在新三板機(jī)會(huì)很大。新三板未來(lái)三年會(huì)高速擴(kuò)容，2015、2016、2017年三年，新三板會(huì)每年上兩三千家，迅速達(dá)到一萬(wàn)家;此外，新三板從明年開(kāi)始，會(huì)加大退市力度，我的建議是，從明年開(kāi)始，每年退市率達(dá)到5%以上，每年5%是很厲害的，今年年底是5千家，如果明年是5%的話是個(gè)什么概念，250家(笑)。

你們說(shuō)，如果新三板掛牌的公司，個(gè)個(gè)都成功，這是好事，還是壞事啊?如果新三板公司個(gè)個(gè)都成功，這說(shuō)明新三板失敗了。我們新三板每年上3千家，如果每年90%失敗，看起來(lái)很?chē)樔?，其?shí)不嚇人，如果每年有10%成功的話，意味著每年有超過(guò)300家企業(yè)成為各個(gè)行業(yè)的領(lǐng)頭羊。我覺(jué)得300家這個(gè)數(shù)字太牛了。

證券市場(chǎng)不要求每個(gè)企業(yè)都成功，這也是做不到的。我們希望每家企業(yè)都成功，但這只是個(gè)心愿，不能把這個(gè)心愿作為衡量新三板好壞的指標(biāo)。

2009年開(kāi)三板工作會(huì)議，我代表券商發(fā)言，我提了一個(gè)建議，如果券商推薦的每一個(gè)項(xiàng)目都成功，我建議證監(jiān)會(huì)對(duì)這個(gè)券商進(jìn)行處罰。因?yàn)?，這種結(jié)果只有三種可能：一是，這個(gè)券商不是人，他是神;二是，券商和企業(yè)聯(lián)合造假;最大的可能是第三種，這個(gè)券商推薦的項(xiàng)目都四平八穩(wěn)，已經(jīng)度過(guò)了創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)期，已經(jīng)進(jìn)入了平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，這種企業(yè)不配上新三板，只能去主板。

我以前接待過(guò)一家企業(yè)，做心臟起搏器的，那家企業(yè)和投資方來(lái)找我，問(wèn)我說(shuō)，程博士啊，你對(duì)我們這個(gè)項(xiàng)目到底有沒(méi)有信心啊?我說(shuō)我沒(méi)有信心，他說(shuō)你做不做呢，我說(shuō)我做，他說(shuō)，那你沒(méi)有信心，你為什么還做呢(笑)，我說(shuō)，第一，如果對(duì)你有信心的話，說(shuō)明你的項(xiàng)目不值錢(qián)，所謂信心不是表明一個(gè)態(tài)度，而是基于未來(lái)對(duì)這個(gè)項(xiàng)目的前景判斷，你這么高的高科技，我怎么看的懂啊，我如果看得懂的話，你還是高科技嗎，所以我肯定沒(méi)信心，我搞不懂，我為什么愿意做呢?第一，我們新三板本來(lái)就是一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，你這個(gè)項(xiàng)目，沒(méi)有被大家一致認(rèn)為不行，還有成功的可能，哪怕概率不大，我也愿意冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，如果大家都看清楚了，你就去主板，甚至連主板都不需要，你直接找銀行借貸款就完了。

有人問(wèn)我，程博士啊，現(xiàn)在上交所也沒(méi)有閑著，人家在搞了個(gè)新興戰(zhàn)略板，是不是會(huì)對(duì)你們新三板有沖擊了?我告訴你，唯一的沖擊，就是心理沖擊。上交所的新興戰(zhàn)略板和深交所的創(chuàng)業(yè)板，不管怎么和新三板競(jìng)爭(zhēng)，我只問(wèn)你一條，你準(zhǔn)備每年上幾家?深圳馬上就回答了，一年不到100家，我估計(jì)上海的新興戰(zhàn)略板，一年最多不會(huì)超過(guò)200家。

新三板的一年三千家，你怎么比啊，我這個(gè)預(yù)測(cè)相信會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，如果每年上三千家的話，那么北京能上多少家，一年300家差不多吧，那我們車(chē)庫(kù)咖啡一年上幾家呢?我們要求也不高，占個(gè)10到30家，平均算20 家吧(掌聲)，這個(gè)不是給我鼓掌，而是給你們自己鼓掌，你們有沒(méi)有信心。我建議咱們小微律政呢，除了搞一個(gè)注冊(cè)代理服務(wù)，還要搞一個(gè)新三板上市服務(wù)，你們要與券商合作起來(lái)，業(yè)務(wù)這么多，我們做不過(guò)來(lái)的。

網(wǎng)上流傳的段子，有6家公司堅(jiān)決不上市，而且過(guò)的還挺好。第一個(gè)就是誰(shuí)啊，老干媽?zhuān)趺蠢斫饫细蓩屵@個(gè)問(wèn)題啊?這個(gè)老干媽堅(jiān)決不上市，是不是給我們啟示說(shuō)，企業(yè)不上市也可以呢，照樣可以做的很好啊?怎么看待老干媽的問(wèn)題?那不缺錢(qián)是沒(méi)錯(cuò)，我剛才說(shuō)過(guò)了呀，上市跟你現(xiàn)在缺不缺錢(qián)，融不融資沒(méi)關(guān)系，只跟你未來(lái)可以融資有關(guān)系。

老干媽現(xiàn)在不缺錢(qián)，只能說(shuō)老干媽到現(xiàn)在為止，還沒(méi)有創(chuàng)新的壓力，或者說(shuō)，給了他錢(qián)，他也不知道怎么創(chuàng)新，他就靠那個(gè)祖?zhèn)髅胤交盍藥资辏瑢?duì)不對(duì)。我們知道，老干媽主要是辣和咸，但是你能保證大家的胃口一直這樣嗎?我是湖北人，我們那口味比較重，我們看下統(tǒng)計(jì)規(guī)律，越富的人，口味越淡，你看粵菜和淮陽(yáng)菜，口味都很淡，你看吃咸、吃辣的，四川、湖北、湖南、貴州，都是比較窮的地方(笑)。

我們中國(guó)的消費(fèi)水平會(huì)越來(lái)越高，隨著年輕化和生活水平越來(lái)越高，人們的口味會(huì)越來(lái)越淡，老干媽將來(lái)一定會(huì)有壓力。他可能將來(lái)會(huì)搞一個(gè)甜的老干媽?zhuān)细蓩屵t早將面臨創(chuàng)新的問(wèn)題，等到他要?jiǎng)?chuàng)新的時(shí)候，他就知道用銀行的錢(qián)，是靠不住的。

最后，很榮幸被小微律政邀請(qǐng)到車(chē)庫(kù)咖啡，這是第一次，希望以后還有更多的機(jī)會(huì)到這里來(lái)，同大家交流創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，交流新三板，交流資本市場(chǎng)，也希望更多的創(chuàng)業(yè)者，和企業(yè)家通過(guò)新三板資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)你們資本創(chuàng)新的夢(mèng)想，大家一起來(lái)讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向新常態(tài)，來(lái)實(shí)現(xiàn)中國(guó)人的中國(guó)夢(mèng)，謝謝大家!