《私募英雄》連載：選擇好企業(yè)（31）

　　ChinaVenture注：《私募英雄：中國(guó)七大投資高手征戰(zhàn)股市紀(jì)實(shí)》由山西人民出版社出版，作者是周濤、孫建芳、趙娟。

　　本書是中國(guó)7大投資高手征戰(zhàn)股市的紀(jì)實(shí)。

　　中國(guó)股市黃金時(shí)代你賺錢了嗎？看七大投資高手，七種投資風(fēng)格，哪一種適合你。當(dāng)代中國(guó)人需要的投資智慧盡在書中！

　　ChinaVenture從2011年4月7日開始對(duì)本書部分章節(jié)進(jìn)行轉(zhuǎn)載。

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　　《私募英雄》連載：臨界點(diǎn)的信號(hào)（30）

　　如何選擇好股票，對(duì)于每個(gè)投資者來(lái)說(shuō)，都是一件頭疼的事情。而李振寧多年積累的經(jīng)驗(yàn)可以告訴你，他選擇股票的時(shí)候，有三條標(biāo)準(zhǔn)；但如果你要投資個(gè)股，他又告訴你，首先應(yīng)該注意行業(yè)，那么，如何找對(duì)行業(yè)？如何挖掘行業(yè)中的龍頭？如何進(jìn)行企業(yè)調(diào)研，避免選擇股票中的瑕疵？如何看待企業(yè)的市盈率？

　　A. 選股的三條標(biāo)準(zhǔn)

　　李振寧自己選股有三條標(biāo)準(zhǔn)：一個(gè)叫價(jià)值低估，第二叫溝通順暢，第三叫市場(chǎng)共識(shí)。

　　李振寧解釋，第一，價(jià)值低估不是簡(jiǎn)單的市盈率、市凈率，“每個(gè)上市公司都有當(dāng)年預(yù)期的市盈率，對(duì)明年進(jìn)行估值，但等估到了，各種報(bào)告一出來(lái)，股價(jià)也就到位了，基本也符合價(jià)值了，甚至高估了，這時(shí)候，你再投資意義不大。”

　　所以，李振寧比較傾向于從產(chǎn)業(yè)資本的角度去看待價(jià)值，“有資源、有潛力，挖掘這種潛力，這樣會(huì)帶給你超額收益。”

　　而溝通順暢、市場(chǎng)共識(shí)就是投資之后向上市公司提出合理化建議，這樣往往能推動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)的提高、經(jīng)營(yíng)的改善，最終形成市場(chǎng)共識(shí)，提高投資企業(yè)的股價(jià)。

　　“用產(chǎn)業(yè)資本的眼光來(lái)觀察那些擁有資源而被低估并具有潛在價(jià)值的公司，同時(shí)掌握市場(chǎng)的脈搏，在市場(chǎng)可能糾偏時(shí)介入，并推動(dòng)這種共識(shí)的形成，就可以獲得超常規(guī)的收益。”李振寧說(shuō)。

　　Ｂ. 要看行業(yè)的周期

　　選擇投資，首先還是對(duì)大行業(yè)進(jìn)行判斷，如果投資一個(gè)國(guó)家的股票，首先對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)做判斷，然后對(duì)行業(yè)的基本屬性進(jìn)行判斷。

　　李振寧舉例，同樣的鋼鐵行業(yè)，在不同國(guó)家可能有不同的生命周期，有些行業(yè)在美國(guó)、歐洲、日本已經(jīng)慢慢變成夕陽(yáng)行業(yè)，而在中國(guó)，可能就是朝陽(yáng)行業(yè)。

　　“我以前看好深中集，這家公司做海外集裝箱集團(tuán)，1985年以400萬(wàn)美金起步，主要是中國(guó)人管理。從行業(yè)周期上講，集裝箱行業(yè)最早是在丹麥、北歐那些國(guó)家生產(chǎn)，后來(lái)轉(zhuǎn)移到日本，之后又轉(zhuǎn)移到韓國(guó)，后來(lái)又轉(zhuǎn)移到中國(guó)。在其他國(guó)家可能屬于夕陽(yáng)行業(yè)，但現(xiàn)在其最大生產(chǎn)國(guó)就在中國(guó)了，所以集裝箱行業(yè)在中國(guó)還是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。”

　　所以，投資首先要判斷所投資的股票所屬的行業(yè)在自己的國(guó)度里是處在上升周期還是下降周期，是朝陽(yáng)還是夕陽(yáng)。

　　再舉個(gè)例子，90年代的四川長(zhǎng)虹，當(dāng)時(shí)我們國(guó)家剛剛開始普及彩電，彩電行業(yè)是朝陽(yáng)行業(yè)，但是，這個(gè)行業(yè)是完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，周期比較短。很快，康佳、TCL全部做起來(lái)，然后彩電行業(yè)就陷入了過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，最終就不行了。

　　所以，選擇股票，首先要判斷公司處于哪個(gè)階段，不在好的行業(yè)階段，再優(yōu)秀的企業(yè)家去經(jīng)營(yíng)也沒(méi)有用。

　　再比如，倒退回七八年前，我國(guó)煤礦還是全行業(yè)虧損，當(dāng)這個(gè)行業(yè)復(fù)蘇時(shí)，判斷很重要，以前看起來(lái)不值得投資行業(yè)這時(shí)候就具備投資的條件。

　　而且，每個(gè)行業(yè)的現(xiàn)狀在每個(gè)國(guó)家都可能不同，不是簡(jiǎn)單的周期問(wèn)題，美、歐、日各個(gè)行業(yè)很成熟，體現(xiàn)了周期性。而中國(guó)很多東西以前沒(méi)有，屬于剛剛引進(jìn)來(lái)的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)階段。再過(guò)一段時(shí)期，可能我們勞動(dòng)力成本也上去，土地價(jià)格等各種資源價(jià)格都上去了，此行業(yè)就考慮往別處轉(zhuǎn)移，此時(shí)這個(gè)行業(yè)可能變成夕陽(yáng)行業(yè)了。

　?。? 找準(zhǔn)壟斷

　　在把握行業(yè)過(guò)程中，李振寧認(rèn)為行業(yè)壟斷和公司壟斷十分重要，因?yàn)橛袎艛嗟臇|西往往比較穩(wěn)定。

　　在任何市場(chǎng)上。行業(yè)壟斷包括天然壟斷和技術(shù)壟斷，前者如一些鐵路公司，后者如微軟這類大公司。

　　拿深中集舉例子，這個(gè)公司一直有好的港口，這些屬于天然壟斷資源，另外，這個(gè)公司管理團(tuán)隊(duì)也好。還有一類，管理團(tuán)隊(duì)有的是國(guó)營(yíng)體制，不算太好，但是這些公司占有的資源很好，這些資源屬于天然壟斷，只要把資源看好，如果這類公司體制方面有所改變，這個(gè)企業(yè)就會(huì)煥發(fā)出很強(qiáng)的潛力，而且這種公司往往一開始沒(méi)有得到社會(huì)共識(shí)，一旦被發(fā)掘后，再形成社會(huì)共識(shí)，就能獲得超額利潤(rùn)。
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　　投資者除了關(guān)注企業(yè)壟斷是否存在、是否正在形成的過(guò)程中，還要時(shí)刻關(guān)注這個(gè)壟斷是否會(huì)被打破。

　　因?yàn)閴艛嘈纬蛇^(guò)程中，利潤(rùn)越來(lái)越高，但打破過(guò)程中，就會(huì)得到相反的結(jié)果。而且，一旦行業(yè)壟斷被打破，原有壟斷企業(yè)會(huì)輸?shù)煤軕K，例如巴菲特當(dāng)年買過(guò)美國(guó)航空公司，就是看中它的壟斷地位，他一直拿著股票，到后來(lái)美國(guó)一下開放六家航空公司，結(jié)果最差就是美國(guó)航空公司，因?yàn)檫@家公司吃壟斷飯吃慣了，真正面臨競(jìng)爭(zhēng)后，反而不行，巴菲特不得不賣掉其股票。

　?。? 共識(shí)決定股價(jià)

　　對(duì)于大多數(shù)投資者，如果不去想挖掘壟斷型企業(yè)，那么，李振寧建議去投資行業(yè)里重要的龍頭企業(yè)。他認(rèn)為，帶有龍頭地位的企業(yè)，本身就有戰(zhàn)略的價(jià)值。

　　但對(duì)于大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，及時(shí)地對(duì)企業(yè)做出龍頭判斷有些困難，因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)一開始，很難判斷它是不是行業(yè)龍頭。

　　就此，李振寧的觀點(diǎn)是：對(duì)于一些比較傳統(tǒng)的行業(yè)，投資者能夠比較直觀地看到行業(yè)中的龍頭股票。但是對(duì)于一些新興的行業(yè)，如何發(fā)現(xiàn)行業(yè)中的龍頭就不那么容易了，比如一些新的能源行業(yè)，太陽(yáng)能行業(yè)，投資者可能就看不到龍頭。

　　所以，對(duì)行業(yè)的判斷力其實(shí)也有很多主觀因素，這里你既是客觀地選擇這家企業(yè)，你認(rèn)為它會(huì)成為龍頭，也是在選擇社會(huì)的共識(shí)，社會(huì)共同認(rèn)為它會(huì)成為龍頭。不管后來(lái)它能不能成為龍頭，可能過(guò)一段時(shí)間股價(jià)就會(huì)被體現(xiàn)，因?yàn)楣墒惺芮榫w的影響，參與者直接決定了它的走向，這就是共識(shí)，共識(shí)決定了股價(jià)。

　?。? 重視調(diào)研

　　李振寧是比較注重調(diào)研的。但他調(diào)研的方法對(duì)一般投資者來(lái)說(shuō)不具有借鑒意義。

　　“調(diào)查，一般要與總經(jīng)理、董事長(zhǎng)見(jiàn)到后才行，否則不行。”他說(shuō)。

　　總的來(lái)講，李振寧還是比較傾向于與公司做一些交流。有時(shí)候也不是李振寧主動(dòng)找上市公司調(diào)查，很多時(shí)候是上市公司遇到難題，因?yàn)槔钫駥幵跇I(yè)內(nèi)比較資深，有社會(huì)影響力，他們就會(huì)主動(dòng)找李振寧了解，比如企業(yè)要上市，要改制，也想聽聽他的意見(jiàn)。

　　“我經(jīng)常跟一些公司領(lǐng)導(dǎo)談話，一般情況下，與公司領(lǐng)導(dǎo)層一溝通，我心里就明白七分，這個(gè)人是不是一個(gè)明白人，講話的思路清晰不清晰，有沒(méi)有一個(gè)好的盈利模式，一談就知道。有的公司管理者做什么都能做好，做政府官員也能做好，下海經(jīng)商照樣能做好；有的人頭腦不清晰，做什么都不行。與管理層交流，基本上談半小時(shí)就很明白了，起碼公司或企業(yè)當(dāng)家人是怎么樣，我心里就有數(shù)了。”

　　在調(diào)研中，投資者身份也會(huì)影響調(diào)研的成果，“很多公司找私募基金和找公募基金的目的不一樣，找公募基金是因?yàn)殄X多，我們沒(méi)有那么多錢，有的是通過(guò)朋友介紹，一起談一談。調(diào)研也是多方面，當(dāng)然還有最基本的東西，比如當(dāng)年我買長(zhǎng)虹，是因?yàn)槿フ{(diào)研看到長(zhǎng)虹很多電視機(jī)出廠時(shí)間就兩個(gè)月，我覺(jué)得周轉(zhuǎn)率很好。”李振寧說(shuō)。

　?。? 甄別企業(yè)發(fā)出的信息

　　在研究和調(diào)查上市公司時(shí)，最讓一般投資者頭疼的是上市信息，這時(shí)候就要學(xué)會(huì)與行業(yè)內(nèi)其他公司做對(duì)比。

　　李振寧記得，有一年很有意思，長(zhǎng)虹業(yè)績(jī)大幅下降，當(dāng)時(shí)一年利潤(rùn)只有兩三毛，康佳居然還有九毛多錢，他當(dāng)時(shí)就判斷，后者的業(yè)績(jī)都是不真實(shí)的。“很簡(jiǎn)單，因?yàn)榭导压靖懔艘粋€(gè)大增發(fā)，不得不把利潤(rùn)做高，當(dāng)時(shí)我的判斷是，下一年這個(gè)企業(yè)可能會(huì)一塌糊涂，事后果然如此。”

　?。? 區(qū)分真實(shí)價(jià)值與賬面價(jià)值

　　如何區(qū)分上市公司的真實(shí)價(jià)值和賬面價(jià)值，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)都是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。

　　以前中國(guó)很多上市公司不是每年都重估資產(chǎn)，但現(xiàn)在開始慢慢與國(guó)際接軌，使用新會(huì)計(jì)制度對(duì)交易性資產(chǎn)開始重估，但房產(chǎn)、地產(chǎn)還是按照過(guò)去的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，因此實(shí)際的真實(shí)價(jià)值和賬目?jī)r(jià)值就有偏差。

　　對(duì)此，李振寧是這樣分析的，“比如我們上海有些百貨公司，像百聯(lián)集團(tuán)，它的賬面資產(chǎn)可能是90年代的賬面資產(chǎn)，可是南京路的房?jī)r(jià)早就高起來(lái)了，所以，百聯(lián)集團(tuán)資產(chǎn)的增值部分沒(méi)有反映到賬面上，這里面就有巨大的投資價(jià)值，其中有很多隱性資產(chǎn)在里面。當(dāng)然，因?yàn)閲?guó)有體制，這些企業(yè)可能目前經(jīng)營(yíng)得不是太好，而且過(guò)去都沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)，業(yè)績(jī)并沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)，但是資源潛力極大。”
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以此類推，他認(rèn)為，目前中國(guó)資源價(jià)值和本身企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)的價(jià)值，是不匹配的，包括真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值和賬面資產(chǎn)價(jià)值也是不匹配的。

　　“有時(shí)候我們買股票是買整個(gè)團(tuán)隊(duì)，它做得好，不斷依靠團(tuán)隊(duì)智慧擴(kuò)展資產(chǎn)；還有一方面，我們買的是公司資產(chǎn)而不是團(tuán)隊(duì)。”李振寧說(shuō)。

　　為什么2007年中期房地產(chǎn)股這么強(qiáng)？這就是一個(gè)典型的資源價(jià)格的案例。

　　李振寧認(rèn)為，房地產(chǎn)股走強(qiáng)的原因就是地產(chǎn)價(jià)格一直漲，市場(chǎng)看好它們的未來(lái)價(jià)值。“其實(shí)真正享受地產(chǎn)升值的不是房地產(chǎn)股，房地產(chǎn)也是加工業(yè)，高來(lái)高走低來(lái)低走，真正享受房地產(chǎn)升值的是自己有大量通用物業(yè)的公司，這批公司將廠房、寫字樓、公寓、別墅長(zhǎng)期拿在手上，在通貨膨脹的時(shí)代，流通性過(guò)剩的時(shí)代，房產(chǎn)價(jià)值總是不斷上漲。反過(guò)來(lái)，在通貨緊縮時(shí)代就不能拿這些了，因?yàn)槟菚r(shí)候公司要注重現(xiàn)金流。

　　就如上面說(shuō)的百聯(lián)集團(tuán)，其房子在南京路上，本身有很大的價(jià)值，公司現(xiàn)在沒(méi)有經(jīng)營(yíng)好，不代表未來(lái)不會(huì)發(fā)生變化，如果公司現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)不好，過(guò)一段時(shí)間，股權(quán)稀釋后可能會(huì)被收購(gòu)，這時(shí)候算的賬就是南京路的資產(chǎn)、淮海路的資產(chǎn)。”

　　因此，李振寧認(rèn)為，在通貨膨脹的大趨勢(shì)下，現(xiàn)在的商業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)股，實(shí)際用了大量的商廈、地產(chǎn)，從地產(chǎn)含量角度講是值錢的，還有那些手頭有大量股權(quán)投資的公司，都是實(shí)實(shí)在在的價(jià)值。

　　李振寧就最喜歡做這些價(jià)值重估的事情，“比如股權(quán)分置套利，做這些往往獲利最大，一些上市公司資源價(jià)值很好，但是激勵(lì)機(jī)制不夠，所以一旦發(fā)生了變化，可能帶來(lái)的結(jié)果就非常好。”

　　H. 如何看待一次性收益

　　目前很多上市公司都有投資性收益，對(duì)此，很多投資者對(duì)其持有懷疑。許多人都認(rèn)為，上市公司一次性投資收益不算公司收益，還有人認(rèn)為目前上市公司中有很多交叉持股而導(dǎo)致收益不斷增高的現(xiàn)象，其中有很多泡沫。

　　但是李振寧卻不認(rèn)同，“為什么不算收益？比如雅戈?duì)枀⑴c了中信證券和寧波商業(yè)銀行等上市公司，中信證券漲到90元多了；雅戈?duì)栠€持有億股寧波商業(yè)銀行的股權(quán)，寧波商業(yè)銀行的股價(jià)也提高了。這給雅戈?duì)枎?lái)了近200億可變現(xiàn)資產(chǎn)，怎么就不算公司收益？”

　　“雅戈?duì)栠@類公司也可以選擇將200億一次性變現(xiàn)，但是，這是一次性變現(xiàn)嗎？200億能做多少事啊。所以，這種收益不是一次性的。”

　　“當(dāng)然，大家可以說(shuō)，如果一家上市公司集中到一個(gè)行業(yè)可以做到更精，但是如果這家上市公司三個(gè)行業(yè)都能做好，說(shuō)明它的智商更高，體制更好。因?yàn)槿齻€(gè)行業(yè)做得好，肯定是因?yàn)橛袃?yōu)秀的團(tuán)隊(duì)。比如雅戈?duì)?，做房地產(chǎn)有房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)，做投資有投資團(tuán)隊(duì)，現(xiàn)在我們認(rèn)為控股公司的價(jià)格應(yīng)該打折扣，那么巴菲特呢？它的股票投資是最靈活的！”

　　李振寧還用自己舉例，比如他自己的公司就打算既做二級(jí)市場(chǎng)，又做PE。他認(rèn)為，有的時(shí)候二級(jí)市場(chǎng)與PE也是可以結(jié)合起來(lái)的，有做PE的眼光，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)公司價(jià)值的判斷也是有意義的。

　　J. 分析PE

　　2007年下半年，市盈率是被討論最多的話題之一，在國(guó)內(nèi)股市超過(guò)6000點(diǎn)時(shí)，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)平均市盈率超過(guò)70倍，很多優(yōu)秀公司的市盈率超過(guò)100倍。這時(shí)，如何預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)的市盈率，去把握市盈率投資中的機(jī)會(huì)呢?

　　“目前的PE已經(jīng)炒到2009年了，”李振寧說(shuō)，“說(shuō)按2005年50多倍，2007年可能40倍，2008年可能30倍，2009年20倍，但是往后預(yù)測(cè)實(shí)際是很難的，這都帶有很大不確定性。”

　　雖然如此，李振寧認(rèn)為，市盈率不能拘泥于國(guó)家之間的比較，每個(gè)市場(chǎng)都有自己的PE標(biāo)準(zhǔn)。

　　對(duì)于目前市場(chǎng)經(jīng)常用的國(guó)內(nèi)市盈率與國(guó)際市盈率對(duì)比，比如與美國(guó)、中國(guó)香港、歐洲等國(guó)的市盈率作比較，李振寧的觀點(diǎn)是：簡(jiǎn)單用PE跨國(guó)比較意義不是很大，比如日本，PE從來(lái)就比較高，高速成長(zhǎng)時(shí)期基本在70倍上下，差不多維持了10年。同樣，歐洲三大指數(shù)，法國(guó)就高，到30多倍，英國(guó)則20倍，日本現(xiàn)在也是30多倍。
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各國(guó)不同階段的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)性不同，PE標(biāo)準(zhǔn)不同。馬克思研究認(rèn)為，所謂PE跟利率有關(guān)，如果利率是5%，可能20倍的PE就比較合適，但是如果考慮到成長(zhǎng)性，又會(huì)給不同的參數(shù)，因?yàn)楦鲊?guó)成長(zhǎng)性是不一樣的，這就存在有很多差別

　　而且，市場(chǎng)之間不存在統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。同樣在美國(guó)，道瓊斯30種工業(yè)指數(shù)，因?yàn)橹话溯^小的樣本，PE比較低，但是納斯達(dá)克就很高，所以這很難比較。

　　一些人簡(jiǎn)單拿我們國(guó)家的PE跟美國(guó)比，這是不可比的，似乎美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)就不是標(biāo)準(zhǔn)，但美國(guó)因?yàn)樽C券市場(chǎng)強(qiáng)大了，所以它就制定標(biāo)準(zhǔn)。

　　在這點(diǎn)上，李振寧從來(lái)不迷信，既不迷信洋教條，也不迷信書本，他說(shuō)，沒(méi)有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)。“在上世紀(jì)初，美國(guó)教授如果沒(méi)有在歐洲留過(guò)學(xué)，回來(lái)就不被人家認(rèn)可，現(xiàn)在反過(guò)來(lái)，如果不在美國(guó)留學(xué)，就被認(rèn)為水平不夠。主要因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大，是它在制定股票市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，而在制定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)不可避免把本國(guó)利益帶進(jìn)去。”

　　而且，李振寧還認(rèn)為，不同行業(yè)，市盈率應(yīng)該不一樣。PE這些都是短期指標(biāo)，比如實(shí)銷率、實(shí)現(xiàn)率等四個(gè)比率，但看企業(yè)不是簡(jiǎn)單地看比率。即使在國(guó)外，不同行業(yè)所給的PE是完全不同。比如在美國(guó)，生物制藥可能是50倍以上，看有些公司400倍都有，中國(guó)的生物制藥到美國(guó)也是100倍的都有。

　　最后，李振寧認(rèn)為，對(duì)于不同的企業(yè)，發(fā)展階段不一樣，市盈率也會(huì)出現(xiàn)不同。“不同的行業(yè)在不同發(fā)展階段的PE也不同，因?yàn)槠髽I(yè)有不同的生命周期，是正好在朝陽(yáng)階段還是在往下走，給的PE都不同，這很復(fù)雜。”

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