創(chuàng)業(yè)板破發(fā)危局：高成長是浮云風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)瞬即至

　　創(chuàng)業(yè)板定價(jià)為無形之手所控，連續(xù)破發(fā)之下，標(biāo)榜高成長的創(chuàng)業(yè)板，其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)瞬即至

　　創(chuàng)業(yè)板累積多時(shí)的估值懸河，在2011年初潰堤。

　　1月25日，創(chuàng)業(yè)板5只新股上市，有4只跌破發(fā)行價(jià)，其中天瑞儀器跌幅達(dá)16％以上。

　　自2009年正式成立以來，創(chuàng)業(yè)板一直在爭議中前行，以高市盈率、高發(fā)行價(jià)和高開盤價(jià)為代表的“三高”現(xiàn)象，廣受市場和投資者詬病。

　　2010年12月22日，新研股份公布詢價(jià)結(jié)果，確定發(fā)行價(jià)格為69.98元／股，對應(yīng)的市盈率為150.82倍，再次創(chuàng)下IPO發(fā)行市盈率新高。此前，沃森生物和星河生物發(fā)行市盈率也分別達(dá)到了133.8倍和138.46倍。

　　南京世通資產(chǎn)管理公司董事長常士杉對《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，“創(chuàng)業(yè)板相對主板公司可以有一定的溢價(jià)，但那些市盈率動(dòng)輒上百倍的公司，基本沒有投資價(jià)值。”

　　上市公司發(fā)行價(jià)越來越高，而業(yè)績整體增長乏力，其背后的邏輯是：市場的定價(jià)已被無形之手所控制，隨著跌破發(fā)行價(jià)現(xiàn)象多發(fā)，標(biāo)榜高成長的創(chuàng)業(yè)板，其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)瞬即至。

　　定價(jià)無關(guān)業(yè)績

　　以150.82倍市盈率發(fā)行的新研股份，主營業(yè)務(wù)為從事中高端牧業(yè)機(jī)械產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。同類的上市公司有山河智能、榮信股份、利歐股份、吉峰農(nóng)機(jī)等，它們的2009年平均靜態(tài)市盈率為83.86倍，其中最高的吉峰農(nóng)機(jī)為126.57倍。

　　常士杉認(rèn)為，從估值的角度看，有成長性的公司由于股本小，每年有超過50％的利潤增長，可以給予40-50倍的市盈率估值。

　　深圳同威創(chuàng)業(yè)投資公司總經(jīng)理汪姜維也對創(chuàng)業(yè)板目前的定價(jià)表示質(zhì)疑，“如果可確定業(yè)績每年100％以上的增長，50倍市盈率可以買。這種公司不是說沒有，但很難。如果利潤只有50％左右的成長，那么最好在低于40倍市盈率時(shí)買入。”

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，150家創(chuàng)業(yè)板公司中，當(dāng)前市盈率在50倍以下的只有18家。

　　美國微軟公司1986年IPO時(shí)以不足5倍市盈率發(fā)行，上市當(dāng)年主營收入和凈利潤分別增長40％和58％，次年分別達(dá)到最高的75％和78％，此后逐年下降。在1999年底網(wǎng)絡(luò)泡沫大潮時(shí)，微軟股價(jià)漲至58.7美元，市盈率才達(dá)到83倍。目前美國納斯達(dá)克的平均市盈率為20倍，在納斯達(dá)克50美元以上的高價(jià)股中，市盈率低于20倍的股票占了50％以上。

　　對新研股份最具參照意義的吉峰農(nóng)機(jī)，上市一年來留給市場深的印象不是其業(yè)績的高速增長，而是二級(jí)市場的瘋狂炒作。

　　2009年12月3日，當(dāng)時(shí)市場都在看好華誼兄弟的星光燦爛之時(shí)，吉峰農(nóng)機(jī)作為一個(gè)并不顯眼的品種，上市一個(gè)月后股價(jià)達(dá)到96元，漲幅達(dá)300％。此時(shí)按2009年吉峰農(nóng)機(jī)的每股收益計(jì)算，市盈率為135倍。

　　據(jù)吉峰農(nóng)機(jī)招股書介紹，其有三成收入來源于政府補(bǔ)貼，而這部分補(bǔ)貼直接關(guān)系到農(nóng)民的購買水平。吉峰農(nóng)機(jī)于1994年至1997年期間經(jīng)完成初創(chuàng)階段，現(xiàn)已初具規(guī)模，目前上市募集資金的主要用途是直營店擴(kuò)容。這樣的融資目的與主板市場并無二致。

　　對于市場對吉峰農(nóng)機(jī)的炒作，神州創(chuàng)業(yè)投資公司副董事長丁福根向《財(cái)經(jīng)國家周刊》表示，一方面是因?yàn)槠滗N售模式類似曾創(chuàng)造股價(jià)上市翻數(shù)番的蘇寧電器；另一方面，如果單純從市場炒作的角度看，吉峰農(nóng)機(jī)成為創(chuàng)業(yè)板的“No.1”符合“人棄我取”的理念。但這其實(shí)暴露出創(chuàng)業(yè)板本身定價(jià)的扭曲。

　　丁福根認(rèn)為，目前的業(yè)績顯然不支持吉峰農(nóng)機(jī)的股價(jià)定位。新研股價(jià)未來的業(yè)績增長是否好于吉峰農(nóng)機(jī)并不確定。但可以確定的是，如此高的發(fā)行價(jià)顯然不符合市場規(guī)律的選擇。

　　根據(jù)深交所的數(shù)據(jù)，以最近的收盤價(jià)格計(jì)算，150家創(chuàng)業(yè)板公司平均市盈率為78倍，比2010年最高時(shí)候106.04倍的市盈率跌去不少，但比深圳主板35倍和中小板56倍的平均市盈率仍高出很多。

　　據(jù)截至2010年8月底已上市的123家創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績報(bào)告顯示，凈利潤在2008年、2009年以及2010年上半年這三個(gè)報(bào)告期均實(shí)現(xiàn)30％以上快速增長的創(chuàng)業(yè)板公司，只有19家，占比不足二成。

　　泡沫何來

　　根據(jù)新研股份公告的詢價(jià)結(jié)果，基金公司參與最為積極，在140家詢價(jià)對象中，基金公司為93家，報(bào)價(jià)中位數(shù)76.00元／股。

　　而此前，創(chuàng)業(yè)板第一高價(jià)股湯臣倍健，發(fā)行價(jià)110元／股，對應(yīng)2009年攤薄后的市盈率為115.29倍。其中，在206家詢價(jià)對象中，基金占據(jù)110家，申報(bào)中位數(shù)價(jià)格為115元／股。

　　參與詢價(jià)的北京某基金經(jīng)理向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示，從價(jià)值而言，150倍的市盈率已經(jīng)高估。但從基金利益出發(fā)，申報(bào)的數(shù)量在整個(gè)基金的規(guī)模占比并不大，報(bào)的價(jià)高一點(diǎn)低一點(diǎn)對基金沒有特別大的問題。但如果報(bào)得比較低，往往會(huì)“踏空”，結(jié)果是認(rèn)購不了。此前市場的示范效應(yīng)是，再高的發(fā)行價(jià)，上市之后幾乎都有一個(gè)上漲空間，所以對所有的詢價(jià)，機(jī)構(gòu)都愿意相對報(bào)比較高的價(jià)格。

　　但最初的高定價(jià)并非出自基金之手。

　　2010年上半年，業(yè)績“變臉”冠軍寶德股份2010年上半年凈利潤同比下降82.07％，與華平股份、南都電源分列創(chuàng)業(yè)板業(yè)績“變臉”前三名。

　　寶德股份于2009年10月14日進(jìn)行網(wǎng)上申購，發(fā)行價(jià)格為每股19.6元，對應(yīng)發(fā)行后市盈率達(dá)81.67倍。詢價(jià)過程中，某券商給出了每股28.5元，對應(yīng)委托數(shù)量200萬股，對應(yīng)2008年發(fā)行后市盈率118.75倍。在詢價(jià)中，參與詢價(jià)的券商申報(bào)數(shù)量與基金相差無幾，但申報(bào)價(jià)格中位數(shù)21元，高于基金的申報(bào)的中位數(shù)18元。

　　無論是發(fā)行價(jià)最高的湯臣倍健還是業(yè)績下降最多的寶德股份，上市后都沒有馬上跌破發(fā)行價(jià)，而且上市分別有最高5.6％和67％的漲幅。“之所以出高價(jià)的原因，與對公司的業(yè)績增長預(yù)期無關(guān)。大家都相信，出再高的價(jià)格，二級(jí)市場都有接盤者。”上述基金經(jīng)理表示。

　　實(shí)際情況也是如此。2010年底以前，不管發(fā)行價(jià)格和估值如何變化，包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的中小盤新股首日炒新的熱情始終不減。

　　據(jù)深交所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，按上市首日收盤價(jià)計(jì)算，2010年一季度首發(fā)上市的中小盤新股平均估值快速升至88.06倍。從二季度開始，市場開始低迷，但二季度和三季度首發(fā)上市的中小盤新股首日漲幅分別為35.81％和53.38％，對應(yīng)新股首日收盤時(shí)的估值依舊高達(dá)77.88倍和83.03倍。四季度以來，由于中小盤新股發(fā)行估值快速攀升，新股首日平均漲幅依然高達(dá)41.50％。按上市首日收盤價(jià)測算，四季度以來首發(fā)上市的中小盤新股的平均估值已達(dá)95.63倍。

　　那么，是誰在炒新呢？
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　　中國登記結(jié)算深圳分公司跟深交所金融創(chuàng)新試驗(yàn)室專門就該問題進(jìn)行了數(shù)據(jù)剖析，該分析針對從2006年6月19日“新老劃斷”之后，選出了炒作最為嚴(yán)重的22只股票作為樣本。

　　該研究發(fā)現(xiàn)，共有24.57萬個(gè)賬戶在上市首日買入了上述22只樣本股票。分類統(tǒng)計(jì)成果顯示，參與上市首日買入的主要是中小投資者。其中，賬戶市值在5萬元以下的投資者占比靠近50％；賬戶市值在10萬元以下的投資者占總?cè)藬?shù)的85.73％；賬戶市值在10萬￣100萬之間的投資者占比13.01％。而基金、QDII、券商等機(jī)構(gòu)投資者的比重僅為0.2％。

　　顯然，高價(jià)發(fā)行的股票，上市首日又被市場的中小投資者，以更高的價(jià)格“接盤”。

　　另一方面，丁福根認(rèn)為，雖然參與首日“炒新”散戶占絕大多數(shù)，但真正操控上市開盤價(jià)及走勢的并非是散戶所能為。

　　丁福根表示，由于詢價(jià)機(jī)制的壟斷性，機(jī)構(gòu)獲得新股籌碼相對集中，彼此利益趨同，他們自然會(huì)十分默契地“打高”開盤價(jià)，由此獲得超額利潤。

　　在此過程，參與詢價(jià)的一些基金、券商等機(jī)構(gòu)扮演的是為自己或“同盟者”“抬轎子”的角色，而二級(jí)市場的中小散戶顯然是最直接的受害者。

　　據(jù)深交所金融翻新試驗(yàn)室統(tǒng)計(jì)，2006年以來，參與首日炒新者中，有接近90％的賬戶虧損。

　　詢價(jià)操控術(shù)

　　北京一位不愿具名的投行人士指出，現(xiàn)行的詢價(jià)制度，對于保薦人實(shí)現(xiàn)高定價(jià)，存在操縱空間。

　　按照詢價(jià)流程，保薦人有權(quán)選擇性地向有詢價(jià)資格的機(jī)構(gòu)發(fā)出邀請函。通常來說，保薦人會(huì)給那些合作過的或者關(guān)系比較好的機(jī)構(gòu)發(fā)邀請。

　　《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有很多機(jī)構(gòu)也會(huì)配合，只參加第一輪詢價(jià)，將價(jià)格區(qū)間定高之后，并不參加第二輪詢價(jià)。按規(guī)定，在發(fā)詢價(jià)邀請函前，不允許保薦人向詢價(jià)對象私下溝通，但目前私下溝通是常事。

　　上述人士透露，目前，很多投行人士拉攏基金經(jīng)理通過VC或PE等各種渠道參與擬上市公司的股權(quán)。這樣，在一家公司的上市過程中，從公司的股份制改造吸引財(cái)務(wù)投資者到新股詢價(jià)再到上市后二級(jí)市接盤者，整個(gè)鏈條中VC、PE、保薦人以及二級(jí)市場投資機(jī)構(gòu)的參與者利益高度綁定，鏈條上所有參與者都希望托高發(fā)行價(jià)。

　　據(jù)清科公司統(tǒng)計(jì)，在截至2010年10月底，130家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有VC／PE支持的上市公司首日漲幅平均為58.3％，比無VC／PE支持的上市公司高出11個(gè)百分點(diǎn)。另外，首日漲幅在50％以上的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有VC／PE支持的上市公司占比較無VC／PE支持的上市公司高出28％個(gè)百分點(diǎn)。

　　另一方面，保薦人出具的招股書，會(huì)直接影響上市定價(jià)。

　　首批創(chuàng)業(yè)板上市公司網(wǎng)宿科技在其IPO招股說明書中介紹，“2006年凈利潤1600萬元、2007年凈利潤2600萬元、2008年凈利潤3700萬元，2009年1—6月凈利潤2100萬元。”按保薦人的預(yù)測，公司未來3年將保持復(fù)合增長率超過50％。

　　實(shí)際結(jié)果是，2009年公司的主營凈利潤并沒有按預(yù)期那樣再增1000萬元，反而比2008年還要少。2010前三季凈利潤為2443萬元，僅為2009年全年凈利潤的62％。

　　中金公司最近發(fā)表的研究報(bào)告顯示，過去三年，134家創(chuàng)業(yè)板公司的平均凈利潤復(fù)合增長率僅為31.89％。市場對創(chuàng)業(yè)板公司盈利預(yù)期也一直在下調(diào)，2010年一至三季度創(chuàng)業(yè)板公司盈利累計(jì)完成市場一致預(yù)期的63％，實(shí)現(xiàn)全年盈利預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)較大，未來盈利仍存在進(jìn)一步下調(diào)的可能性。

　　擴(kuò)散的泡沫

　　創(chuàng)業(yè)板IPO的高定價(jià)，熱度影響到了上游的風(fēng)險(xiǎn)投資。

　　“2個(gè)億還多嗎，上市你可能賺十幾倍。”2010年11月的一天，在深圳的高交會(huì)上，一家擬通過股權(quán)融資的鋰電池公司的工作人員告訴記者。按公司提供介紹材料，2010年年中，才完成1億注冊資本金，建起了廠房，但并沒有產(chǎn)業(yè)化投資可研報(bào)告。公司10％的股權(quán)，要價(jià)2億元。

　　另一家只有一項(xiàng)專利，還沒廠房的生產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)節(jié)電裝置公司，轉(zhuǎn)讓10％的股權(quán)，要價(jià)300萬元。這家公司總經(jīng)理吳先生向《財(cái)經(jīng)國家周刊》表示，他們之所以將公司遷到深圳，主要原因就是聽說深圳有很多資金，愿意投節(jié)能環(huán)保項(xiàng)目。

　　資料顯示，截至2010年10月底，投資創(chuàng)業(yè)板的97家VC和PE公司，平均回報(bào)為10.82倍。其中，VC機(jī)構(gòu)獲得平均回報(bào)為11.82倍，PE機(jī)構(gòu)獲得平均回報(bào)為6.56倍。

　　同威創(chuàng)投公司總經(jīng)理汪姜維向《財(cái)經(jīng)國家周刊》介紹，作為風(fēng)投，對于一個(gè)技術(shù)成熟，具有單獨(dú)專利，而沒有實(shí)現(xiàn)市場化的公司，通常會(huì)給予5000萬元左右的估值。但前提是，產(chǎn)業(yè)化已初步達(dá)到市場檢驗(yàn)，有成熟的投資可行報(bào)告，對未來市場有科學(xué)合理的測算，方向以及成長潛力會(huì)符合上市的標(biāo)準(zhǔn)。

　　而對于PE項(xiàng)目，他們通常選擇的標(biāo)準(zhǔn)是：公司已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的盈利，按現(xiàn)有利潤增長水平測算，2—3年后上市前利潤可以增長一倍以上。通常而言，這種項(xiàng)目會(huì)以10倍市盈率左右的價(jià)格介入。因?yàn)樯鲜泻罂梢远ㄎ辉?0—30倍左右的市盈率

　　“這個(gè)曾經(jīng)被多數(shù)風(fēng)投公司堅(jiān)持的原則，在如今瘋狂的市場，可能不太適用了。只要隨便一個(gè)技術(shù)專利，還沒有經(jīng)過產(chǎn)業(yè)化驗(yàn)證，不管市場前景怎樣就會(huì)叫價(jià)3000萬元以上。而一個(gè)稍具上市條件的PE項(xiàng)目，會(huì)叫價(jià)在20倍甚至30倍以上的市盈率。當(dāng)我們按自己的原則和融資方討價(jià)還價(jià)時(shí)，已經(jīng)有人將錢拿去了。”汪姜維表示。

　　這種情形事實(shí)上已形成一個(gè)惡性循環(huán)——創(chuàng)業(yè)板估值高漲，導(dǎo)致VC和PE的高定價(jià)，反過來又影響到IPO的高定價(jià)，因?yàn)橹挥懈叨▋r(jià)，VC和PE的投資才可以盈利退出。投資人一方面有這種需求，同時(shí)也有能力影響IPO的高定價(jià)。

　　如此，整個(gè)鏈條的主要參與者，目標(biāo)一致，高度配合下，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行、上市的高定價(jià)自然是水到渠成。直接的結(jié)果是，創(chuàng)業(yè)板成為A股歷史上名副其實(shí)的“造富機(jī)器”。

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，僅截至2010年10月底，創(chuàng)業(yè)板億萬富豪數(shù)量超過500人。其中，資產(chǎn)超過10億元的有73人，千萬富翁近千名。扣除掉非交易日，創(chuàng)業(yè)板上市一年間，創(chuàng)業(yè)板大約平均每天就“生產(chǎn)”出兩位億萬富豪。

　　制度之殤

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉紀(jì)鵬表示，創(chuàng)業(yè)板之所以出現(xiàn)“三高”現(xiàn)象，主要原因在于投資需求巨大，而發(fā)審委又是連軸轉(zhuǎn)也“批”不出來。在批不出來的情況下，發(fā)行企業(yè)數(shù)量規(guī)模上不去，創(chuàng)業(yè)板還要追求個(gè)股市場化發(fā)行詢價(jià)制度，最終只能導(dǎo)致詢價(jià)詢到了“天花板”上。

　　按目前的發(fā)行審核制度，一個(gè)IPO項(xiàng)目從備案溝通、預(yù)審到過會(huì)，再到網(wǎng)上發(fā)行，平均耗時(shí)6至7個(gè)月。

　　證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站資料顯示，截至2010年12月31日，雖然已經(jīng)有154家創(chuàng)業(yè)板上市公司，但仍然在發(fā)審委排隊(duì)的有300多家。按每個(gè)項(xiàng)目發(fā)審上市平均歷時(shí)6個(gè)月計(jì)算，正在排隊(duì)的300家公司，每批5家公司上市，最終上市所需時(shí)間則長達(dá)360個(gè)月。而目前，每一家創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行時(shí)，都有超過募集資金額60倍以上的認(rèn)購資金參與認(rèn)購。

　　“我們幾乎沒有休息日，經(jīng)常得熬夜看材料。盡管這樣，也力不從心，無法認(rèn)真看所有公司的上報(bào)材料。”創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委專職發(fā)審委員薛先生向《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者表示。

　　薛先生表示，創(chuàng)業(yè)板的財(cái)富效應(yīng)使得大量中小企業(yè)上市首選是創(chuàng)業(yè)板而不是中小板。由此，導(dǎo)致了理應(yīng)門檻較低的創(chuàng)業(yè)板比中小板的門檻還要高。

　　而除了制度原因造成創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行擁堵原因外，劉紀(jì)鵬認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板之所以出現(xiàn)“三高”現(xiàn)象以及一、二級(jí)市場失衡，其根源在于監(jiān)管層的兩個(gè)錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)：其一，與其讓利于二級(jí)市場投資者，不如讓給上市公司發(fā)展；其二，市場化詢價(jià)不怕價(jià)格詢到“天花板”，早晚會(huì)回到“地板”。

　　對此，前證監(jiān)會(huì)副主席高西慶認(rèn)為，不管是行政審批還是核準(zhǔn)制，都是用靜態(tài)的眼光來看公司的質(zhì)量，并不能保證公司上市后質(zhì)量的持續(xù)性。目前發(fā)審權(quán)力太大，總有一天管理層會(huì)意識(shí)到，自己沒有能力做發(fā)審股票這個(gè)事情。