中國PE走勢預測：中外創(chuàng)投基金競合并存

　　在即將邁入2010年的節(jié)點上，無論是活躍在中國PE市場的外資創(chuàng)投還是本土機構(gòu)，都將對金融危機籠罩下的2009年有所反思。過去的一年里，雖然海外退出渠道一直沒有順暢打開，但創(chuàng)業(yè)板的推出卻給了PE另一種沖動和希冀。那么在2010年，中國的PE市場將走向何方？LP和GP的關系將如何發(fā)展，外資與本土創(chuàng)投之間又將如何競爭與合作，募資和投資市場將出現(xiàn)怎樣的變局和機會，海外資本市場、中國主板、創(chuàng)業(yè)板等退出渠道的風云變幻將如何演繹。本期內(nèi)容，我們采訪了10位來自LP，外資及本土創(chuàng)投機構(gòu)的資深投資人，試圖在總結(jié)過去一年經(jīng)驗教訓的基礎上，勾勒出2010年中國PE市場走勢圖。

　　東方富海陳瑋：人民幣與外資基金未來5年將互相博弈

　　本報記者 郝鳳苓 上海報道

　　由于中國資本市場的發(fā)展和創(chuàng)業(yè)板的推出，越來越多的外資基金開始進入人民幣基金市場，和本土的投資機構(gòu)共同分享這塊蛋糕。外資人民幣基金和本土投資機構(gòu)未來將面臨怎樣的生存態(tài)勢，本報記者就此話題專訪了東方富海董事長陳瑋。

　　《21世紀》：現(xiàn)在看到越來越多的外資GP在以多種形式募集人民幣基金。這是否會加劇內(nèi)外資GP在人民幣基金募集方面的競爭？本土GP如何保持優(yōu)勢？

　　陳瑋：我一直在講的一個觀點是，目前中國還是外資PE引領中國的PE行業(yè)，還是他們的天下，品牌、資金量、經(jīng)驗、投資量上，在中國他們現(xiàn)在都還是領頭的，占到中國60％將近70％的樣子。

　　2005年以后人民幣基金有一個上升，比如募資量、投資量、包括退出。2005年以后特別是資本市場變化以后，包括中小板出來以后，人民幣基金好像看到一些成功案例，但這也僅僅是一個開始。目前中國的人民幣募資，現(xiàn)在外資GP也開始做這個事情。所以，未來的5年左右，整個人民幣基金和外資會存在一個相互博弈、競爭和洗牌的過程。因為現(xiàn)在外資到中國募人民幣基金的話，他們天然比我們有優(yōu)勢，因為所有的GP是中國人的面孔，原來有用美元投資的經(jīng)驗。但是，外資GP有不服中國水土的情況。我們看到在現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板，和幾年前開通的中小板，目前的退出大多都是本土人民幣基金。總體上來說，可能本土GP在本土化上更加有優(yōu)勢。

　　但總的來說，本土人民幣基金和外資GP在中國募集的人民幣基金有一個共同發(fā)展的過程。第一，整個中國市場剛剛起步，民間資本進入這個領域還是試探性的。第二，正規(guī)的LP，包括社保也是剛剛試水，也不過幾十個億，還不多，未來可能還有比較大的空間。而且下一步保險、銀行也可能會進入這個領域，本土的GP我相信還是有機會的。

　　《21世紀》：本土的基金此前一直在反映，本土LP不夠成熟，隨著外資GP募集人民幣基金的增多，是否會促使更多人去追逐短期效應，投PRE-IPO的項目？

　　陳瑋：沒錯，很多基金募資的時候就說要投資PRE-IPO項目。但我覺得這是個市場行為，如果紅蘋果越來越少，大家自然會吃青蘋果，青蘋果如果沒了，自然會去種樹，這是市場化的一個進程。比如有些基金專門做PRE-IPO，第一，PRE-IPO風險很大，價格貴，第二，沒有品牌的機構(gòu)可能還進不去，自然會做調(diào)整。

　　《21世紀》：外資GP越來越多地募集人民幣很可能導致在項目投資上與本土GP之間競爭加劇。

　　陳瑋：你說的這個正是我們可能看到的下一個競爭領域。由于幣種的原因，法律結(jié)構(gòu)的原因，中國資本市場的原因，很多中國本土的企業(yè)希望在本土IPO，這促使很多外資機構(gòu)開始募集人民幣基金，未來可能會和本土的投資機構(gòu)有比較大的競爭。

　　但是，在中國資本市場，中小板和創(chuàng)業(yè)板還有很大的發(fā)展空間。所以目前出現(xiàn)了一種戰(zhàn)國時代軍閥割據(jù)的格局，本土基金和外資基金均有各自優(yōu)勢和缺點。但未來可能會有一些有品牌的外資GP管理人民幣基金，也會有一些純本土GP募集美元基金。

　　《21世紀》：倒是有這樣的案例，但畢竟是少數(shù)，這會是一個趨勢嗎？

　　陳瑋：達晨已經(jīng)在做一個了，我們明年也想募一個新的美元基金。我們看到，中國WTO以后，人民幣和美元之間所謂的資本項下的兌換，只是個時間問題，幣種問題只是個國界問題，都是錢嘛，投資能力是一樣的，未來你也會看到一些中國本土GP募集外資在中國做投資，一些有遠見的公司，先這樣走一步，對這個行業(yè)整個的發(fā)展是有好處的。

　　《21世紀》：今年本土的GP在創(chuàng)業(yè)板退出的項目比較多，明年外資GP針對創(chuàng)業(yè)板的投資會不會更多？

　　陳瑋：那當然，外資的項目原來不在中國上，這是結(jié)構(gòu)的問題，但是現(xiàn)在中國允許外資在中國投資的企業(yè)在中國上市，合資企業(yè)就可以上市，所以他有這樣一個機會。

　　《21世紀》：目前來看，有這樣一種現(xiàn)象，比如一些基金本來是專注某個領域的，或者某個階段的，但現(xiàn)在募集了新基金以后，投資的領域會增加，階段覆蓋的也更廣泛。你怎么看這個問題，專業(yè)化能否實現(xiàn)？

　　陳瑋：目前大部分機構(gòu)都是這樣的，所謂PE/VC混在一起，早期項目和成熟期項目放在一塊，這也是中國的LP市場和中國的資本市場決定的。就是說，如果有紅蘋果，你為什么要去選青蘋果吃呢？所以，我覺得這是一個市場化的過程。另外，我覺得現(xiàn)在還是一個軍閥割據(jù)的時代，可能再過兩三年會形成兩種“專業(yè)化”：一個是投資階段，有的人專做早期的，有的人專做成熟期的；有的人以VC為主，有的人以PE為主。我覺得專業(yè)化未來一定是這個領域的趨勢。

　　艾德維克主席阿施勒：適應多元化，必須差異化

　　2010年將會是展開新投資的好年份。中國有句古話：否極泰來，這句話運用在投資上，就是反周期投資，而2010年就是反周期投資的好時機。

　　“好年份”對在中國做投資的基金而言，尤其如此。今年晚些時候推出的創(chuàng)業(yè)板為退出提供了良好的機會，同時也為所有在中國進行投資的基金們提供了機會。艾德維克所投資的基金公司中，也在計劃讓其所投的一部分公司在創(chuàng)業(yè)板上市。對于一個有效的資本市場來說，創(chuàng)業(yè)板是非常必要的，它不僅提供了更多樣化的上市選擇，而且會在推動建立一個有效的并購市場方面發(fā)揮重要作用。[page]

　　反周期投資

　　盡管對中國新開的這個板塊有這樣那樣的聲音，但我們認為目前的監(jiān)管還是在一條正確的軌道上運行，在推動高效資本市場發(fā)展的同時，也避免了短期興奮之后的泡沫產(chǎn)生，這些泡沫在創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立之初我們就看到了。但可預見的是，在積累一些經(jīng)驗之后，監(jiān)管層會推出一些附加條款來加強或放松目前的監(jiān)管。

　　未來經(jīng)濟走向確實尚不明朗。但即使經(jīng)濟出現(xiàn)再次觸底，“適者生存”仍然是不變的真理。誰能立于不敗之地？首先是那些擁有良好財務狀況、實力雄厚的投資者群，以及那些真正滿足客戶需求的公司。

　　但“反周期投資”的機會在哪里？文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保、3G以及教育、消費、電子商務這些行業(yè)目前確實都很活躍，但若我能判斷出未來四五年哪些行業(yè)從退出角度來說算得上是熱門行業(yè)的話，我可能就不會對此發(fā)表意見。

　　也就是說我并不十分在意哪些行業(yè)未來會很熱，艾德維克對我們所投基金管理人的要求就是，基金本身要有清晰的市場定位，其所選擇的行業(yè)要秉承明顯的差異化投資的原則。

　　在經(jīng)歷了金融危機之后，“定位細化和專業(yè)化”會成為一個趨勢。根據(jù)我們的經(jīng)驗，優(yōu)秀的GP經(jīng)理人都是遵循這個規(guī)律，他們堅持在自己最熟悉的領域內(nèi)進行投資，而且任何時候都不搖擺。

　　這種大背景下，關注早期投資以及Buyout這兩端的機會也會是未來的一個趨勢。早期投資能為投資者提供差異化投資的機會，使其擁有明顯的優(yōu)勢，這種優(yōu)勢可以不受時機好壞的影響。而這一點也同樣適用于Buyout投資人，事實上并購本身就是個不易受周期性影響的行業(yè)。

　　對于像艾德維克這樣的基金中的基金（Fund of Funds，以下簡稱FOF），要立于不敗之地就必須在風險可控的情況下進行投資。如何才能做到風險可控？作為投資者的信托管理人，我們的職責就是建立穩(wěn)健的基金投資組合以創(chuàng)造長期且持續(xù)的高收益。

　　自1998年以來我們已經(jīng)在中國投資了20只基金，并通過這些基金的投資支持了超過230家公司，目前的投資總額超過15億元人民幣。現(xiàn)有的投資組合足以使我們擁有多樣化的特質(zhì)，以及由此帶來的風險可控的結(jié)果。

　　過去一年，作為FOF，艾德維克的最大挑戰(zhàn)就是協(xié)助我們所投資的基金，和它們一起穿越金融風暴。所以我們把絕大部分精力都放在為所投資基金的經(jīng)理人提供支持。一方面把我們在各個投資階段所有的經(jīng)驗與他們分享，另一方面我們也幫助他們明確投資透明度的重要性并且向他們傳遞信心。

　　但無論如何，中國都會是艾德維克最重要的市場之一。這也是為什么我們始終對人民幣基金的發(fā)展充滿信心。我們相信人民幣基金此后勢必擴散到國際投資者，盡管目前僅限于境內(nèi)，但政策逐步放松在未來也是可期的?；诖耍?2月9日我們與大連聯(lián)合控股有限公司各出資50%成立了一家投資管理公司，目的就是為在中國境內(nèi)建立人民幣的FOF提供相關服務。

　　阿施勒口述

　　本報記者 楊楊 北京采訪報道

　　亞商投資陳琦偉：資本有責任做出好面團

　　資本跟企業(yè)就是水和面的關系，水多了加面，面多了加水。

　　過去兩三年以來PE的整體狀況是水多于面，所以好的面出來以后，一大堆水就潑下去。一方面水潑多了出氣泡，另一方面把面團也破壞掉了。PE這么熱兩三年了，現(xiàn)在有點過濫的概念了。現(xiàn)在全國號稱做PE的將近有2000來家。其實這里魚龍混雜，大部分是當年炒股票的，坐莊的，做房地產(chǎn)的，有5000萬，1億就去做PE了，這樣造成了水多面少的局面。

　　有品牌的PE面臨更大挑戰(zhàn)

　　明年對一些有品牌的PE挑戰(zhàn)很大。挑戰(zhàn)在于，原來的附加價值，我們認為是幫助建立一個好的治理結(jié)構(gòu)，提煉出一個好的商業(yè)模式，給一個有效的市場策略，然后找一個比較好的承銷商，這是有點偏后期的工作。

　　但這是不夠的。過去有品牌的PE做過的案例中也出了一些關聯(lián)交易、做假帳的問題。中國企業(yè)有很多先天不足，這是中國的企業(yè)文化和商業(yè)環(huán)境造成的。我們很多品牌PE可能偏重一些外面光鮮的企業(yè)，能過會，能發(fā)掉就行，但我覺得資本的根本使命是做出好面團。資本當然要賺錢，不過，所謂市場經(jīng)濟的正面作用，會在資本追逐利潤的過程中體現(xiàn)出來。資本有責任做出好面團，這對他自己直接利益也是有好處的。

　　市場是現(xiàn)實，在泡沫市場里面獨善其身，也是不可能的。整個市場都是泡沫，你在里面隨波逐浪，賺取利潤也是可以的。但是經(jīng)濟是有周期的，人人知道泡沫是要破裂的。但做什么事情讓泡沫不會劇烈地破碎？一方面資本是追求利潤的，在泡沫里面擊鼓傳花，只要在泡沫之前傳出去，做是也可以做，但在選擇上就需要一定的眼光了，不要選擇那些純粹泡沫的。[page]

　　投資目光前移

　　其次就是自身策略的調(diào)整。過去我們投了20多家企業(yè)，去年一年就有4家實現(xiàn)上市，回報都不錯。PE投資的時候，找不到好的、有創(chuàng)意的企業(yè)，投一些大家都認為好的也可以。

　　但是我認為，我們要有意創(chuàng)造一些好企業(yè)出來。我們原來是水，現(xiàn)在要做面團。未來我們兩三年內(nèi)要去做面團，做增值服務，做到前端去，不是人人看得清楚的階段。一般PE都不看好的情況下，我們提前發(fā)掘，把眼光往前移。

　　我們現(xiàn)在有四個基金，馬上募集第五個基金。在構(gòu)成上，前三個都是做Pre-ipo，一個做風險投資。現(xiàn)在我們要做類天使，早階段介入。我們在全國布一個網(wǎng)，而且不是一個簡單的投資網(wǎng)絡，我們是培育早期企業(yè)的網(wǎng)絡。

　　我們和高新技術開發(fā)區(qū)、地方政府討論，他們有孵化中心，那里的企業(yè)不夠大，PE也不會去看他們，但我們的創(chuàng)業(yè)加速器去關注。我們的創(chuàng)業(yè)加速器變成一個類天使的東西，有很多投資界和企業(yè)人士做我們的LP。他們熱衷于這個事業(yè)，這不是說資本高尚，但確實資本可以做到一些更有價值的事情。

　　陳琦偉口述

　　本報記者 周惟菁 上海采訪報道

　　3i合伙人張明明：最難做到的是審慎

　　2009年一整年，3i在中國沒有做一單新投資。

　　即使是進入中國這段時間內(nèi)，3i的投資節(jié)奏一直都是每年只做2-3個投資案，從2003年到2007年總共是11個投資案。其中很重要的一個原因是今年整個上半年，經(jīng)濟前景都如罩云中。因此從今年第一季度開始，LP/GP都很謹慎。隨著經(jīng)濟從八九月間開始復蘇，第三季度投資又慢慢回來了。

　　真正的審慎是很難做到的，因為“無所事事才是最難的事”。在投資領域，“人需要做些事情才能證明價值”并不是不二法門，這是一個以結(jié)果為導向的行業(yè)。我們寧愿不投資，也不想亂投資。比如在2008年很多基金都在“追高”的時候，3i就什么都沒投。如今回頭看，當時的決定是對的。

　　區(qū)別于大部分基金，3i在資金募集方面并沒有太大的壓力。作為歐洲最大的上市PE公司之一，3i的股價在金融危機中也受到了很大影響，但我們過去的業(yè)績紀錄使得通過增發(fā)融資獲取資金相對容易。

　　但必須指出的是，我們只是不投資，和潛在的新投資對象還是保持了密切的溝通，尤其是今年下半年的時候。PE這個行業(yè)已經(jīng)過了“草莽”階段，單純依靠關系或者第三方的中介機構(gòu)是不可行的，建立系統(tǒng)化的研究體系，才是未來勝出的根本。一旦市場回來，或者這些潛在公司需要融資，它們選擇3i的可能性就更大。

　　金融危機逼PE注重附加值

　　早在2005年，3i就聚焦在消費，石油、天然氣、制造業(yè)以及服務這四大領域。首先，中國處在消費擴容期，這個時期可能長達30年。中國龐大經(jīng)濟體的持續(xù)發(fā)展，石油、天然氣等能源是其基礎；制造業(yè)投資的機會也會相對較多，因為中國在很長一段時間內(nèi)都會是世界的制造中心，而其本身又面臨著從低端向高端躍進；服務領域的機會則更是可想而知。

　　金融危機也并非沒有好處，一方面令我們更關注企業(yè)管理層的真實能力。企業(yè)某些方面的不足在金融危機中凸顯出來了，它們逐漸明白了“把行業(yè)、市場看明白”很重要。這在另一層面促進了國內(nèi)公司的成熟，其對PE的認知從單純的資金來源方轉(zhuǎn)向了更關注是否能幫到他們。在與投資方溝通時，漫天要價的情況有所改變，這種改變對我們投資后做一些增值服務也很有幫助。

　　3i認為PE行業(yè)要理性發(fā)展，加強對所投公司的管理勢在必行。這是金融危機對PE行業(yè)帶來的另一變化，以前大家會把80%以上的精力放在投資上，但為了幫助所投公司走過低谷，PE基金被迫回到“更了解這些企業(yè)所在行業(yè)”的起點上。

　　Value-add也是3i認為自己的價值所在。比如對小肥羊的投資，對這類連鎖餐飲業(yè)的投資應該說3i是首吃螃蟹的人，但我們并沒有因此而在這個行業(yè)中做系列投資。我們的目標是，每個投資案都可以最大程度地發(fā)揮3i增值服務的作用，幫助企業(yè)成為行業(yè)龍頭。在3i進入小肥羊后，我們把它的加盟店數(shù)量一路從600家削減到200家，就是看到了加盟連鎖模式在國內(nèi)還不成熟，企業(yè)總部對加盟方的控制力不是那么強。

　　3i之所以這么做，是建立在對自身優(yōu)勢的解析上，我們在歐美有相類的投資案。對市場經(jīng)濟起步只有30年的中國而言，這里的企業(yè)很多都走著它們的國際同行此前走過的路，“The only difference is China will be bigger.（惟一的區(qū)別是中國更大）”。

　　在這樣一種投資哲學下，3i不投已經(jīng)上市的企業(yè)。對這樣的公司，作為小股東進入，3i不太可能有能力去影響到公司運作和轉(zhuǎn)型。同樣的，我們也不投資Pre-IPO的項目，盡管這種項目的收益最穩(wěn)定，一般上市之后投資方都能賺取股權流動所帶來的溢價。[page]

　　張明明口述

　　本報記者 楊楊 北京采訪報道

　　Asia Alternatives Rebecca Xu： 希望QFLP能有進一步突破

　　明年的PE市場，從融資的方面講，可能會有很多本土的人民幣資本進入到PE行業(yè)，我們知道有很多大大小小的人民幣基金在融資。雖然大家都說國內(nèi)真正的LP很少，但是很多基金慢慢也就做起來了，社保、國企也都在提供這方面的資本，人民幣基金將會發(fā)展很快。

　　從海外資本角度看，雖然受制于經(jīng)濟危機的影響，融資方面一直比較難，但由于中國市場回轉(zhuǎn)和繼續(xù)增長的吸引力，還是不斷會有外資的資本繼續(xù)投到專注于中國的PE基金中。

　　所以，國內(nèi)市場上人民幣基金和美元基金都會越來越多，外資基金募集人民幣基金也將成為一種趨勢。一個GP團隊管理兩個不同性質(zhì)的基金，矛盾總歸是有的，這也不能照搬教科書的辦法去解決，對于利益平衡，最好由GP和LP之間用最大化的透明度去溝通，然后商定一些具體可行的手段去維護雙方LP的利益。這也不單是外資LP的問題，內(nèi)資LP的擔心跟我們一樣的，但以后大家會慢慢摸索出方法，維護好雙方利益，達到共贏的結(jié)果。

　　所以我們希望QFLP能有進一步突破，外資LP能通過一個特定的方式參與到人民幣基金里，這就排除了以上的矛盾。 這是我們最大的夢想了。

　　對于投資市場，一方面競爭很激烈，另一方面資本市場市盈率高，就會對投資交易的項目估值產(chǎn)生影響，投資進入的時候估值可能就會很高。但是做投資時，用比較便宜的價格買到比較好的資產(chǎn)，才能有空間去賺錢。如果前期進入的時候價錢就很貴，那下面賺錢的空間就很有限了。這也是我們比較關注和憂慮的一條。

　　但是創(chuàng)業(yè)板的推出，畢竟為GP的退出增加了一個很好的渠道，特別是人民幣基金，大家還是對它的未來充滿了期望。

　　對于美元基金，雖然金融危機造成了前一段時間融資的困境，但中國對于國際形勢是個亮點，而且和其他新興市場相比，中國很有優(yōu)勢，因此對全球資本吸引力更強一些。最近中國PE基金在海外融資狀況已有很大改善。

　　從LP的角度講，我們認為好的GP會非常有紀律性。就像公司一樣，一個公司市場好的時候忘乎所以，覺得自己什么都能干，分散精力，干這干那，攤子鋪很大，萬一經(jīng)濟情況不好，馬上會出問題。對于基金來說，投資也要有紀律。在市場非常熱，項目價格非常高的狀況下，要看這些基金是否能沉得住氣，這時候團隊的紀律性就很重要。

　　另外就是對GP專業(yè)性的要求，很多企業(yè)就像青蘋果，需要很多時間培養(yǎng)。這中間，有的還沒有變紅就爛掉了，風險很高。但GP要用自己的專業(yè)能力，提供更多的增值服務，幫助青蘋果長成紅蘋果，這樣回報就會更高。紅蘋果是現(xiàn)成的，投資進去不久就可以看到收獲，風險也相對較低，但這樣的回報率就相對低些。

　　所以，我們選擇GP的聚焦點主要是挑人，挑團隊，會選擇以前有優(yōu)秀業(yè)績，有紀律性,有能力給企業(yè)帶來增值的專業(yè)性團隊。[page]

　　Rebecca Xu口述

　　本報記者 周惟菁 上海采訪報道

　　弘毅投資趙令歡：PE也必須戰(zhàn)略先行

　　趙令歡口述

　　本報記者 楊楊北京采訪報道

　　方興未艾。這是我對2010年PE行業(yè)的預判。

　　宏觀經(jīng)濟預期好、行業(yè)有機會、股市又熱鬧，勢必會吸引更多的機構(gòu)、更多的人關注甚至直接跳進來做PE，或者是打著PE的旗號做其他事情。從目前看，國內(nèi)在紛紛成立人民幣基金；而外資基金業(yè)無一例外地想進中國，競爭多起來也是理所當然的。

　　然而能脫穎而出的永遠都只是少數(shù)，畢竟做PE對專業(yè)要求極高。GP、LP都不夠成熟使得一些讓大家日后都后悔的事情發(fā)生成為不可避免，但其中混亂也可理解，事物從萌芽到成熟總需要有個過程，其中有人做先鋒，也勢必會有人做先烈。

　　怎樣才能做先鋒而非先烈？每個基金都必須立足自己的長處，實現(xiàn)投入產(chǎn)出的最大化。而這必須要有長期戰(zhàn)略考量為前提，否則只看眼前利益，是永遠也做不到這一點的。

　　PE好年景

　　2010年對于PE行業(yè)而言，無論從宏觀、中觀還是微觀上講都會是非常好的一年。

　　中國經(jīng)濟增長從中長期看都是向好的。由于PE不是短期投資人，對宏觀經(jīng)濟的這種判斷會增強整個行業(yè)的信心。中觀上說，中國經(jīng)濟明年的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，多個產(chǎn)業(yè)都會進行重新整合，這對PE尤其是像鼎暉、弘毅等這樣規(guī)模型的基金帶來諸多的發(fā)展機會。加上在微觀層面，整個行業(yè)經(jīng)歷了過去1年多的經(jīng)濟危機洗禮，行業(yè)人員也得到了鍛煉，其未來的投資能力諸如對項目、對人的判斷力也會有所提高。

　　明年的經(jīng)濟動蕩、產(chǎn)業(yè)調(diào)整是必然的。但市場好的時候有市場好的做法，市場不好的時候有市場不好時的做法。實踐證明，如果PE能在市場修正時做投資，往往會得到更好地回報。

　　無論是人民幣基金還是外幣基金，未來的前景都會很光明。在未來1-2年的過渡期，人民幣基金東風壓倒西風也會是一個“暫時現(xiàn)象”。所以弘毅也會堅持兩條腿走路，人民幣基金和外幣基金都會十分重視。

　　因為外資基金對中國PE領域仍然是不可或缺的。有人誤認為中國不差錢，不再需要外資基金。我認為這是種短視，此前很長一段時間中國都是資本凈輸入國，現(xiàn)在其他經(jīng)濟實體在金融危機的重創(chuàng)下還沒緩過勁來。

　　當前中國成了世界上成長最快、尺度最開放的消費市場，企業(yè)需要大量投資。但企業(yè)對投資的需求是很多樣化的，希求不僅僅是資金，還有技術、管理等。舉個最簡單的例子，假如中國的銀行業(yè)只要投錢就可以做好的話，為何還要尋找戰(zhàn)略投資人？后者從中國銀行業(yè)改革中確實賺了錢，但他們也帶來了銀行改制所需要的制度、技術。

　　當然競爭肯定是會越來越多。但總體上說，中國投資機會的供給遠遠大于資金的供給。短期內(nèi)不太會出現(xiàn)PE打架的現(xiàn)象，在某些地區(qū)、某些行業(yè)中或許會零星出現(xiàn)。以弘毅為例，很難想象會遭遇這樣的肉搏。我們已經(jīng)把觸角伸到了中國內(nèi)陸的二三線城市，而接觸的項目盡管有些并不那么性感，但有投資價值的確實很多。

　　對于開掘國企改革的投資機會而言，雖然現(xiàn)在這個領域有更多的進入者，但國企改革歷史積淀越久難度越大，所以現(xiàn)在比過去更有挑戰(zhàn)。弘毅過去六七年的時間內(nèi)已經(jīng)積累了一定的實力和一個經(jīng)過驗證的操作平臺，弘毅被認為更可靠、更規(guī)范，地方政府也認為弘毅更有可能做好，這是我們的核心競爭力。由于中國的外匯投資領域仍然受到限制，弘毅旗下有人民幣基金確實也增添了我們的優(yōu)勢。

　　尋找自己的“根”

　　在經(jīng)歷了這場危機之后，我覺得有三點經(jīng)驗、教訓可以拿出來和大家分享。

　　首先，PE基金必須充分了解自己的長處，要關心自身長遠戰(zhàn)略的制訂。在認真研究確定了自己的核心競爭力后，堅持就變得尤為重要。這種核心競爭力的確定并不僅是基金做怎樣的投資，還要對基金怎樣才能幫到所投公司做長期關注。這個世界上總充滿了這樣那樣的誘惑，堅持做自己，不要學別人去趕潮流、趕時髦并不是容易的事情。

　　以弘毅為例，我們的投資理念是“通過增值服務創(chuàng)造價值”，因此一直在訓練自己面對項目時的耐心和能力。比如2007年Pre-IPO投資風生水起的時候，弘毅也不是沒看這類項目，看了很久但最終都沒做。彼時很多企業(yè)選擇投資方，都是看誰出價高就要誰的錢，這并不符合我們的理念。因此這個熱鬧我們沒湊，或者確切地說沒湊成。正因此，后來金融危機中弘毅也沒受到傷害。

　　要意識到的一點是，PE基金并不是在短期內(nèi)能夠做強做大的，其投資和服務于企業(yè)的能力也不是一蹴而就的。在投資過程中，弘毅會看自己除了錢之外，還能幫企業(yè)做點什么，如果沒有什么我們能幫上的，這種案例弘毅也不投。

　　第二點，要關心所投企業(yè)的成長，無論是在企業(yè)經(jīng)營情況不好的時候，還是在其運營非常順暢時。比如在這場金融危機面前，大部分企業(yè)尤其是出口外貿(mào)型的企業(yè)都遇到了前所未有的困難，但如果此前沒有積累，PE基金即使想重視恐怕也心有余而力不足。

　　弘毅從去年6月開始就幫助企業(yè)做過冬計劃。對于一個PE基金，Deal maker（做成交易）的能力很重要，幫助企業(yè)排憂解難的能力也同樣重要。一旦所投資的公司出現(xiàn)問題，對PE基金的品牌影響力是破壞性的。在PE這樣一個以信譽為基礎運作的行業(yè)，做成10個好案子并不見得會有人記得，但一個做差的案子卻會在很長時間為很多人所津津樂道。

　　這種能力卻并非與生俱來的，而是在時間和實踐中慢慢摸索積累的，沒有任何捷徑可走。最好的反例是：2007年有很多人相信這種能力可以一蹴而就。但回頭看：那些當時融到錢的新基金，活下來的有多少？

　　這其實是種告誡：PE從業(yè)者首先要有“板凳要坐十年冷”的心理準備。戒驕戒躁、把每一件小事做扎實是唯一的路徑。我想說的是，即使按照這個“傻”辦法一點點來，弘毅的成長速度也很快。反過來呢？一次做差就沒有重頭再來的機會了。而這種清醒的認知是建立在對客觀環(huán)境的理性認知上，建立在政府為這個行業(yè)提供更市場化的競爭環(huán)境之上。

　　投資效率倒推論

　　弘毅確實對明年的投資領域做了一些調(diào)整，這是建立在對具體情況的分析基礎上。每年弘毅都會拿出3個月的時間來做總結(jié)、復盤，在此基礎上形成未來的戰(zhàn)略。這是慣例，有沒有經(jīng)濟危機都會這么做。所不同的是此次經(jīng)濟受沖擊大，也使得戰(zhàn)略調(diào)整幅度比較大。

　　對弘毅而言，對PE行業(yè)發(fā)展的這種判斷，并不直接導致明年我們的投資節(jié)奏會加快。我們的投資節(jié)奏一直是比較快的，除了在金融危機大爆發(fā)的初期，2008年的第三、第四季度，當時的投資節(jié)奏稍微放慢了些。

　　這輪調(diào)整為弘毅今年第一二季度再次回歸快節(jié)奏投資奠定了基礎。同時恰逢市場信心開始調(diào)頭向上。但需要指出的是，雖然弘毅在去年三四季度調(diào)慢了投資節(jié)奏，但整個公司的工作節(jié)奏卻比任何時候都快。

　　當時的這一調(diào)整，是基于三個方面的原因。首先是我們花了大量的精力去為所投公司做過冬計劃，這樣自然就使得留給前段投資的精力減少了。其次，在這場全球性的經(jīng)濟、金融危機面前，為了撥云見日，所以做了大量研究。而在所有的觀點塵埃落定之前，投資節(jié)奏放慢也是情理之中的事情。其三，我們也看到了這場經(jīng)濟危機對于全球經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)格局的改變是不可逆的，在給PE投資創(chuàng)造了諸多新的投資機會的同時，也使部分舊的投資機會不復存在。弘毅的投資布局也需要做出一些調(diào)整以適應這種變化。

　　以建筑業(yè)為例，早在2003年前后弘毅就開始關注建筑材料。我們認為城市化進程的加快、對基礎設施的投入增加，今后建筑材料需求會持續(xù)上升。諸如建筑材料、節(jié)能等領域這些以前我們就重視的領域，以后會更重視。

　　有一些行業(yè)則可以用“回歸”來形容，比如汽車零配件，2003—2004年間曾是弘毅的重點關注領域之一。隨著中國成長為全球增長最快的汽車市場，對汽車零配件的需求也勢必增加。另外在低碳經(jīng)濟的大背景下，中國的汽車行業(yè)在學別人、仿造的基礎上，在節(jié)能技術革新上極可能會引領世界潮流。

　　但是我們并不是什么行業(yè)都投。弘毅還是一家小基金，只能有幾個重點關注領域。作為一個投資公司，投資的效率、怎樣的投入才能產(chǎn)生理想的回報是我們必須關注的。那些市場足夠大，我們自身在行業(yè)、技術和人力資源又很匹配的，才是重點領域。否則很容易人云亦云，投資卻又總比別人慢半步。[page]

　　紀源資本卓福民：明年的投資趨勢將是虎頭蛇尾

　　本報記者 郝鳳苓 上海報道

　　2009年即將過去，飽受經(jīng)濟危機摧殘的中國PE市場漸漸恢復元氣。對于2010年，中國的PE機構(gòu)將會對市場有怎樣的期待與預測。本報記者就此問題專訪了紀源資本合伙人卓福民。

　　《21世紀》：您怎么預計對于2010年基本的投資基調(diào)？

　　卓福民：如果把2008、2009、2010這三年放在一起看，2008年我給它一個說法叫從瘋狂到悲觀，2009年從悲觀到樂觀，2010年從樂觀到謹慎。

　　因為2008年上半年的瘋狂大家都看得很清楚，我在2007年11月份就提出了市場瘋狂到了講所謂市夢率的地步。2008年我們看了很多，但我們基金投得很少，非常少。因為我們認為存在泡沫，很大的泡沫。2008年10月份，在上海PE協(xié)會的論壇上，本來那個題目叫泡沫初現(xiàn)，還是方興未艾。那個話題是4個月之前定的，最后我們認為不是泡沫初現(xiàn)，而是泡沫初破。

　　2009年為什么是從悲觀到樂觀，上半年PE/VC基本上都不做了，不看了。當然，我們還是很積極，看了很多，我們有相當一部分項目都是那個時候積累的，有些是在下半年。到了下半年，特別是創(chuàng)業(yè)板開板以后，造成另外一種局面，大家都樂觀了，認為哪有金融危機啊。百年不遇的金融危機本來預期起碼3－5年才能恢復，可我們一年不到就出現(xiàn)反彈。是V字形反彈。

　　我們認為，還是要看得比較清楚，不要過度地樂觀。我們今年投了9個項目，相比2008年恰是大幅增加，但不意味著不需要謹慎。

　　《21世紀》：從經(jīng)濟發(fā)展形勢看，2010年將會有哪些行業(yè)能夠更加吸引投資人的目光？

　　卓福民：對于2010年，大家普遍的看法是比較樂觀。但是我估計，最后這個曲線應該是從樂觀到謹慎，不會悲觀，但是會謹慎。為什么呢？我認為明年最大的不確定性在于我們的結(jié)構(gòu)調(diào)整，應該調(diào)到什么時候？調(diào)到什么樣的深度和廣度？這個特別重要。

　　當人們過于樂觀的時候，馬上又會轉(zhuǎn)回到悲觀，因為市場總是有兩種人，一種是是比較理性地看問題，他總會保持一種冷眼旁觀的看問題的態(tài)度，但是有相當一部分人一下子會過冷，一下子又會過熱，總是跳來跳去。

　　明年除了剛才講的結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們會看幾個比較重要的因素，因為我們做投資不是看短期，而是要看3—5年的大趨勢，甚至看10年。所以，如果5—10年中，我們會關注在一些比較主要的領域：一個是伴隨著城鎮(zhèn)化，相關的產(chǎn)業(yè)一定會有機會，特別是消費品，這個也是我們2009年投資的重點，2010年會繼續(xù)在消費品領域的投資；第二個是清潔能源，還有就是健康產(chǎn)業(yè)，Healthcare，醫(yī)療、醫(yī)藥，伴隨著現(xiàn)在醫(yī)療體制改革，乃至于城鎮(zhèn)化對醫(yī)療水平要求的提高，這部分會有發(fā)展機會。

　　當然，對于TMT行業(yè)，我們還是會比較多的關注，特別是通訊。當然這里面有一個客觀的因素，就是跟電信運營商之間的過分依賴關系能否突破。

　　《21世紀》： 2010年對于VC/PE這個行業(yè)來說，從募資、投資、退出三個角度分析，您有什么樣的預測和期望？

　　卓福民：首先是募資，明年人民幣基金募集的速度會加快。不管是本土的還是外資的GP，對人民幣基金募集的興趣不減，而且地方政府，特別是一些國企、上市民營企業(yè)，都非常有興趣，這部分有可能出現(xiàn)“井噴”的趨勢。

　　但是，我認為美元基金明年募資也會形成一個高潮，因為外資基金在今年，特別是PE基金，募集的資金量同2008年相比減少了80％。外資LP原來因為金融危機比較謹慎，現(xiàn)在看下來，覺得至少后面經(jīng)濟不會更差，錢還是要放出來的。放到哪里去呢？從全世界的情況看，PE和VC最看好的新興國家主要還是中國。所以LP要把錢重新投回來，來彌補原來的不足。所以，2010年外資基金的募集會形成一個高潮。

　　其次，從投資的角度來看，雖然人民幣基金募集的錢是增加了，但2009年，從整體上講還是不如外資基金投資的多，但是2010年，有可能會出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，人民幣基金不僅投資的案例數(shù)目，還有整體的投資金額，都會上升。

　　最后從退出方向來看，我認為境內(nèi)境外退出都會出現(xiàn)小高潮。無論是境內(nèi)還是境外，無論是IPO還是并購，都會雙雙出現(xiàn)小陽春。

　　從整體趨勢來說，明年虎年，整體的投資會是虎頭蛇尾，一開始可能會非常熱，包括退出，基本上都會比較熱，到明年的尾巴反而因為一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，大家會變得比較謹慎，所以，我的判斷會是虎頭蛇尾。

　　對于創(chuàng)業(yè)板，我們本身是看好的，并認為監(jiān)管部門做了大量的工作。但是，說老實話，現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板不是市盈率，是市夢率，包括現(xiàn)在第二批企業(yè)，IPO后基本上就是100倍市盈率，真的是很瘋狂，很難去理解。我覺得持續(xù)的瘋狂不會太久，因為現(xiàn)在總體上28家加上8家，也就是30多家，規(guī)模也比較小，每家募集的資金量也不太大，需要增加市場容量及加強市場監(jiān)管。[page]

　　2010投資趨勢“大預言”

　　紀源資本卓福民

　　從整體趨勢來說，明年虎年，整體的投資會是虎頭蛇尾，一開始可能會非常熱，包括退出，基本上都會比較熱，到明年的尾巴反而因為一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，大家會變得比較謹慎，所以，我判斷會是虎頭蛇尾。

　　弘毅投資趙令歡

　　2010年對于PE行業(yè)而言，無論從宏觀、中觀還是微觀上講都會是非常好的一年。

　　中國經(jīng)濟增長從中長期看都是向好的。由于PE不是短期投資人，對宏觀經(jīng)濟的這種判斷會增強整個行業(yè)的信心。中觀上說，中國經(jīng)濟明年的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，多個產(chǎn)業(yè)都會進行重新整合，這對PE尤其是像鼎暉、弘毅等這樣規(guī)模型的基金帶來諸多的發(fā)展機會。加上在微觀層面，整個行業(yè)經(jīng)歷了過去1年多的經(jīng)濟危機洗禮，行業(yè)人員也得到了鍛煉，其未來的投資能力諸如對項目、對人的判斷力也會所有提高。

　　亞商投資陳琦偉

　　明年對一些有品牌的PE挑戰(zhàn)很大。挑戰(zhàn)在于，原來的附加價值，我們認為是幫助建立一個好的治理結(jié)構(gòu)，提煉出一個好的商業(yè)模式，給一個有效的市場策略，然后找一個比較好的承銷商。我們很多品牌PE可能偏重一點外面光鮮的企業(yè)，能過會，能發(fā)掉就行，但我覺得資本的根本使命是做出好面團，做增值服務，做到前端去。

　　熱議創(chuàng)業(yè)板

　　達晨創(chuàng)投劉晝

　　創(chuàng)業(yè)板對中小企業(yè)的拉動是一個榜樣效應。

　　明后年的經(jīng)濟形勢，我覺得是向好的方向走。這次中央經(jīng)濟工作會議以后，對于拉動內(nèi)需的支持力度比較強，我兩年前的觀點就是首先要把拉動內(nèi)需放在第一位，如日本在二戰(zhàn)以后，國家的迅速發(fā)展就是依靠內(nèi)需的拉動。

　　對于風險投資，拉動內(nèi)需的政策也會創(chuàng)造出更多的投資機會。如何把握政府在宏觀經(jīng)濟調(diào)整中出現(xiàn)的機遇，是我們必須關注的。

　　另外，創(chuàng)業(yè)板的推出給人民幣基金提供了很好的投資退出渠道。雖然目前對于創(chuàng)業(yè)板市場正反方面評價都很多，但無論如何，創(chuàng)業(yè)板對中小企業(yè)的拉動都是一個榜樣效應。

　　目前許多中小企業(yè)也受創(chuàng)業(yè)板的影響，都想規(guī)范上市。而中小企業(yè)的就業(yè)人數(shù)占中國百分之七十，因此只要資本市場穩(wěn)定，就會對經(jīng)濟增長起良好的作用。

　　我們基金現(xiàn)在加大了對消費服務相關領域的投資，因為長期來看跟民生相關的項目具有長久增長潛力。

　　聯(lián)想投資陳浩：人民幣基金在“發(fā)燒”

　　人民幣基金如今有些“熱得過了”，若VC/PE領域出現(xiàn)負面現(xiàn)象，“過熱”就是源頭。與以往所融的海外資本相比，國內(nèi)資本還不能很理性地看待VC/PE的操作規(guī)律、也不具備足夠的耐心，這會在很大程度上導致GP動作變形。

　　然而，這或許也是不得不經(jīng)歷的“成長的煩惱”。VC/PE自然是希望與此相關的政府部門，無論是證監(jiān)會、發(fā)改委還是其他金融部門能夠從引導的角度做些工作。包括要求第三方的顧問機構(gòu)成為VC/PE的布道者，告誡那些不成熟的人不要把錢投向這個市場。但是不得不正面的事情是，總有人聽不進去這些勸誡。

　　人民幣基金“發(fā)燒”，很多人把板子打在了創(chuàng)業(yè)板的高PE值上。然而，這只說明股市很瘋狂，從目前的觀察看，先期上市的那些企業(yè)VC/PE還是投得比較便宜的。但可以明確的是，退出市場的估值這么高，從這個市場長遠、理性地發(fā)展以及對于前端股權投資市場的發(fā)展而言，都未必是件好事。

　　創(chuàng)業(yè)板的意義在于為企業(yè)上市提供了更多選擇。以VC/PE的立場，我們肯定會持續(xù)關注創(chuàng)業(yè)板并長期看好其發(fā)展，但也不至于為了創(chuàng)業(yè)板有100倍的估值而冒險去做50倍估值的投資。[page]

　　中外創(chuàng)投基金的競爭與融合

　　方源資本唐葵：

　　美元與人民幣基金將共同發(fā)展

　　關于人民幣基金與美元基金的競爭，主要表現(xiàn)在企業(yè)對基金的選擇上，就像有些人喜歡吃四川菜，有些人喜歡吃廣東菜，所以PE行業(yè)還是有不同的需求，美元基金與人民幣基金都可以做得很好，長期將共同發(fā)展，關鍵是要有好的人才，目前是好的人才非常稀缺。

　　現(xiàn)在美元投資的一些法規(guī)上的制約都是短期的，未來這些技術問題都不是很大，外資投資的也可以在國內(nèi)上市。長遠來說，人民幣遲早會成為國際貨幣，能自由兌換了就不存在人民幣基金與美元基金的說法。現(xiàn)在是因為有外匯管制，但這種分法遲早會消失的。以前分法人股與流通股，在中國持續(xù)了十來年，但現(xiàn)在這個分法已經(jīng)沒有意義了。

　　我們現(xiàn)在看的企業(yè)很多就比較適合國內(nèi)主板上市，未來我們投資的企業(yè)主要退出目標市場還是A股，因為未來主流退出市場還是國內(nèi)市場。

　　聯(lián)想投資陳浩：本土與海外GP將進一步滲透、融合

　　我認為GP領域仍然會延續(xù)過去一年在危機中學到的理性與專業(yè)化的趨勢，而“滲透、融合”則會是另一種趨勢。過去海外GP和本土GP幾乎是“雞犬相聞而老死不相往來”，是涇渭分明的兩個陣營。但未來這種界限會消弭，兩個陣營必然走向取長補短。

　　東方富海陳瑋：本土與外資基金各有優(yōu)勢

　　今年整個下半年還有點熱的趨勢，我覺得明年還會持續(xù)今年的情況。實質(zhì)上現(xiàn)在已有苗頭，三四季度募資量、投資量都相對較大，所以這個趨勢可能會繼續(xù)延續(xù)下去。

　　中央經(jīng)濟工作會議提出經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，因此，從宏觀層面看，相對傳統(tǒng)的一些產(chǎn)業(yè)，或者說是可能會被擠壓的產(chǎn)業(yè)明年得到的投資可能會少一些。節(jié)能環(huán)保、減排、3G，等仍舊是這個行業(yè)投資的一些機會和熱點。

　　東方富海未來將更多的關注消費品行業(yè)，我覺得中國未來可能會進入一個相對長時間的以消費拉動經(jīng)濟為主的過程中。

　　對于市盈率，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的市盈率明顯過高，這確實是個很奇怪的現(xiàn)象，我們覺得有些離譜。但是沒辦法，市場確實給了這樣一種價格。我一直覺得，中國資本市場特別是創(chuàng)業(yè)板，有一個問題可能需要管理層特別關注，就是要加快發(fā)行節(jié)奏，讓投資人看到不斷地有新的企業(yè)上市。