PE繁榮下的隱憂與思考

　　文 楊克民

　　私募股權基金隨著經濟的復蘇也漸漸表現(xiàn)出繁榮的景象，但只有撥開表象、探究真相、去除隱憂才能良好地持續(xù)發(fā)展。

　　時下，隨著經濟的逐步復蘇，股市一步步走向興旺紅火，隨之而來的便是私募股權基金(PE)的“風生水起”，蓬勃發(fā)展。“亂花漸欲迷人眼”，形形色色的私募基金如雨后春筍般出現(xiàn)，大量西裝革履的從業(yè)人員操著專業(yè)詞匯穿梭于企業(yè)或投資人之間，各類媒體頻繁出現(xiàn)私募基金的字眼，一個個投資暴富的故事以不同的版本瘋傳，許多中小企業(yè)由此看見了融資的希望，更有部分企業(yè)開始坐地起 價……繁榮背后的隱憂不得不令人擔憂。

　　隱憂之私募股權基金定位

　　私募股權基金作為一種金融產品，其資金來源和投資對象主要是非公開市場，并投資于企業(yè)中，它購買的是企業(yè)的股權，而不是股票，這就區(qū)別于投資于已上市公司股票的證券投資基金。由于PE的風險比較大，信息披露也不充分，因而基金的募集不適合公開發(fā)行的形式，同時，正是這樣的非公開方式，可以簡化投資者和融資者的交易，分散投資者的證券組合投資風險，因此受到業(yè)界的青睞。

　　PE的種類很多，比如，在企業(yè)早期投資的種子基金、天使基金、風險投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等，在企業(yè)成熟期投資的Pre-IPO基金、并購基金、過橋基金等。目前人們普遍在說的PE，其實是指對企業(yè)上市前最后一輪投資的Pre-IPO基金，是投機性最強的一類基金，往往投資周期1-3年，通過上市變現(xiàn)。當然，由于上市的不確定性，因此投資風險也很大，從業(yè)內往往有“投資十個項目成一個項目也要賺錢”的想法就可見這類投資的一斑。

　　成立一支PE基金，是投資于一級市場還是二級市場？是作為戰(zhàn)略性投資還是財務性投資？是投資于擬上市公司還是投資于更早期的項目？是專注于某個行業(yè)還是“黑貓白貓”一把抓？是對投資的項目精耕細作還是對項目撒“胡椒面”廣種薄收？是獨立判斷還是跟風而上？許多基金從業(yè)人員對這些問題搞不清楚，覺得到處是機會，什么都不想放棄，定位不清晰的結果是市場一片混亂，有些好企業(yè)被耽誤了，甚至被誤導了。

　　做基金應該記住，“方向決定未來，定位決定成敗”。

　　隱憂之GP與LP之爭

　　有趣的現(xiàn)象是，都知道PE錢景好，要為基金募集資金卻很困難，為什么？中國市場不差錢，差的是觀念。由于是“私募”，那些大公司大老板很自然成為首選的私募對象。但現(xiàn)在基本上比較有名的大公司，都成立了自己的基金或投資公司。在目前市場機會多的情況下，這樣的公司活得很滋潤。

　　更為有趣的是，PE的LP(有限合伙人)對項目資金投向的干涉也越來越多，中國GP的日子越來越不好過。中國式PE處在初級的“妻管嚴”階段，即LP希望更多地參與應由GP(一般合伙人)負責的投資管理。

　　當然，中國現(xiàn)在還缺少“大牌”的PE，基金管理人的誠信體系也不完善，中國PE的發(fā)展的確需要一個過程?？墒莿e忘記，專業(yè)分工是社會發(fā)展的必然產物，沒有足夠大的資金規(guī)模、沒有足夠多的專業(yè)人才、沒有充分積累的管理經驗，從長遠看，是很難發(fā)展起來的?？纯疵绹切┐笈频腜E，它們是我們應該學習的榜樣。中國需要培育出色的GP，也需要培育出色的LP，包括培育出色的FOF(Fund of Funds，母基金)。中國LP與GP走向真正的“有錢出錢，有力出力”各安其位的國際通行模式，還有很長的路要走。

　　隱憂之公司制與合伙制之辯

　　近來關于什么樣的組織形式最適合中國PE市場發(fā)展的爭論在業(yè)界日漸升溫：一部分專家認為，有限合伙制的PE能夠最大效率地平衡GP和LP之間的風險和收益，將成為中國PE發(fā)展的趨勢；但另一部分專家卻認為，從當前中國的稅制條件和政策傾向上看，公司制的PE更容易獲得支持，因此，在較長的一段時間內，公司制PE將是市場的主流。

　　其實，兩種組織形式各有利弊，PE選用哪種組織形式是由市場決定的，當然，稅收往往是決定哪種制度占優(yōu)的最關鍵因素之一。因為對PE基金管理人來說，“節(jié)稅”因素將通過“杠桿效應”成倍地反應在其收益中。因此，基金管理人往往傾向于稅收優(yōu)惠多的組織形式。

　　有限合伙制在稅收方面的好處就是解決了雙重征稅的問題，有限合伙基金本身不納稅，收益分給個人后繳納個人所得稅，分給機構則要按章納稅。而公司制的PE則可以名正言順地根據最新的國稅政策(國稅發(fā)[2009]87號《關于實施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》)享受稅收優(yōu)惠政策。

　　此外，目前政策對有限合伙PE采用何種身份進入上市公司發(fā)起人地位存在爭議，證監(jiān)會發(fā)言人也表示有限合伙在辦理登記時還存在一些銜接問題。尤其是一些信托類型的PE，其資金募集行為已經帶有某些公募的性質，在法律上顯然存在風險。因此從短期看，應該是公司制PE占有優(yōu)勢。但下一步國家應該完善稅收政策，既要考慮到PE的發(fā)展，又要同反避稅原則統(tǒng)一起來，讓市場有更大的選擇余地。

　　隱憂之內資還是外資

　　目前，人民幣PE發(fā)展迅速，部分外資的GP也開始涉足人民幣PE，這就更顯得外資PE地位的尷尬。外資PE在登記備案、審批、投資過程中涉及的外資并購等方面障礙重重，大部分的外資基金常常采取離岸基金形式——設立在境外，活動在境內。

　　私募股權的基金管理在國際上是一個具有幾十年歷史的行業(yè)，已經積累了大量的普遍適用的經驗。在這方面我們應該本著“拿來主義”，而不是固步自封、瞎子摸象地堅持所謂的“中國特色”。這個行業(yè)又是一個完全“以人為本”的行業(yè)，最大的資產就是那些擁有鷹一般眼睛、狗一般嗅覺，以及鐵一般紀律、擁有大量成功經驗和失敗教訓的投資“人”。在這方面我們不要抱有幻想，不要指望中國自己可以關起門來培養(yǎng)出一批能夠在私募股權業(yè)叱咤風云的精兵強將。

　　中國要想擁有全球一流的PE基金，必須擁有全球一流的PE人才；而要想擁有這樣的人才，唯一的出路就是開放市場，引入外資基金(包括外資基金人才)的積極參與和良性競爭。因此，一方面要大力發(fā)展人民幣PE，另一方面要加速開放海外的PE，兩條腿走路，相互促進，這是中國PE行業(yè)發(fā)展的必經之路。

　　同時，外資基金看好的大量高速成長中的中國企業(yè)在選擇海外市場上市時，受制于并購條例(指《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》)的限制的狀況應該改變，監(jiān)管的精神是正確的，但不能把路堵死。

　　隱憂之自律還是監(jiān)管

　　PE行業(yè)目前存在的種種問題，包括募集資金的規(guī)范、投資的決策、人員的素質、機構的管理等，已經凸顯出監(jiān)管的必要性和緊迫性。

　　站在企業(yè)的角度，PE的發(fā)展帶來了新的融資工具，為解決中小企業(yè)融資難的問題開了一扇新的窗口。但在實際操作中，一些真正需要資金的企業(yè)還是無法拿到錢，而一些賬面利潤幾千萬上億的公司，PE提著錢排著隊等待進入。為什么有那么多賬面盈利很高的企業(yè)熬不到上市就垮了？為什么有那么多企業(yè)剛上市業(yè)績就變臉了？為什么“對賭”會賭得一無所有？迎合的泡沫終究要破滅，損害的是投資者的利益，損害的同時也是PE行業(yè)。

　　行業(yè)內對于中國PE行業(yè)是該自律還是該監(jiān)管的問題是存在爭議的。其實美國對該領域是否監(jiān)管也有爭議，雖然美國目前沒有什么監(jiān)管，但是中國和美國環(huán)境不一樣，靠徹底的市場經濟和行業(yè)自律是不行的，尤其是處在發(fā)展的初級階段。

　　與美國的“法無禁止即許可”的立法精神不同，中國對金融市場尤其是資本市場立法的基本精神是“法無允許則禁止”，因此，國內的金融創(chuàng)新往往由具有立法權的監(jiān)管機構來推動，而非從事金融活動的經營實體來推動。目前中國的PE產業(yè)沒有專門的監(jiān)管機構，自然也沒有專門的機構在推動金融創(chuàng)新，限制了PE的發(fā)展。因此，除了防范融資活動中的道德風險和杠桿風險以外，PE行業(yè)需要一個監(jiān)管機構通過立法告訴PE機構什么能做，什么不能做。在中國PE行業(yè)培育階段，政府對PE行業(yè)的監(jiān)管無疑是必要的。

　　中國正計劃對《基金法》進行修訂，而加入對PE的監(jiān)管內容(包括對從業(yè)人員的監(jiān)管、對基金機構的監(jiān)管)是必要的。立法的目的應該是：真正在中國規(guī)規(guī)矩矩做PE的人應該得到保護，而破壞市場環(huán)境的人應得到懲罰。

　　日前，國家發(fā)改委下發(fā)《關于加強創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)備案管理嚴格規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)募資行為的通知》，規(guī)范了資金募集及代理的行為，雖不足夠，但已令人欣慰。

　　隱憂之投機還是投資

　　PE的一夜暴富神話，給這個行業(yè)帶來了浮躁的心理。許多新設立的PE根本不顧行業(yè)周期，不管市場起伏，盲目投資，忘記了投資的基本特性：收益與風險呈正比。甚至有些基金把自己的角色從企業(yè)的“幫手”變?yōu)椤皟词帧?，要求或協(xié)助企業(yè)業(yè)績造假，以達到早日上市的目的。

　　其實，如果研究一下每一個暴富神話，就會發(fā)現(xiàn)成功的背后不僅是運氣，而是創(chuàng)造。PE最大的競爭優(yōu)勢就在于不斷創(chuàng)新，不斷突破傳統(tǒng)模式。每一個偉大的投資家，都是在他所處的時代突破了傳統(tǒng)投資邊界，創(chuàng)造了新的商業(yè)模式，這才是為什么我們今天談巴菲特，談索羅斯，他們在他們的時代突破了傳統(tǒng)，開拓了一個新的投資天地。

　　從本質上看，PE不可避免地會帶有一定程度的投機性，但是作為一種成熟的金融產品，必須遵循投資的基本規(guī)律?！凹o律決定著行業(yè)的生死，決定著從業(yè)者的成敗”是正確的。價值的背后是理性，理性的背后是紀律，紀律是成功投機者的偉大信條。

　　上述的討論也許只是說到了目前PE存在問題的冰山一角，但已經足夠提醒我們：雖然這個行業(yè)發(fā)展速度驚人，但畢竟還處于初級階段，機構和人員難免良莠不齊，需要依靠行業(yè)的自律和政府的有效監(jiān)控進行規(guī)范，避免出現(xiàn)大的災難。當然，行業(yè)的發(fā)展都要經歷從“亂”到“相對穩(wěn)定”到“行業(yè)整合”的過程，結果必然是部分優(yōu)秀的機構笑到最后，成為行業(yè)的主導。

　　衷心希望中國的私募股權基金能夠借助中國經濟的迅速崛起而發(fā)展成為世界私募股權投資行業(yè)的巨頭。

　　(本文作者系高能資本有限公司CEO)