經(jīng)濟(jì)增長趨勢是V還是W

　　值得關(guān)注的是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然不穩(wěn)定：資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)再次凸顯，未來的通脹壓力不容忽視，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定可能再次面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；收入分配格局發(fā)生變化，居民消費(fèi)需求仍有待提高，經(jīng)濟(jì)增長潛力不容樂觀

　　何 帆 徐奇淵 黃 薇

　　經(jīng)濟(jì)繼續(xù)反彈，但復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)

　　隨著政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)刺激方案逐步落實(shí)，以及銀行系統(tǒng)的新增信貸極度擴(kuò)張，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢繼續(xù)了年初以來的反彈趨勢：企業(yè)投資、生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)，股票市場和房地產(chǎn)市場重歸活躍狀態(tài)。但是，反彈并不一定意味著持續(xù)復(fù)蘇。值得關(guān)注的是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然不穩(wěn)定：資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)再次凸顯，未來的通脹壓力不容忽視，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定可能再次面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；收入分配格局發(fā)生變化，居民消費(fèi)需求仍有待提高，經(jīng)濟(jì)增長潛力不容樂觀。

　　當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)反彈仍然倚重于投資，尤其是政府投資的推動(dòng)。需要權(quán)衡政府主導(dǎo)型投資的優(yōu)點(diǎn)與不足。政府主導(dǎo)型投資雖然可以在彌補(bǔ)短期需求不足方面發(fā)揮重要作用，但并不是保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的良藥，政府無法替代市場成為經(jīng)濟(jì)增長的保障。過度的刺激政策會(huì)阻礙市場對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的自發(fā)調(diào)整力量，加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，削弱未來經(jīng)濟(jì)增長潛力。2009年下半年，在繼續(xù)堅(jiān)持積極財(cái)政政策和適度寬松貨幣政策的同時(shí)，應(yīng)加速服務(wù)業(yè)部門的市場化改革，為可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長夯實(shí)基礎(chǔ)。

　　投資增長一枝獨(dú)秀

　　投資增長在各項(xiàng)指標(biāo)中表現(xiàn)極為突出。2009年上半年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資保持強(qiáng)勁增長，增長率累計(jì)達(dá)到33.5%。從絕對金額來看，2008年上半年投資總額約為6.8萬億元，而今年同期則達(dá)到了9.1萬億元，如果考慮到投資品價(jià)格同比下降的因素，則投資增長速度還要更高。

　　在投資增長之中，國有和集體直接控制的投資的同比增速為48.5%，是保持投資強(qiáng)勁增長的決定性因素；其他成分企業(yè)的投資活動(dòng)合計(jì)同比增速為24.8%，與過去十年平均水平相比處于偏冷區(qū)間。國有和集體企業(yè)的投資增長顯然是受到政府經(jīng)濟(jì)刺激政策的影響，私人投資考慮更多的是市場因素，因此相對保守。政府和國有企業(yè)的投資能否產(chǎn)生足夠的“溢出效應(yīng)”，帶動(dòng)私人投資加快增長，尚有待于進(jìn)一步觀察。

　　或許，至少在短期，投資增長將繼續(xù)有利于企業(yè)的生產(chǎn)恢復(fù)活力。當(dāng)前，從發(fā)電量和采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)這兩個(gè)指數(shù)來看，均出現(xiàn)了V型反彈。發(fā)電量不但實(shí)現(xiàn)了環(huán)比的企穩(wěn)，而且在6月份還表現(xiàn)出了同比的正增長(3.6%)。PMI已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月在50的臨界點(diǎn)以上(見圖1)。

　　在消費(fèi)徘徊、出口下降的情況下，投資成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?。預(yù)計(jì)第三季度，投資對GDP增長率仍然會(huì)有較大的拉動(dòng)作用，凈出口會(huì)有一定的負(fù)面影響，消費(fèi)的影響相對有限。

　　股市樓市：從冬天一步躍至夏天

　　在全球股票市場依然低迷不振、中國經(jīng)濟(jì)增長依然喜憂參半的情況下，股票市場已經(jīng)迫不及待地開始反彈。股市從2009年1月開始一路上漲。截至2009年7月17日，今年滬深300指數(shù)漲幅已達(dá)93.6%。全國36個(gè)大中城市的商品房銷售均價(jià)，繼2007年大漲1000元之后，在2008年波動(dòng)起伏基本平穩(wěn)；而在今年年初以來，房價(jià)似乎又蜿蜒步入了新的上升通道，尤其是在第二季度，房價(jià)出現(xiàn)了加速上漲的趨勢。今年4月份，平均房價(jià)已達(dá)6304元，創(chuàng)造了歷史新高，而5月份的數(shù)據(jù)更是首次逼近6500元關(guān)口(見圖2)。

　　此輪股市、樓市的上漲是以銀行信貸的快速增長為重要背景的：上半年我國新增銀行信貸約7.4萬億元，全年信貸增長可能超過10萬億元。數(shù)據(jù)表明：1～6月份全國商品房銷售額達(dá)到了1.58萬億元，同比增長53%。尤其是5月份之后，居民住房貸款呈現(xiàn)出加速增長態(tài)勢，更大規(guī)模的資金隨之流入房地產(chǎn)市場。根據(jù)筆者的測算，今年1～5月，股票市場的凈流入資金規(guī)模達(dá)到了1.84萬億元(見圖3)。與此同時(shí)，銀行系統(tǒng)的存款余額仍在大幅增長。因此，筆者認(rèn)為，股市、樓市價(jià)格的上漲，其主要原因仍源自于流動(dòng)性的總量沖擊，而非其結(jié)構(gòu)的變化。

　　受到國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲的影響，熱錢可能已經(jīng)重新流入中國。2009 年第二季度外匯儲(chǔ)備凈增長1778 億美元；其中貿(mào)易順差僅能解釋348億美元的外儲(chǔ)增長；FDI僅能解釋213億美元的外儲(chǔ)增長；歐元對美元升值的估值效應(yīng)能夠解釋338億美元的外儲(chǔ)增長；以上因素不能解釋的外儲(chǔ)增長高達(dá)879億美元。短期國際資本流入很可能是導(dǎo)致近期外匯儲(chǔ)備急劇增長的最重要原因。

　　從近期的跡象來看，貨幣當(dāng)局已經(jīng)注意到適度寬松貨幣政策中信貸增長過快的威脅，并試圖通過一些逆向操作收回部分流動(dòng)性，銀監(jiān)會(huì)也開始關(guān)注到信貸資金流入資本市場的現(xiàn)象，并要求嚴(yán)加監(jiān)管，但在流動(dòng)性寬松的條件下，出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

　　先是資產(chǎn)價(jià)格上漲，然后是通貨膨脹

　　盡管市場上普遍預(yù)期隨著流動(dòng)性的泛濫，通貨膨脹將很快到來，但是筆者認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格的上漲將首先出現(xiàn)，而通貨膨脹的到來可能比較遲。這是因?yàn)?，商品的價(jià)格是有粘性的，不可能說變就變，需要慢慢預(yù)熱，但資產(chǎn)價(jià)格說漲就能漲起來。政府從2003年、2004年就開始關(guān)注經(jīng)濟(jì)過熱并實(shí)施宏觀調(diào)控。但從2005年起，貨幣政策悄然轉(zhuǎn)向，廣義貨幣超速增長。貨幣突然增發(fā)之后，首先出現(xiàn)的不是通貨膨脹，而是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。2006年和2007年同時(shí)出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫和實(shí)體經(jīng)濟(jì)過熱。2007年，股市從2600點(diǎn)飛漲至6000點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長超過了13%。然而，到了2008年，股市的財(cái)富突然之間灰飛煙滅，實(shí)體經(jīng)濟(jì)急轉(zhuǎn)直下。

　　2009年下半年資產(chǎn)價(jià)格可能繼續(xù)上漲， CPI同比上漲會(huì)有滯后，但也可能會(huì)比當(dāng)前的預(yù)期來得更早。從今年上半年的情況來看，CPI下降的主要原因是居住費(fèi)用的下降，如裝修、房租和房貸利息等。在CPI的構(gòu)成中，食品占到三分之一左右，其中肉和水產(chǎn)品又占到近六成的權(quán)重。相對于其他分項(xiàng)商品而言，肉的價(jià)格指數(shù)與食品價(jià)格指數(shù)高度相關(guān)(0.97)，并且存在顯著的滯后相關(guān)。我們注意到，5月份，除了豬肉之外，其他所有食品價(jià)格都在同比上漲，只有豬肉價(jià)格同比下跌。當(dāng)前，肉價(jià)指數(shù)下降到了歷史性低點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)反彈，肉價(jià)將出現(xiàn)觸底反彈。筆者預(yù)計(jì)，最遲至今年底，CPI將呈現(xiàn)同比上升。

　　資產(chǎn)價(jià)格上漲過快，但通貨膨脹來得較慢，這將增加貨幣政策操作的難度。按照貨幣政策操作的傳統(tǒng)，只有看到通貨膨脹出現(xiàn)，才會(huì)考慮“出招”。2009年貨幣政策的擴(kuò)張程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2005年，資產(chǎn)價(jià)格上漲速度之快也很可能超過上一輪牛市。但如果要一直等到通貨膨脹出現(xiàn)，再調(diào)整貨幣政策，則可能錯(cuò)失“退出”寬松貨幣政策的良機(jī)。

　　消費(fèi)并不像想象的那么樂觀

　　從表面上看，消費(fèi)的表現(xiàn)總體令人滿意。今年前3個(gè)月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長接近19%，與歷年情況相比，處于一個(gè)正常的增速區(qū)間。但是，該指標(biāo)口徑不僅包含了居民消費(fèi)，還包括了政府和企業(yè)的消費(fèi)。筆者比較了社會(huì)消費(fèi)品零售總額、城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)支出和農(nóng)村居民的消費(fèi)支出情況。在今年第一季度，三者的環(huán)比增速(經(jīng)過季節(jié)調(diào)整)分別為2.52%、1.12%和0.05%。根據(jù)同期城鄉(xiāng)消費(fèi)支出的比例可以粗略估算，在社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增量中，政府和企業(yè)的貢獻(xiàn)占到66%；而城市和農(nóng)村居民的消費(fèi)只能解釋剩下34%的增長。社會(huì)消費(fèi)品零售總額的持續(xù)增長，掩蓋了居民消費(fèi)疲弱的事實(shí)。

　　另外一些指標(biāo)也可以支持這一判斷。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度人均可支配收入同比增加10%，但是居民的邊際消費(fèi)傾向卻僅為0.55。即，同比新增10%的收入中，僅有一半略多用于消費(fèi)。一般的趨勢是，在收入增長的過程中，邊際消費(fèi)傾向趨于降低，但是這一比率仍然顯著低于邊際消費(fèi)傾向的趨勢值。此外，根據(jù)央行第二季度對全國50個(gè)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶的問卷調(diào)查，居民的消費(fèi)意愿已降至歷史最低點(diǎn)，而儲(chǔ)蓄意愿則創(chuàng)造了歷史新高。該調(diào)查還顯示，居民的收入感受指數(shù)不但突破了歷史低位，而且首次出現(xiàn)負(fù)值。

　　保增長不一定能保就業(yè)

　　聯(lián)系到勞動(dòng)力就業(yè)市場的表現(xiàn)，或許有助于理解為什么居民不愿意消費(fèi)。失業(yè)壓力依然嚴(yán)峻，從而影響到居民對未來收入的預(yù)期。從勞動(dòng)力就業(yè)市場來看，城市勞動(dòng)力市場的供求比例自2008年第四季度經(jīng)歷了有記錄以來最嚴(yán)重的惡化，供求比例由0.97急劇降至0.85，之后一直沒有出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)跡象(見圖4)。從地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，今年第一季度，東、西部地區(qū)的勞動(dòng)力供求關(guān)系仍在下降，顯示就業(yè)形勢繼續(xù)惡化，中部地區(qū)的供求比例僅上升1個(gè)百分點(diǎn)，顯示反彈依然乏力。雖然用中國的城鎮(zhèn)登記失業(yè)率這一數(shù)據(jù)來反映實(shí)際的失業(yè)狀況并不完全準(zhǔn)確，但從變化趨勢來看，該指標(biāo)在今年第一季度也陡然升至歷史峰值(4.3%)。

　　一般認(rèn)為，出口下降是導(dǎo)致就業(yè)形勢惡化的主要因素。但據(jù)筆者測算，自今年2月份以來，采用價(jià)格指數(shù)平抑后的全國進(jìn)出口貿(mào)易實(shí)際金額已經(jīng)企穩(wěn)。因此，出口難以解釋為什么失業(yè)仍然在增加。我們也注意到，2008年8月份以來，政府加大了出口退稅的力度，這一政策的目標(biāo)之一就是為了通過保出口實(shí)現(xiàn)保就業(yè)。筆者測算的初步結(jié)論是，通過出口退稅政策提供就業(yè)崗位的效果并不令人樂觀，而且社會(huì)代價(jià)極大：為了保住一個(gè)出口部門的就業(yè)崗位，我們要花費(fèi)大約101萬元。

　　筆者認(rèn)為，就業(yè)持續(xù)惡化的一個(gè)重要原因是新增的投資高度集中于資本密集型的重工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而這些部門能夠創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)有限。如果不加以調(diào)整，保增長的政策可能和保就業(yè)的政策發(fā)生沖突。

　　收入分配格局發(fā)生變化

　　今年第一季度人均可支配收入同比增加了10%，但央行的調(diào)查顯示，人們普遍感覺收入在下降。筆者認(rèn)為，這可能反映了收入分配格局的變化。

　　首先，信貸擴(kuò)張可能導(dǎo)致收入分配惡化。此輪信貸擴(kuò)張的主要對象是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以及受益于此的上游原材料行業(yè)和國外大宗商品供貨商。信貸擴(kuò)張的過程中形成了三次利益分配：新增的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目為掌握相關(guān)行政資源的部門提供收取租金的機(jī)會(huì)，形成了利益的第一次分配。上游原材料行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格上漲，相關(guān)企業(yè)受益，主要表現(xiàn)為企業(yè)利潤增長、企業(yè)家和普通職工福利待遇提高、銀行貸款利息以及政府稅收提高，這形成了利益的第二次分配。在第二次分割當(dāng)中，上游原材料行業(yè)普遍為資本密集型行業(yè)，貸款比例高，因此銀行將是主要獲利者；政府不僅增加稅收，而且相關(guān)的上游企業(yè)多為國有企業(yè)，所以政府也是主要獲利者；而企業(yè)家和職工福利提升有限，尤其是普通職工受制于勞動(dòng)力市場的競爭，其能夠分享的利益就更有限。最后，進(jìn)口大宗商品價(jià)格上漲帶給國外供貨商的收入，形成了利益的第三次分配?？梢姡瑥氖杖敕峙涞慕嵌葋砜?，本輪經(jīng)濟(jì)回暖的收益主要流向了：掌握資源和金融壟斷力量的部門和個(gè)人，以及國外大宗商品供貨商。少部分相關(guān)企業(yè)的普通勞動(dòng)者也可能獲得微薄的福利待遇提高，但是收入差距的擴(kuò)大將不可避免。

　　其次，資產(chǎn)價(jià)格膨脹可能帶來收入分配惡化。信貸擴(kuò)張刺激了以股票、房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格上漲，再次重組了財(cái)富分配的格局。在此過程中，較多持有房產(chǎn)和股票的人群(城市中、高收入者)將分享到資產(chǎn)價(jià)格膨脹帶來的財(cái)富效應(yīng)；相比之下，較少持有或未持有這些資產(chǎn)的人群(低收入者和農(nóng)村居民)則將難以分享到其中的財(cái)富增加。如果考慮到資產(chǎn)價(jià)格上漲對總需求的影響，則其對收入分配的影響會(huì)更加復(fù)雜。但是，除非資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的需求增長明顯改變了勞動(dòng)力市場狀況，否則低收入者難以提高相對收入水平。

　　因此，人均收入上升的同時(shí)收入分配出現(xiàn)惡化的趨勢，削弱了居民消費(fèi)意愿的增加。除此之外，勞動(dòng)力市場的嚴(yán)峻形勢，也使得普通居民對于未來的收入預(yù)期更多地持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

　　經(jīng)濟(jì)增長前景：V還是W

　　全球經(jīng)濟(jì)一片黯淡，中國經(jīng)濟(jì)卻似乎風(fēng)景獨(dú)好。許多指標(biāo)都顯示出V型反彈的樂觀前景。但是，還有一種可能性是，我們站得太近，所以看到的是V。如果倒退兩步，再仔細(xì)看，看到的或許就是W。到目前為止，我們無法排除中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底的可能性。而且，短期的反彈越是迅猛，出現(xiàn)二次探底的概率就越大。

　　為此，在政策選擇上，筆者認(rèn)為，首先，應(yīng)適當(dāng)調(diào)低經(jīng)濟(jì)增長率的目標(biāo)，為市場力量對實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的自發(fā)調(diào)整留下空間。經(jīng)歷了美國金融危機(jī)之后，中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長率應(yīng)該被調(diào)低，因此，哪怕今年的增長率只有8%、9%，或許可能就已經(jīng)是過熱的信號了。其次，中國的財(cái)政狀況非常好，因此經(jīng)濟(jì)刺激政策應(yīng)該更倚重財(cái)政政策而非貨幣政策。如果貨幣政策過于寬松，在近期易引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，在中長期易引起投資浪費(fèi)、產(chǎn)能過剩和銀行不良貸款比例增加。同時(shí)，流動(dòng)性易放難收，應(yīng)盡早制定“退出戰(zhàn)略”。最后，政策的重心不應(yīng)再是應(yīng)急式的保增長，而應(yīng)放在改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整上，糾正過去發(fā)展戰(zhàn)略中的失誤，為長期的經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造條件?！?/p>

　　作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所