了解創(chuàng)業(yè)企業(yè) 把握估值要領(lǐng)

　　深交所投資者教育中心

　　一、創(chuàng)業(yè)企業(yè)有哪些特征

　　以我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)中最具代表性的中關(guān)村科技園區(qū)為例。創(chuàng)新型、高科技企業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出以下特點：(1)企業(yè)商業(yè)模式新，新型業(yè)務(wù)層出不窮；(2)非線性高成長；(3)固定資產(chǎn)比重低的“輕公司”較為普遍；(4)募集資金主要投向研發(fā)、市場開拓以及補充流動資金；(5)股權(quán)激勵安排較為普遍；(6)知識產(chǎn)權(quán)“交叉許可”形成“專利池”。

　　創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有不同于成熟企業(yè)的很多特征，投資者應(yīng)該重點關(guān)注以下方面：高成長性；具有較強的活力和適應(yīng)性；自主創(chuàng)新能力強；人力資本的作用突出；對股權(quán)融資的依賴性較強；經(jīng)營風(fēng)險相對較高。

　　二、非線性成長規(guī)律是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的突出特征

　　非線性，既意味著可能的爆發(fā)式增長，也意味著可能出現(xiàn)突然的衰退，甚至是徹底的失敗。對于傳統(tǒng)企業(yè)，特別是傳統(tǒng)制造業(yè)而言，只要在市場供需不發(fā)生重大變化時，其利潤都會維持在一個相對可以預(yù)期的線性變化范圍內(nèi)，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)，特別是創(chuàng)新型企業(yè)則由于適應(yīng)市場的新需求或改變原有市場結(jié)構(gòu)，容易形成爆發(fā)式增長。比如在納斯達克上市的百度，其搜索服務(wù)模式得到認(rèn)同后，每年凈利潤以100%以上的速度在成長。很多企業(yè)才成立2年多，就完成了上市，比如空中網(wǎng)、完美時空等。有的創(chuàng)新企業(yè)成立當(dāng)年，利潤就超過了1億元。

　　當(dāng)然，由于技術(shù)環(huán)境的變化，由于商業(yè)模式的變革，創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于應(yīng)對不及時，也可能出現(xiàn)突然的衰退，甚至是非常徹底的失敗。大家比較熟悉的例子，比如數(shù)碼照相技術(shù)的出現(xiàn)對傳統(tǒng)照相技術(shù)和膠卷企業(yè)的顛覆；比如手機的迅速普及對原有尋呼企業(yè)的致命打擊等等。

　　三、創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長性判斷的要點

　　首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長性應(yīng)該是一個著眼于未來的概念，即企業(yè)成長性所要衡量的是企業(yè)在未來可能具有的增長潛力，而不是企業(yè)過去所取得的成長業(yè)績。

　　其次，同傳統(tǒng)企業(yè)一樣，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長性的判斷，可以主要從增長速度、增長質(zhì)量、增長的內(nèi)部驅(qū)動因素和外部環(huán)境等四個方面進行衡量。

　　最后，對于創(chuàng)新型企業(yè)，要特別關(guān)注以下幾點，從而綜合判斷其成長性：(1)企業(yè)家的管理能力，這對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長至關(guān)重要；(2)技術(shù)性人力資源，也就是知識和人才；(3)技術(shù)創(chuàng)新能力，也就是創(chuàng)新投入的能力和研究開發(fā)的能力；(4)技術(shù)商品化的能力，也就是生產(chǎn)能力和市場推廣能力?？傊捎趧?chuàng)新型企業(yè)的成長往往具備非線性的特征，很難依照單一的評價體系得出確定的判斷，對其成長性的把握需要較強的專業(yè)能力。

　　四、估值困難帶來的挑戰(zhàn)

　　創(chuàng)新型企業(yè)估值的困難，給證券市場的定價能力提出了新的挑戰(zhàn)，其突出表現(xiàn)就是創(chuàng)新型上市公司股價的大幅波動。

　　比如，在網(wǎng)絡(luò)股風(fēng)起云涌時，NASDAQ就遇到過這樣的問題，這個時期開發(fā)出來的一些網(wǎng)絡(luò)股定價模型，差異很大，有的應(yīng)用效果較好，有的不理想，有的事后看完全是一個笑話，但時至今日仍然沒有一個成熟的網(wǎng)絡(luò)股定價模型。

　　再比如，由于對創(chuàng)新型企業(yè)的估值困難和投資者偏好的變化，二級市場的股價巨幅波動也考驗著投資者的風(fēng)險承受能力。在美國上市的中國內(nèi)地企業(yè)，有些在二級市場上高奏凱歌股價一路走高，已經(jīng)成為“10倍牛股”；有些在上市后的兩年里演繹“慢熊”行情，股價跌幅已經(jīng)比上市時最高點跌去了90%多；有些則跌宕起伏，SOHU等三大早期上市的三大門戶網(wǎng)站在2000-2001時都經(jīng)歷過下跌時股價跌幅超過95%，此后上漲時股價漲幅超過30倍的情況。

　　五、把握估值的要領(lǐng)很重要

　　創(chuàng)業(yè)企業(yè)，特別是創(chuàng)新型企業(yè)可以說是千奇百怪，往往創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則，大多數(shù)情況下其定價也沒有可用的參照系，對其進行準(zhǔn)確估值是非常困難的。

　　創(chuàng)新型企業(yè)的價值將更多取決于其所具有的核心競爭力，但這種判斷需要更高的專業(yè)性要求，并更多地取決于投資者的偏好以及當(dāng)時的市場形勢。所以，對創(chuàng)新型企業(yè)的估值要特別注意其與傳統(tǒng)企業(yè)估值在以下幾個方面的區(qū)別：

　　(1)需要準(zhǔn)確、全面把握創(chuàng)新型企業(yè)高投入、高風(fēng)險、高收益的特點；(2)創(chuàng)新型企業(yè)的技術(shù)、市場環(huán)境可以說是千差萬別和瞬息萬變，傳統(tǒng)的以未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)為主的估值方法往往無法處理，我們需要有“動態(tài)“的思維；(3)高科技企業(yè)的發(fā)展歷史相對較短，往往缺乏歷史數(shù)據(jù)，并且技術(shù)千差萬別，很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模等相近的可比企業(yè)，使得對業(yè)績的預(yù)測和推斷非常困難；(4)高科技企業(yè)的非線性發(fā)展規(guī)律，意味著很難根據(jù)企業(yè)現(xiàn)在的盈利來計算盈利增長率，如果僅僅使用傳統(tǒng)的市盈率估值方法顯然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。