中經(jīng)合張穎:投資是藝術(shù),不是精算

2009-07-06 09:42:06      雷中輝

  美中經(jīng)合董事總經(jīng)理張穎

  現(xiàn)任美國中經(jīng)合集團(tuán)(WI Harper Group)董事總經(jīng)理兼中國區(qū)首席代表,中經(jīng)合在中國主要投資互聯(lián)網(wǎng)、無線服務(wù)、新媒體和生命科學(xué)領(lǐng)域的早期公司,主要投資項(xiàng)目包括分眾傳媒、愛康健康管理、全景傳媒、傲游科技、博動(dòng)科技、3G門戶,家居易站,北京信威、 圖為先、新數(shù)通等。

  張穎的得意之作是2004年初入股分眾傳媒,分眾于2005年7月登陸美國NASDAQ,中經(jīng)合從中獲得了26倍的回報(bào)

  對(duì)潛在的投資項(xiàng)目進(jìn)行合理估值,是VC進(jìn)行投資前的一個(gè)最為重要的工作環(huán)節(jié)。從理論上來講,公司估值有多種方法,常用的如DCF(現(xiàn)金流貼現(xiàn))、P/E(市盈率)、P/S、P/B等。

  對(duì)于VC來說,最難的、最重要的不是對(duì)公司價(jià)值的估值,畢竟有量化的財(cái)務(wù)數(shù)字做基礎(chǔ),最難的是對(duì)人的評(píng)判和對(duì)商業(yè)模式發(fā)展?jié)摿Φ墓懒?,其中,團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)和可調(diào)配的資源顯得特別重要。

  對(duì)公司的估值和投資,其實(shí)不是靠那些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)去算出來的,更多是靠經(jīng)驗(yàn)和直覺。投資永遠(yuǎn)不是一件科學(xué)性的事情,而是非常藝術(shù)化的,其中有很多東西要自己去揣摩,沒有一個(gè)很正規(guī)的模式或者公式。

  常用的估值方法

  一般來說,傳統(tǒng)行業(yè)、制造類企業(yè)、消費(fèi)類企業(yè)等,都優(yōu)先選擇DCF的估值方式。

  DCF(Discounted Cash Flow,現(xiàn)金流折現(xiàn))估值法的理論基礎(chǔ)是,企業(yè)的價(jià)值等于其未來產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。DCF估值法即通過選取適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率,折算出預(yù)期在企業(yè)生命周期內(nèi)可能產(chǎn)生全部的凈現(xiàn)金流之和,從而得出企業(yè)的價(jià)值。但是在估值計(jì)算的時(shí)候,采用哪種現(xiàn)金流,以及折扣多少,會(huì)導(dǎo)致不同的估值結(jié)果;

  P/E(Price of Earning:市盈率)也是一種常用的估值方法,在IPO時(shí)采用最多,也是PE采用最多的一種方式。P/E值一般參考行業(yè)內(nèi)的公司,比如,已經(jīng)上市的公司P/E大概是多少,公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和規(guī)模離上市大概還有多久,以此折算出一個(gè)雙方可以接受的P/E值。一般來說,不管是VC,還是PE,在計(jì)算公司價(jià)值的時(shí)候都會(huì)在同類上市公司平均P/E值打一個(gè)相當(dāng)?shù)恼劭郏?/p>

  但有的公司,比如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),在VC要投資它們時(shí),可能都還沒有實(shí)現(xiàn)盈利,收入是負(fù)的,怎么用這種方法估值呢?于是,PB(Price of bookvalue,賬面值)、PS(Price of Sales,銷售額)被用來作為一種補(bǔ)充的估值方法。

  PB的方法是,按照資產(chǎn)的歷史成本扣減以該歷史成本折算的損耗,得出公司大概的賬面值,再乘以一個(gè)雙方都可以接受的數(shù)字,或者是行業(yè)內(nèi)大概的數(shù)字,算出對(duì)公司的大概估值;PS是用公司的銷售收入,乘以一個(gè)數(shù)字來算出公司價(jià)值。

  由于VC投資的大多是快速成長的公司,因此,PEG也是一種主要的折算方法。PEG=PE/預(yù)期的企業(yè)年增長率。P該估值方式在互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)中采用比較普遍。

  可比法可能是大家最熟悉和最常用的一類估值方法,也稱為相對(duì)估價(jià)法??杀确ㄗ罨镜耐顿Y思維是尋找參照物,即可比公司,然后通過市場已經(jīng)對(duì)參照物形成的價(jià)格水平,來判斷目標(biāo)投資應(yīng)該具有的價(jià)格區(qū)間。參照物的選定是運(yùn)用這種估值方法的核心因素。

  在投行領(lǐng)域,當(dāng)人們需要在最短的時(shí)間內(nèi)對(duì)某項(xiàng)投資的價(jià)值區(qū)間做出一個(gè)粗略估計(jì)時(shí),經(jīng)常運(yùn)用到的方法就是行業(yè)粗算法。所謂行業(yè)粗算就是根據(jù)行業(yè)內(nèi)特有經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行粗略估算。值得注意的是,行業(yè)粗算法估算的結(jié)論都是企業(yè)價(jià)值,而想要得到股權(quán)價(jià)值還需要對(duì)債權(quán)進(jìn)行調(diào)整。

  不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況以及不同的投資階段,會(huì)重點(diǎn)采取以某一種估值方式為主要基礎(chǔ),采取其他的作為補(bǔ)充,折算出一個(gè)雙方都能接受的價(jià)值。

  估值的傾向性

  選擇采用哪個(gè)Cash Flow(現(xiàn)金流) 作為估值基礎(chǔ),也是有講究的,各類公司的傾向性不一樣。

  VC主要投資于早、中期階段,這兩個(gè)階段的投資風(fēng)險(xiǎn)非常大,因此,VC在對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí),除了要看公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),更要看團(tuán)隊(duì),看同行業(yè)公司的發(fā)展。

  而PE因?yàn)槭侵泻笃谕顿Y,公司已經(jīng)比較成熟,發(fā)展規(guī)模、行業(yè)地位、管理和團(tuán)隊(duì)建設(shè)都已經(jīng)比較成熟,對(duì)這類公司的估值往往傾向于對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)字的計(jì)算,P/E和DCF就是首選的估值方式,PE的估值導(dǎo)向和投資銀行比較類似。

  比如,就DCF模式來說,PE可能采取當(dāng)下的自由現(xiàn)金流作為折算的基礎(chǔ);而VC可能看重成長性,會(huì)考慮以未來幾年的現(xiàn)金流作為折算基礎(chǔ)。

  即使都是VC,由于各自的風(fēng)格、定位不同,估值方法也大有不同。比如,去年底,我們在北京看了一個(gè)教育類的公司,當(dāng)時(shí)覺得這個(gè)公司的商業(yè)模式有點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn),最后沒有投,但是2、3個(gè)月之后,這家公司就拿到了風(fēng)險(xiǎn)投資,而估值是我們當(dāng)時(shí)估值的3倍多,很讓我們意外。

  所以,很多同行說我們是中國最保守的VC。相比許多同行,由于投資理念等因素的差異,我們的投資相當(dāng)謹(jǐn)慎——整個(gè)2006年,我們看過3000份商業(yè)計(jì)劃書、見面聊過600家公司,最后只投資了3家;而從去年9月份到現(xiàn)在,我們甚至一家公司都沒有投資,當(dāng)然,最近有兩三個(gè)案子接近最終投資。

  從投資的數(shù)量而言,我們的確是夠保守。但換一個(gè)角度,如果從投資的領(lǐng)域而言,我們倒是非常激進(jìn)——我們投資的很多公司都是各自領(lǐng)域中第一家獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的公司。

  比如我們剛剛投資的Team and Concepts Limited (TnC),主業(yè)做在線電子表格軟件,目前功能多達(dá)500多種,基本覆蓋了微軟Excel的大多數(shù)功能,并且同時(shí)支持IE、Maxthon等主流互聯(lián)網(wǎng)瀏覽器,并且可以實(shí)現(xiàn)多人同時(shí)編輯同一電子表格。我們認(rèn)為這個(gè)公司在提高辦公效率方面很有發(fā)展前景,而且TnC的團(tuán)隊(duì)和技術(shù)實(shí)力、運(yùn)營能力也很不錯(cuò)。對(duì)于這類非常早期的公司,我們的估值更多地是基于雙方的談判結(jié)果和互相信任的程度。

  再如我們投資的北京科美生物技術(shù)有限公司,考慮到這家公司是做體外診斷試劑與設(shè)備供應(yīng)的,而西門子在這個(gè)行業(yè)是國際上做得最好的公司之一,所以我們邀請西門子風(fēng)險(xiǎn)投資和我們一起做這個(gè)項(xiàng)目。這個(gè)項(xiàng)目談得比較順利,大家在估值上并沒有很大的出入。因?yàn)榭泼酪呀?jīng)盈利,所以我們采取了P/E的估值方式,而且這個(gè)P/E ratio是非常理性的,在業(yè)內(nèi)也并不是一個(gè)很高的估值。

  還有愛康健康管理、全景圖片等,我們都是第一輪投資,估值時(shí)采用的都是談判為主、P/E作為參考的方法。

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