動(dòng)向?qū)€大摩獲勝背后：對(duì)賭桌上的中國(guó)企業(yè)

　　解讀“對(duì)賭”協(xié)議

　　被外界形容為“資本過山車”的“對(duì)賭協(xié)議”再一次出現(xiàn)在公眾的視野中。

　　3月25日,中國(guó)動(dòng)向(0318.hk)在發(fā)布年報(bào)的同時(shí),宣布在與大摩長(zhǎng)達(dá)3年的對(duì)賭中獲勝。這家運(yùn)營(yíng)著著名運(yùn)動(dòng)服裝品牌“Kappa”的公司,因其業(yè)績(jī)超過預(yù)期,根據(jù)協(xié)議管理層將獲得大摩無償轉(zhuǎn)讓的1%股份。

　　動(dòng)向的成功讓這份對(duì)賭協(xié)議曾經(jīng)危險(xiǎn)的一面不那么引人注目:若業(yè)績(jī)達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn),大股東則要向摩根士丹利轉(zhuǎn)讓20%的股份。而上個(gè)月剛剛公布去年年報(bào)的碧桂園,被看成了“對(duì)賭協(xié)議”的受害者,該公司與美林國(guó)際簽署的股價(jià)掉期合約,導(dǎo)致的浮虧超過12億元

　　從蒙牛開始,對(duì)賭屢屢出現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)之中。創(chuàng)業(yè)家們的瘋狂激情并不都帶來成功的結(jié)局,失敗者如太子奶、永樂電器等。對(duì)賭是黃金大道,還是魔咒?

　　成也對(duì)賭,敗也對(duì)賭

　　在與大摩的對(duì)賭中,中國(guó)動(dòng)向以20倍風(fēng)險(xiǎn),博1倍收益,在很多業(yè)內(nèi)人士眼中這樣的條款是難以接受的。

　　資深PE合伙人,原紅杉資本合伙人之一張帆說,“20%的股權(quán)拿來對(duì)賭,比較少見,一般創(chuàng)業(yè)者和PE都會(huì)比較在乎控制權(quán)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)型公司來說,一旦控制權(quán)變動(dòng),說不好這個(gè)企業(yè)也就沒落了。”

　　不過創(chuàng)業(yè)者的激情并非旁人的眼光所能理解。他們認(rèn)為對(duì)于企業(yè)的知根知底,風(fēng)險(xiǎn)可以控制。中國(guó)動(dòng)向的董事會(huì)主席陳義紅在3月份的一次主題演講中談及了這份對(duì)賭協(xié)議。這名先后參與創(chuàng)建李寧和中國(guó)動(dòng)向的企業(yè)家說,“基金也是做生意,看你的潛質(zhì)。而且在中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要領(lǐng)導(dǎo)者的領(lǐng)導(dǎo)力和個(gè)人能力。”

　　從PE的角度看,陳義紅的說法確鑿,卻又讓人不那么放心。屢見不鮮的對(duì)賭協(xié)議顯示,這些精明的投資者在信任創(chuàng)業(yè)者的同時(shí),也需要一些更直接的條款來保證業(yè)績(jī)的持續(xù)性,以及業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期時(shí)自己的利益不會(huì)受損。

　　勝利者可以如此說,失敗者則是另外一種景象。不是所有創(chuàng)業(yè)者都能實(shí)現(xiàn)自己的構(gòu)想,因?yàn)闃I(yè)績(jī)受到影響的因素太多。對(duì)于基金而言,對(duì)賭的初衷是保證自己的利益。但在這種“烈性”對(duì)賭面前,贏或雙贏,損亦同損,旱澇保收顯然難以得見。

　　從這角度看,太子奶成為“對(duì)賭”失敗的鮮活范例。

　　2007年初,太子奶接受高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利的7300萬美元注資。在雙方的協(xié)議條款中,暗藏著如下“對(duì)賭協(xié)議”:在收到7300萬美元注資后的前3年,如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過50%,就可調(diào)整(降低)對(duì)方股權(quán);如完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),太子奶集團(tuán)董事長(zhǎng)李途純將會(huì)失去控股權(quán)。

　　到了去年下半年,李途純因?yàn)槲茨苓_(dá)到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)而失去控股權(quán)。

　　不過對(duì)于獲得了多數(shù)股權(quán)的PE,這也實(shí)非得以,且未必有意愿來經(jīng)營(yíng)實(shí)體企業(yè)。以太子奶為例,隨后參與對(duì)賭的三家投行又交還了太子奶的控制權(quán),不過,目前這家公司的善后事宜仍未有新的進(jìn)展。[page]

　　高比例對(duì)賭,騎虎難下

　　摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛,是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

　　2002年9月,蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。2003年,摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”,未來?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元/股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元,折合人民幣2.9億元。

　　“可換股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過,這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績(jī)。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績(jī)好,“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn);反之,則成為廢紙一張。

　　為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn),摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定,從2003年～2006年,蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到,公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份;如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo),摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

　　2004年6月,蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn),換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上;給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭,讓各方都成為贏家。

　　2003年蒙牛簽訂的對(duì)賭協(xié)議的臨界點(diǎn)是50%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),幾年之后太子奶的對(duì)賭協(xié)議也約定在這個(gè)50%增長(zhǎng)率上,不過其時(shí)企業(yè)盈利下行的大趨勢(shì)已難改變。

　　張帆說,從網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅之后,風(fēng)投的繁榮,實(shí)際上是在2004年之后出現(xiàn)的。從中國(guó)來看,企業(yè)盈利的大幅回升也只是稍晚于這一時(shí)間,而到了2007年底,企業(yè)盈利開始出現(xiàn)下滑。

　　一家銀行系PE的一位副總裁指出,對(duì)賭的初衷是激勵(lì)管理層,但最終很多創(chuàng)業(yè)者無法實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績(jī)。在已經(jīng)有的數(shù)個(gè)案例中,管理團(tuán)隊(duì)對(duì)賭成功的例子略多于失敗的例子,蒙牛、雨潤(rùn)食品和中國(guó)動(dòng)向是勝者,而太子奶、永樂電器則是失敗的例子。

　　2006年6月底,永樂公開承認(rèn),當(dāng)初與大摩簽訂協(xié)議時(shí)預(yù)測(cè)過于樂觀,未來兩年,永樂盈利能力面臨著壓力。同年7月,國(guó)美電器以52.68億港元的代價(jià)收購(gòu)了上市僅僅9個(gè)月的永樂電器。

　　某投資中介結(jié)構(gòu)負(fù)責(zé)人則指出,創(chuàng)業(yè)者和投資者之間在估值上談不攏,確實(shí)是產(chǎn)生對(duì)賭的最主要原因。

　　“比如我們有的時(shí)候談,是看今年的業(yè)績(jī)來,而對(duì)方會(huì)說,我現(xiàn)在可以看到明年的業(yè)績(jī)?nèi)绾?這時(shí)折中的方案就是對(duì)賭。”

　　但是該負(fù)責(zé)人認(rèn)為,即使大比例的股份對(duì)賭,控制權(quán)的變化,也不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生很大的影響;如果看已經(jīng)上市的公司,創(chuàng)始人的比例一般都比較小。“問題不是控制權(quán),而是雙方分歧的大小。”[page]

　　資本市場(chǎng),對(duì)賭無處不在?

　　4月21日,碧桂園發(fā)布2008年年報(bào),該公司與美林國(guó)際簽署的股價(jià)掉期合約,導(dǎo)致的浮虧超過12億元。這也讓碧桂園被外界看成了“對(duì)賭協(xié)議”的受害者。

　　不過在PE人士看來,二級(jí)市場(chǎng)上的例子很難和他們印象中的對(duì)賭扯上關(guān)系。原為紅杉資本中國(guó)合伙人之一的張帆說,碧桂園的例子看起來只是一個(gè)對(duì)沖工具,在這個(gè)行業(yè)內(nèi)說的對(duì)賭,多少是跟管理層能夠影響的因素———業(yè)績(jī)相關(guān)的,沒有人會(huì)去賭他們決定不了的因素,比如股價(jià)。

　　如果拋開業(yè)績(jī)和管理層的因素不談,那么能被稱為“對(duì)賭”的案例就太多了,在A股市場(chǎng)亦不鮮見。

　　一名投行人士指出,如果與業(yè)績(jī)無關(guān),僅以碧桂園的為例,類似的案例在股改時(shí)層出不窮。

　　A股市場(chǎng)對(duì)于對(duì)賭的運(yùn)用也并非欠缺。股改過程中也確有與業(yè)績(jī)有關(guān)的對(duì)賭案例。華聯(lián)綜超是較早股改的一批公司之一,在這家公司的股改過程中設(shè)置的條件是:非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對(duì)價(jià),如果公司2004年～2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率低于25%,非流通股股東將認(rèn)可按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例。

　　這位投行人士指出,后一點(diǎn)加送股份條款,即是明顯的涉及業(yè)績(jī)的對(duì)賭條款。

　　名詞解釋

　　對(duì)賭協(xié)議

　　對(duì)賭一詞聽來刺激,其實(shí)和賭博無甚關(guān)系。對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí),雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則行使一種權(quán)利。所以,對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

　　通過條款的設(shè)計(jì),對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益,在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中,都有對(duì)賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例,最終企業(yè)也取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。