升值對抑制通脹有多大影響

    2008年4月10日，銀行間外匯市場人民幣對美元匯率的中間價達到1美元兌6.9920元人民幣，一時間人民幣匯率破“7”成為熱點問題，其能否緩解日益嚴(yán)峻的通脹壓力更成為輿論關(guān)注的焦點。關(guān)于這個話題，目前輿論界和學(xué)界存在很大爭議。官方輿論和一些主流經(jīng)濟學(xué)家認為，人民幣升值有助于抑制通貨膨脹，根據(jù)他們的觀點，我國通貨膨脹率大幅上揚的一個主要原因是國外輸入通貨膨脹。當(dāng)人民幣升值，以人民幣計價的進口商品價格變得較便宜，這會傳遞至工業(yè)品出廠價格和消費價格，因為生產(chǎn)商和經(jīng)銷商可能會相應(yīng)地降低產(chǎn)品價格，從而有利于抑制國內(nèi)物價的上漲。而另一些學(xué)者認為人民幣匯率加速升值不僅不能抑制通脹，反而會激化人民幣升值預(yù)期，刺激更多的外匯資金流入，從而加劇通脹壓力。筆者認為，兩種觀點都有失偏頗。從長期來看，人民幣升值無疑會抑制通貨膨脹壓力，但從短期來看，由于價格傳導(dǎo)機制不暢、進出口剛性和匯率政策的外部效應(yīng)，人民幣升值對通貨膨脹的影響將十分有限。

    價格傳遞機制不暢

    人民幣匯率升值在多大程度上可以抵御輸入型通脹呢？筆者認為匯率對物價的影響主要是通過進口價格的改變。人民幣升值首先影響進口價格，然后影響批發(fā)物價，最后傳導(dǎo)到消費價格。從這個角度來說，人民幣升值具有抑制物價上漲的作用，尤其是在我國進口依存度較高的情況下。然而，由于生產(chǎn)商和經(jīng)銷商未必能把進口價格的改變即時完全地傳遞到工業(yè)生產(chǎn)和消費價格上，因此實際的匯率傳遞效應(yīng)會比進口依存度分析得出的結(jié)論小很多。另一個原因是要素資源價格的管制，客觀上影響了匯率緩解通脹壓力的效果。當(dāng)前，國內(nèi)要素價格仍存在明顯的價格管制。以石油為例，國內(nèi)成品油價相當(dāng)于國際油價在每桶72美元左右的水平，而目前國際油價已突破了100美元的阻力位。人民幣快速升值，更多地只是降低了中國的進口成本。這種能源相對價格的變化由于能源等要素資源價格的管制無法在實體經(jīng)濟內(nèi)部有效傳導(dǎo)，對其他經(jīng)濟實體沒有本質(zhì)性的影響，也沒有顯著影響市場對能源等要素資源的供需變化。

    進出口剛性

    用升值抵制通貨膨脹是有條件假設(shè)的，那就是升值導(dǎo)致進口明顯增加，出口明顯下降，從而有效地抑制總需求，使物價有下調(diào)壓力。但實際上，這個假設(shè)條件并不能得到滿足：從進口看，中國的進口主要取決于投資，投資對價格的敏感度很低，因為許多需要進口的重大建設(shè)項目的上馬，往往取決于政府計劃部門及銀行貸款，并不會太多考慮匯率，中國的進口與消費主要還是受到醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老、退休和社保等服務(wù)體系等眾多非匯率因素影響；從出口看，企業(yè)生產(chǎn)計劃都是去年底制定的，在短期內(nèi)很難調(diào)整。同時，出口增長模式有一定依賴性，因此表現(xiàn)為“出口剛性”，短期內(nèi)不可能改變。

    匯率政策存在外部效應(yīng)

    理論上講，匯率政策在解決國內(nèi)經(jīng)濟問題時并不十分有效，原因在于使用匯率作為政策調(diào)整的杠桿會因為存在外部效應(yīng)而導(dǎo)致政策的有效性被外來的沖擊所抵消，這在金融一體化、資本可以跨境自由流動的情況下會變得更為突出。

    首先，由于人民幣強烈的升值預(yù)期和中國寬松的外匯政策，大量的海外游資進入中國，中國金融機構(gòu)的全額兌付迫使中央銀行增發(fā)人民幣，使得國內(nèi)貨幣的發(fā)行量超過了實物的增長量，從而導(dǎo)致人民幣購買力下降，加劇了通貨膨脹壓力。

    其次，持續(xù)的人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致投機資金流入，這些投機資金主要投到股市和樓市，推高了國內(nèi)的資產(chǎn)價格。高漲的資產(chǎn)價格一方面通過財富效應(yīng)提高了國內(nèi)的消費水平，另一方面通過托賓的“Q”效應(yīng)拉動了國內(nèi)的投資需求，從而對國內(nèi)物價上漲起到了推波助瀾的作用。

    最后，在人民幣升值預(yù)期的背景下，如果中美利差為負，中國仍繼續(xù)提高利率，則會降低熱錢流入中國的成本，鼓勵熱錢流入，加速人民幣的升值步伐，進而導(dǎo)致出口大幅度下滑。從這種角度來說，央行應(yīng)降低利率以減少出口企業(yè)的財務(wù)成本，降低人民幣升值對出口企業(yè)帶來的壓力。當(dāng)然，這得依賴于出口企業(yè)對政策的影響力。這意味著，人民幣持續(xù)快速升值會抑制利率上升，從而刺激國內(nèi)物價的上漲。

    結(jié)論

    人民幣升值并不是針對通脹問題提出的，更非治療通貨膨脹的良藥。雖然從長期來看，人民幣升值有利于抑制國內(nèi)物價上漲，但短期來看，由于種種原因，人民幣升值對通貨膨脹的影響非常有限。實證研究表明，當(dāng)人民幣名義有效匯率一次性改變1％，消費價格在6個月和3年后的變動分別為0.04%和0.30％.這意味著，假如人民幣名義有效匯率升值5%～10％，CPI在半年后僅減少0.2%～0.4％，而3年后累計下降1.5%～3.0％.因此，我們應(yīng)正確看待匯率破“7”這一問題，不要片面夸大人民幣升值對通貨膨脹的影響。