私募基金：不“陽(yáng)光化”前途也光明

    ——原投資基金法執(zhí)筆起草人蔡概還就私募基金有關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)   

    問(wèn)：今后我國(guó)的私募基金是否需要專門立法？

    答：回答這個(gè)問(wèn)題首先要弄清楚設(shè)立私募基金所要依賴的法律工具，即私募基金通過(guò)何種法律組織形式進(jìn)行構(gòu)建。

    投資基金最主要的一個(gè)屬性，是基金財(cái)產(chǎn)必須具有法律上的獨(dú)立性，即必須獨(dú)立于基金持有人、基金管理人等基金當(dāng)事人的自有財(cái)產(chǎn)。實(shí)踐中，信托、投資公司（公司型基金）、有限合伙、實(shí)體公司、合同契約、委托代理等，都可以應(yīng)用于財(cái)產(chǎn)管理，但為實(shí)現(xiàn)投資基金的“破產(chǎn)隔離”屬性，目前國(guó)際上私募基金主要采用以下三種法律組織形式：一是信托型，通過(guò)訂立信托契約募集資金，因信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，所構(gòu)建的私募基金有別于委托人、受托人和受益人的自有財(cái)產(chǎn)；二是公司型，它不同于我國(guó)現(xiàn)有公司法規(guī)定的有限責(zé)任公司或股份有限公司，它源于美國(guó)《1940年投資公司法》，其特征是公司內(nèi)部沒有高級(jí)管理層、經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，僅有一個(gè)董事會(huì)，相當(dāng)于信托法上的受托人，負(fù)責(zé)聘請(qǐng)外部基金管理人和基金托管人；三是有限合伙型，它由投資者作為有限合伙人（LP），以私募基金管理者作為一般合伙人（GP）組成有限合伙企業(yè)，投資者出資并對(duì)合伙企業(yè)負(fù)有限責(zé)任，管理人在董事會(huì)的監(jiān)督下負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資的具體運(yùn)作并對(duì)有限合伙企業(yè)負(fù)無(wú)限責(zé)任。

    從國(guó)外情況看，私募基金不需要專門立法，對(duì)它的規(guī)范散見于信托、公司型基金、有限合伙和證券等方面的法律法規(guī)中，類似于民間訂合同做買賣的規(guī)范。我國(guó)目前已經(jīng)建立了信托和有限合伙制度，為私募基金的運(yùn)作提供了法律保障。我國(guó)既可以效仿境外做法，不對(duì)私募基金進(jìn)行專門立法，通過(guò)現(xiàn)有的信托、合伙、證券等法律進(jìn)行規(guī)范；也可以考慮制定專門的私募基金法律，確立私募基金的一般原則，規(guī)定私募基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，以及私募基金在何種情形下可以轉(zhuǎn)換為公募基金等。

    關(guān)鍵在于建立合格投資者制度

    問(wèn)：私募基金和非法集資的界限？如果立法，私募基金最需要規(guī)范什么內(nèi)容？

    答：現(xiàn)實(shí)中私募基金和非法集資似乎界限不明顯，而非法集資的處置也沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，往往以實(shí)際損失作為處理的原則，這給私募基金的發(fā)展帶來(lái)了不利因素。

    從境外情況看，私募基金和非法集資存在明顯區(qū)別：一是非法集資可能是向社會(huì)公眾募集資金（公募），而私募基金顧名思義只能私募。在境外大部分國(guó)家，募集資金但凡公募而未經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)的，不管有沒有造成實(shí)際損失，都將以公開或變相公開發(fā)行證券論處，并受到法律制裁；二是通過(guò)私募方式募集資金時(shí)，如果只面向合格投資人，即是受法律保護(hù)的“私募基金”。但募集對(duì)象一旦超出了合格投資者范圍，就將被認(rèn)定為非法集資。因此，區(qū)別私募基金和非法集資的關(guān)鍵在于兩點(diǎn)：一是有沒有面向公眾，二是募集對(duì)象是不是囿于合格投資者。

    我國(guó)現(xiàn)有法律界定了證券的公開發(fā)行。證券法第十一條規(guī)定，向不特定對(duì)象發(fā)行證券、向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人或法律法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為，為公開發(fā)行。我國(guó)私募基金也應(yīng)遵守這一規(guī)定，如果公開發(fā)行或者變相公開發(fā)行，就要受到證券法等法律法規(guī)的約束和制裁。

    問(wèn)題的關(guān)鍵在于，目前我國(guó)除了信托公司設(shè)立的集合資金信托計(jì)劃外，還沒有為私募基金建立起統(tǒng)一的合格投資者制度，這樣就模糊了私募基金和非法集資的界限，使民間名為私募實(shí)為非法集資的現(xiàn)象時(shí)有出現(xiàn)，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的合法利益。

    從境外情況看，私募基金投資者的要求非常嚴(yán)格，有嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制。一般要求比較成熟，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，愿冒風(fēng)險(xiǎn)追求高回報(bào)，屬于專業(yè)投資者（Professional investor），其主體是機(jī)構(gòu)投資者。據(jù)歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)（EVCA）統(tǒng)計(jì)，1998-2002年間歐洲的股權(quán)投資基金的投資者主要是養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、政府機(jī)構(gòu)和基金的基金等。美國(guó)稱私募基金是富人的冒險(xiǎn)樂(lè)園，其投資者必須是銀行、保險(xiǎn)、公司等機(jī)構(gòu)。私募基金的投資者為自然人時(shí)，通常應(yīng)當(dāng)是富有的合格投資者。根據(jù)美國(guó)《1933年證券法》法規(guī)D的規(guī)定，合格投資者為自然人時(shí)，其個(gè)人資產(chǎn)凈值或夫婦資產(chǎn)凈值總計(jì)在其認(rèn)購(gòu)時(shí)應(yīng)當(dāng)超過(guò)100萬(wàn)美元；或者其個(gè)人收入在最近兩年中的每年收入超過(guò)20萬(wàn)美元，或者夫婦合計(jì)收入在最近兩年中的每一年收入超過(guò)30萬(wàn)美元，并且合理預(yù)期今年（當(dāng)年）的收入也將達(dá)到同樣水平。這是從投資者資質(zhì)對(duì)合格投資者作出判斷，還有一種方法是從最低認(rèn)購(gòu)金額進(jìn)行判斷，如英國(guó)規(guī)定自然人參與私募基金的最低金額是200萬(wàn)英鎊等。

    話說(shuō)回來(lái)，你剛才提到私募基金是否要專門立法的問(wèn)題。我認(rèn)為，如何要立法的話，當(dāng)前最緊迫、最重要的就是要為私募基金建立合格投資者制度。這是私募基金規(guī)范發(fā)展，也是防范非法集資于未然的關(guān)鍵所在。

    不“陽(yáng)光化”前途也光明

    問(wèn)：最近常聽人說(shuō)到私募基金要陽(yáng)光化，這種提法合適嗎？

    答：我也注意到了相關(guān)報(bào)道，這種提法與私募基金的屬性完全不符，有嘩眾取寵之嫌，說(shuō)“規(guī)范化”更準(zhǔn)確一些。私募基金的重要特征體現(xiàn)在“私”字上：一是不面向社會(huì)公眾推介，只能面向合格投資者；二是不能通過(guò)公開途徑向社會(huì)募集資金；三是不公開向社會(huì)披露私募基金的管理信息。如果把私募基金“曬”到陽(yáng)光下，我看私募基金就會(huì)失去它的特性和優(yōu)勢(shì)，或者將轉(zhuǎn)化為公募基金。

    或許有人注意到，隨著社會(huì)和科技的不斷發(fā)展進(jìn)步，境外私募基金的“私”字的內(nèi)涵正在發(fā)生變化：即私募基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)向社會(huì)公眾發(fā)布基金募集信息，人們也可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)申購(gòu)私募基金。但其實(shí)質(zhì)未變，私募基金的營(yíng)銷網(wǎng)站都設(shè)有密碼保護(hù)，只有合格投資者才被允許登陸相關(guān)頁(yè)面。

    問(wèn)：最后問(wèn)一下，我國(guó)私募基金的市場(chǎng)發(fā)展前景如何？

    答：我認(rèn)為，在市場(chǎng)培育初期，公募基金將大行其道。但市場(chǎng)發(fā)育到一定程度，而且法規(guī)制度相對(duì)健全時(shí)，私募基金將趕超公募基金。這是私募基金的特點(diǎn)所決定的，因?yàn)樗侥蓟鹪谕顿Y對(duì)象、資金管理方式、信息披露要求等方面，較公募基金受到的法律約束較少，投資運(yùn)作沒有太多的嚴(yán)格規(guī)定和限制，而且因?yàn)椴恍枰_的信息披露、可以選擇是否托管等而成本較低。更為重要的是，私募基金作為一種投資服務(wù)產(chǎn)品，是面向少數(shù)投資者的，更切合投資者的特殊投資需求，可以為投資者量身定制，投向私人股權(quán)、證券基金、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)等廣泛領(lǐng)域?？梢灶A(yù)見，當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)法治經(jīng)濟(jì)時(shí)，投資者特別是合格投資者對(duì)投資基金的效益追求將不再是公眾化和標(biāo)準(zhǔn)化，而是追求個(gè)性化和靈活化，而私募基金的發(fā)展也將因此前途無(wú)量。