A股醫(yī)藥生物板塊三季報點評：整體走出低谷，經(jīng)營業(yè)績分化加劇

 2018年對于A股醫(yī)藥行業(yè)來說可謂是“多事之秋”，從年初延續(xù)至今、逐步升級的中美貿(mào)易糾紛，到《我不是藥神》引發(fā)的全社會對于抗癌藥和創(chuàng)新藥的高度關(guān)注，再到近半年來讓醫(yī)藥行業(yè)和二級市場熱議不斷的“帶量采購”。一連串公共事件的出現(xiàn)與重大政策的出臺，深刻體現(xiàn)了人口老齡化、醫(yī)?？刭M等達背景下醫(yī)藥行業(yè)商業(yè)性與社會公益性之間的矛盾，也讓A股醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了不小的震蕩調(diào)整。就行情走勢而言，申萬醫(yī)藥生物（二級）指數(shù)近一年的累計漲幅由最高點的14%左右一路下滑至-20%以下，此前相對于大盤超過20%的漲幅不再，至10月下旬才開始逐漸回升，如下圖所示：

 從估值的角度觀察，A股醫(yī)藥生物板塊整體和各個細分子行業(yè)的估值跟隨大盤經(jīng)歷了一輪深度調(diào)整的過程。如果將一個個估值的數(shù)據(jù)點落到圖標(biāo)上，會直觀地看到申萬醫(yī)藥生物板塊的“六朵金花”中受到二級市場投資者普遍看好、長期享有較高估值溢價的醫(yī)療服務(wù)板塊，近半年來以近乎自由落體的方式，從接近150倍的估值“峰頂”斜插向下滑落到目前的75倍左右，其變動之劇烈，與其它板塊形成了鮮明的對比： 

事物發(fā)展是外因和內(nèi)因共同作用的結(jié)果。指數(shù)和個股股價漲跌幅和估值的變化，更多地體現(xiàn)了外部二級市場投資者的情緒以及彼此之間對后市的判斷，而作為內(nèi)因的企業(yè)基本面因素，還需要去公司的財報公告中找。為此牛牛金融研究中心接下來將從板塊整體和內(nèi)部龍頭表現(xiàn)這兩個維度，對A股醫(yī)藥生物板塊六大細分領(lǐng)域上市公司的三季報進行梳理與分析，以挖掘數(shù)據(jù)背后所蘊含的企業(yè)經(jīng)營動向和發(fā)展趨勢。

 （一）化藥：借創(chuàng)新藥的東風(fēng)前進

 截至今年三季度末，化藥板塊共有上市公司90家（下同），它們今年前三季度總共實現(xiàn)營收2473.74億元、實現(xiàn)歸母凈利潤276.60億元，平均每家27.49和3.07億元。從整體來看，90家上市公司營收同比去年增幅是33.33%，而歸母凈利潤增速是45.77%，為近兩個月醫(yī)藥板塊估值的復(fù)蘇奠定了基本面的基礎(chǔ)。 具體到板塊內(nèi)的龍頭企業(yè)而言，按歸母凈利潤金額篩選出的前20家公司如下表所示。

恒瑞醫(yī)藥依舊領(lǐng)跑，不過跟在后面的除了有信立泰、麗珠等同樣從事化藥研發(fā)生產(chǎn)的同行，還多了復(fù)星醫(yī)藥（創(chuàng)新藥多點開花）、新和成（維生素）、科倫藥業(yè)（大輸液）等新面孔。20家龍頭公司之間業(yè)務(wù)板塊的多樣化，背后體現(xiàn)的是這幾年來國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)努力轉(zhuǎn)型升級的結(jié)果。如下表所示： 從公司層面觀察，恒瑞醫(yī)藥（創(chuàng)新藥疊加招標(biāo)放量產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步改善）、華東醫(yī)藥（核心制劑保持較快增長）等大市值龍頭業(yè)績均保持了較快增長；此外京新藥業(yè)（六大核心品種增長迅速，價格增長驅(qū)動原料藥業(yè)務(wù)增長）等成長型公司三季報業(yè)績超出了機構(gòu)預(yù)期。而新和成業(yè)績的大漲，也揭示了今年原料藥子行業(yè)業(yè)績增速較快，主要源于上半年部分維生素等品種價格顯著上升的結(jié)果。不過考慮到媒體輿論層面對原料藥短缺已經(jīng)發(fā)出了較多的負面報道，加之下半年工廠復(fù)產(chǎn)、 環(huán)保督查結(jié)束等因素影響，預(yù)計維生素等原料藥品種價格將整體走低，且存在后續(xù)繼續(xù)走低的可能性。 總體而言，化藥板塊自2011年以來受藥品行政降價、抗生素限用、基藥低價招標(biāo)等負面政策的沖擊， 增速一直較為緩慢。2014年以來，在行業(yè)政策逐步轉(zhuǎn)變，醫(yī)保控費、支付方式改革逐步推進的背景下，其增速開始逐步擴大，超越中成藥。預(yù)計未來隨著新藥審批加速、已獲批新品種的逐漸放量、還有醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整等因素影響，未來化藥板塊依然能夠保持穩(wěn)定的增長，但行業(yè)同時受到帶量采購、醫(yī)?？刭M等因素壓制，將會加速上市公司間的分化，產(chǎn)品治療剛性強、研發(fā)體系完善、具備成本優(yōu)勢的企業(yè)長期看有望脫穎而出。

 （二）中藥：在曲折和反復(fù)中前行

 對于A股中藥板塊的70家上市公司而言，2018年過得并不如其它板塊順暢。鴻茅藥酒事件加重了大眾對于中醫(yī)理論有效性、中成藥藥效和安全性的疑慮，而圍繞中藥注射劑這一“中醫(yī)西用”成果所產(chǎn)生的爭議以及國家主管部門不斷施加的政策限制，又使得各家原本指望著靠它打一場翻身仗的公司不得不謹(jǐn)慎行事。今年前三季度，70家中藥上市公司總共實現(xiàn)營收2323.17億元，實現(xiàn)歸母凈利潤301.52億元，比去年同期分別增長了18.63%和16.11%，增速顯著低于隔壁的化藥板塊，某種程度上高下已現(xiàn)。 從龍頭公司的表現(xiàn)來看，康美藥業(yè)、云南白藥、東阿阿膠、步長制藥、片仔癀這些以往耳熟能詳?shù)闹兴幤放?，今年有不少都出現(xiàn)了增收不增利的現(xiàn)象，東阿阿膠與吉林敖東還出現(xiàn)了下滑，見下表：

 中藥不需要參與一致性評價，首批帶量采購也不涉及中藥品種，不過中藥板塊的龍頭公司業(yè)績表現(xiàn)仍然出現(xiàn)了較大幅度的波動。前三季度云南白藥、東阿阿膠等白馬業(yè)績增速顯著放緩，白云山等業(yè)績大漲，但醫(yī)?？刭M導(dǎo)致大部分中藥注射劑等大品種壓力較大?？傮w來看，三季度出現(xiàn)這樣的情況，外部主要是受到流感疫情消除等事件的影響，但關(guān)鍵因素在于醫(yī)保控費的壓力以及各地對于輔助用藥限制，極大地制約了板塊的增長空間。但在國家加大扶持中醫(yī)藥發(fā)展的背景下，中藥在飲片、配方顆粒等傳統(tǒng)領(lǐng)域外仍然不乏看點與亮點，如中藥消費品、婦兒?？扑幍龋约爸嗅t(yī)領(lǐng)域近年來開始跨界發(fā)力的“坐堂醫(yī)”、“國醫(yī)館”等新業(yè)態(tài)，未來不排除借新零售和消費升級的浪潮蓬勃發(fā)展。 

（三）醫(yī)療器械：外延并購將成為行業(yè)發(fā)展主線 

與化藥板塊研發(fā)進展層出不窮、資本與企業(yè)擼起袖子大干快上的熱鬧景象相比，醫(yī)療器械板塊今年相對較為“平靜”一些，最吸引外界眼球的新聞是在美上市十年的邁瑞醫(yī)療回歸A股，以及其后在大盤大跌中走出的獨立行情。只是邁瑞的成功難掩全行業(yè)的低迷，A股醫(yī)療器械板塊49家上市公司今年前三季度實現(xiàn)營收347.69億元，實現(xiàn)歸母凈利潤105.76億元，平均下來每家不過7.10和2.16億元。無論是營收業(yè)績，還是龍頭公司的經(jīng)營規(guī)模，A股醫(yī)療器械板塊相比化藥和中藥都差了一個數(shù)量級，背后反映的仍是我國醫(yī)療器械行業(yè)“多、小、散、亂”的特征，見下表：

 結(jié)合上表數(shù)據(jù)分析，國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)雖然整體成長性不輸于其它板塊，但多年來“重藥輕械”的發(fā)展思路，以及外資品牌在高端檢查治療儀器上的壟斷地位，使得本土企業(yè)經(jīng)營普遍局限在低值醫(yī)療器械領(lǐng)域，品種單一，市場空間有限，因此外延并購將在很長一段時間成為醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展的重要特點，如樂普醫(yī)療通過外延并購（藥品板塊等）補全經(jīng)營版圖、實現(xiàn)規(guī)模擴張；細分行業(yè)的龍頭如健帆生物等也業(yè)績超出市場預(yù)期；但部分企業(yè)受到行業(yè)周期因素影響增速放緩甚至下滑，對子板塊的業(yè)績增速造成了一定影響。鑒于醫(yī)療器械板塊大部分公司利潤體量都不大，而且市場對其均存有一定程度的外延并購預(yù)期，預(yù)計隨著相關(guān)公司外延并購的推進，子板塊業(yè)績增速依然有望維持在較快水平。 

（四）生物制品：疫苗的高光時刻

 拜已經(jīng)踏上退市之路的ST長生所賜，今年疫苗成為了社會關(guān)注的重點， A股生物制品板塊36家上市公司今年前三季度共實現(xiàn)營收111.91億元，歸母凈利潤67.01億元，盈利能力可觀。 具體到龍頭公司的表現(xiàn)，手握默沙東HPV等一批重磅疫苗產(chǎn)品獨家代理權(quán)的智飛生物在今年迎來了產(chǎn)品爆發(fā)放量的風(fēng)光時刻，曾經(jīng)緊追其后的沃森生物受到資產(chǎn)重組標(biāo)的公司業(yè)績承諾不達標(biāo)事件的影響，今年掉出了第一梯隊，剩下長春高新、華蘭生物、通化東寶和天壇生物等公司繼續(xù)追趕，其中天壇生物今年完成了與控股股東中生集團“疫苗換血”的資產(chǎn)置換交易，但是前三季度歸母凈利潤出現(xiàn)了超過60%的降幅，表明公司尚處在重組后的轉(zhuǎn)型整合階段，見下表：

 從上表的數(shù)據(jù)來看，前三季度生物制品板塊龍頭公司普遍有上佳表現(xiàn)，像長春高新、通化東寶等細分領(lǐng)域龍頭通過結(jié)構(gòu)調(diào)整、規(guī)模效應(yīng)、市場開拓、新品上量、政策受益等促使業(yè)績增長加速。目前，細分行業(yè)中疫苗領(lǐng)域大品種陸續(xù)獲批上市，迎來拐點契機；一向擁有類資源牌照壟斷優(yōu)勢的血制品領(lǐng)域在前期人血白蛋白供求出現(xiàn)過剩、估值承壓后已逐漸開始企穩(wěn)。展望未來，我們認(rèn)為生物制品作為進入壁壘高、產(chǎn)品獨占性強的細分行業(yè)，仍將保持良好的發(fā)展態(tài)勢，但其內(nèi)部的分化將加劇。凝血因子、HPV疫苗等治療效果明確、技術(shù)壁壘高的品種有望獲得持續(xù)較快的發(fā)展，而部分具有輔助用藥屬性的大品種則可能在醫(yī)?？刭M、藥占比控制的背景下面臨較大壓力。 

（五）醫(yī)藥商業(yè)：兩票制下市場集中度提升，處方藥外流成未來看點

 醫(yī)藥商業(yè)板塊里國藥、華東醫(yī)藥、上藥、九州通的龍頭地位和板塊格局未發(fā)生根本性變化，支撐板塊估值的仍是處于探索階段的處方藥外流試點。今年前三季度，醫(yī)藥商業(yè)25家上市公司實現(xiàn)營收3863.8億元，歸母凈利潤138.21億元，同比分別增長17.11%和15.15%，表現(xiàn)相對平穩(wěn)。業(yè)績排名前十家的公司如下表所示：

 從上表所列的數(shù)據(jù)可以看出，今年前三季度，以上藥為代表的全國分銷龍頭的業(yè)績增速保持穩(wěn)健，在兩票制、二次議價等的影響下緩慢復(fù)蘇。而中國醫(yī)藥在完成資產(chǎn)重組后，目前已經(jīng)發(fā)展成為集“工、商、貿(mào)”于一體，多地協(xié)同發(fā)展的綜合性醫(yī)藥公司，行業(yè)地位和競爭優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，業(yè)績增速超過營收增速即是一個證明。國藥股份、九州通等部分區(qū)域性分銷龍頭則實現(xiàn)較快增長。大部分藥店龍頭在內(nèi)生外延驅(qū)動下保持較快增長。中長期來看，全國性和區(qū)域性的“分銷+零售”雙龍頭將獲得業(yè)務(wù)增量，受益于兩票制帶來的行業(yè)集中度的提升。值得注意的是，目前處方藥外流在各地尚處于探索試點階段，但“醫(yī)藥分離”在國家主管部門的推動下已經(jīng)成為大勢所趨，一心堂、大參林和益豐藥房等連鎖藥店龍頭企業(yè)未來受益于處方藥外流是大概率事件。 

（六）醫(yī)療服務(wù)：合同外包（CRO）悄然崛起

 A股醫(yī)療服務(wù)板塊只有17家上市公司，但估值在A股醫(yī)藥生物六個細分領(lǐng)域中一直是最高的，并且比其它板塊高出數(shù)倍之多，即便經(jīng)歷了大跌之后依然如此，意味著市場上投資者對這個板塊始終保持著看好的態(tài)度。今年前三季度醫(yī)療服務(wù)板塊17家上市公司合計實現(xiàn)營收357.98億元，實現(xiàn)歸母凈利潤42.85億元；營收業(yè)績的平均增速分別只有29.39%和8.90%，主要是受到恒康醫(yī)療等個別公司股權(quán)質(zhì)押危機“爆雷”拖累。下表列示了醫(yī)療服務(wù)板塊內(nèi)，歸母凈利潤排名前五的上市公司： 

從上表所列的數(shù)據(jù)觀察，不論是新進的藥明康德，還是此前一直領(lǐng)跑的愛爾眼科、美年健康等民營醫(yī)院龍頭。均保持了高速增長，并且還是多極驅(qū)動板塊高增長，僅環(huán)比略有下降。亮麗的業(yè)績數(shù)據(jù)，同時也體現(xiàn)了A股醫(yī)療服務(wù)板塊市值估值主要依靠這些龍頭個股支撐的特點，預(yù)計未來仍會保持較快增長。業(yè)績表現(xiàn)靚麗，一方面是因為在產(chǎn)品服務(wù)的定價方面受到的行政限制較少，長期表現(xiàn)空間廣闊，另一方面龍頭公司不斷策劃實施的外延收購也貢獻一定邊際彈性，龍頭公司愛爾眼科、通策醫(yī)療等業(yè)績高速增長；藥明康德、泰格醫(yī)藥等CRO龍頭在行業(yè)持續(xù)向好的趨勢下，在訂單驅(qū)動下業(yè)績繼續(xù)快速增長，這也提示了在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的大背景下，面向B端的公司未來將享有更多的機會與發(fā)展空間。 

結(jié)論：長風(fēng)破浪會有時，直掛云帆濟滄海 

二級市場的挫折固然劇烈，不過在螺旋型上升中曲折前進是事物發(fā)展的常態(tài)。綜合280多家上市公司三季報數(shù)據(jù)，以及各家券商發(fā)布的行業(yè)研報觀點來分析，牛牛金融中心認(rèn)為A股醫(yī)藥生物板塊此前經(jīng)歷的大幅度調(diào)整并未改變其中長期向上發(fā)展擴張的邏輯基調(diào)，畢竟人對于自身生命健康的需求從未有過停息的時候。因此醫(yī)藥行業(yè)從不缺乏新產(chǎn)品、新技術(shù)、新的商業(yè)模式。 在宏觀經(jīng)濟去杠桿、去產(chǎn)能和醫(yī)改步入深水區(qū)的后紅利時代，A股醫(yī)藥板塊乃至國內(nèi)醫(yī)藥生物行業(yè)仍將保持較為穩(wěn)定的增速，而且行業(yè)中長期前景向好，只是具體到各個細分領(lǐng)域來看，結(jié)合三季報數(shù)據(jù)分析，不同的細分領(lǐng)域、不同的公司間未來的分化會逐漸明顯。