首例！離開新三板一年，文旅科技作價20億借殼云南旅游

看慣了新三板公司被上市公司時候的橋段，今天我們來換個口味。

除了被收購，新三板公司有時也會“反戈一擊”，在獨立IPO走不通之時，選擇借殼上市。我們所熟知的，九鼎集團(430719)就曾在2015年借殼中江地產登陸A股。

此后，華圖教育先后試圖借殼ST新都和揚子新材，但都以失敗告終。最近的案例里是，天驕股份(835422)今年3月從新三板摘牌后，嘗試借殼*ST獅頭曲線上市，也因后者大股東變更最終流產。

就在本周，又一例新三板公司擬借殼上市的方案新鮮出爐：從新三板摘牌僅一年的文旅科技(833775)，將以20.16億元的總體估值借殼中小板上市公司云南旅游(002059)。

目前，云南旅游已發(fā)布《發(fā)行股份及支付現金購買資產暨關聯交易預案》。

文旅科技本是另一上市公司華僑城A(000069)的控股子公司，在新三板摘牌后，華僑城A又將所持有的文旅科技60%股份轉讓給了其大股東華僑城集團，后者同時又是云南旅游的控股股東。這些復雜的交易背后，又體現了一家央企產業(yè)并購的何種新思路？三胖哥今天來和各位老板們一起聊聊。

一、交易方案：文旅科技曲線上市

按照慣例，還是現將本次并購的大致方案給大家介紹一下，交易基本要素如下：

交易標的：深圳華僑城文化旅游科技股份有限公司100%股權；

交易對手：華僑城集團、李堅、文紅光、賈寶羅；

標的作價：20.16億元（預估）；

支付方式：以股份方式支付92%（18.55億元），云南旅游發(fā)行2.79億股，現金支付8%（1.61億元）；

財務數據方面，文旅科技2015-2017年以及2018年一季度，分別實現營業(yè)收入2.39億元、3.27億元、4.12億元和5,750.83萬元，實現歸母凈利潤6299萬元、8672萬元、1.56億元和904.28萬元。截至2018年一季度末，文旅科技擁有總資產10億元，凈資產3.42億元。

按照2017年凈利潤測算，本次交易的總體估值對應靜態(tài)市盈率12.92倍。四名交易對手方，還就本次交易簽訂了業(yè)績承諾及補償協議。不過，在這份交易預案中，并未披露具體的對賭數據。

由于凈資產和凈利潤兩大財務指標均超過上市公司100%，加之華僑城集團2017年4月取得云南旅游控股權，至今未滿60個月，本次交易構成了重組上市。交易完成后，華僑城集團合計持股比例將從此前的49.52%增加至53.86%，文旅科技實現了曲線上市。

二、文旅科技：華僑城布局七年

文旅科技最早成立于2009年12月，設立之初名為“深圳市落星山科技有限公司”，由黃冰及曾仁青共同出資設立。兩年后，兩位創(chuàng)始人將股份轉讓給了文紅光和賈寶羅，加上后來進入的李堅，形成了公司最初的股權結構。

2011年8月，上市公司華僑城A斥資1800萬元，取得了落星山科技控制權，并更名為深圳華僑城文化旅游科技有限公司”，對應文旅科技的總估值為3000萬元。

2015年10月30日，文旅科技在新三板掛牌，轉讓方式為協議轉讓。直到2017年7月5日公司在新三板終止掛牌，都未發(fā)生過交易，也未進行過融資，公司股權結構未發(fā)生變化。

文旅科技的主營業(yè)務是向游樂園、主題公園和城市綜合體等文化旅游景區(qū)提供園區(qū)策劃設計、高科技游樂設備研發(fā)生產、工程代建等系列綜合服務，以室內游樂設備為主，主要由特種電影構成。

1）園區(qū)策劃設計：為建設單位定制旅游景區(qū)整體建設設計方案，包括旅游景區(qū)整體及各分區(qū)創(chuàng)意概念策劃、園區(qū)內游樂設備及配套設施規(guī)劃設計等。

2）高科技游樂設備研發(fā)與生產：包括高科技游樂設備的硬件制造及設備配套的特種電影開發(fā)，擁有國家A 級特種游樂設備資質，產品已應用于蘇州樂園、樂多港奇幻樂園、淹城春秋樂園、蚌埠花鼓燈嘉年華等旅游景區(qū)。

3）工程代建：協助建設單位建立各項施工工作整體安排、協助建設單位履行各項工程招標、協助管理各具有資質的施工隊伍的工作推進、配合建設方履行質量監(jiān)督和工程驗收等。

三大業(yè)務的相互聯動，使文旅科技能夠為旅游景區(qū)提供一站式解決方案，形成業(yè)務競爭力。

從上面的這份財務數據不難看出，文旅科技的業(yè)績增速十分驚人。2013年，文旅科技營業(yè)收入為1.79億元，歸母凈利潤為3577萬元。到了2017年，公司的營業(yè)收入和凈利潤分別為4.12億元、1.56億元，年復合增長率達到23%和44%。

在從新三板摘牌后，入局文旅科技近六年的華僑城A將60%股權轉手賣了個自己的大股東華僑城集團。交易預案披露，本次股權轉讓，文旅科技60%股權作價10.17億元，整體估值16.95億元。短短六年時間，華僑城A的這筆投資竟然賺了55倍！

能在短短幾年時間里，實現業(yè)績和估值的高增長，文旅科技依靠的不僅是國內游客興趣變化帶來的主題公園高增長和自身的技術優(yōu)勢，也離不開華僑城集團強有力的品牌優(yōu)勢。

三、國改借殼，一箭雙雕

除了實現文旅科技自身的資本化目的，這筆交易還有更深層次的意義，更有可能成為國企混改的代表作。

本次交易的另一方云南旅游，早在2000年就已上市，原為云南省國資委間接控股。2017年4月，央企華僑城集團通過全資子公司華僑城（云南）投資有限公司，對云南旅游的大股東云南世博旅游控股集團有限公司進行增資，獲得其控股權，進而導致云南旅游控制權變更為國務院國資委。

華僑城集團，作為國務院國資委全資控股的大型央企，2017年實現營業(yè)收入801億元，歸母凈利潤59億元，擁有3224億元總資產和506億元凈資產，目前控股華僑城A和深康佳A兩家A股上市公司。無疑，華僑城是一個非常優(yōu)異的國有資產。

再看云南旅游，公司是1999年昆明世博會的產物，目前主要經營管理世博園，逐漸升級為旅游社區(qū)開發(fā)營運商。2017年，公司實現營業(yè)收入16.2億元，扣非后凈利潤6290萬元。停牌前，云南旅游的市值為53.20億元。

從上述分析可以看出，這次的交易相當于華僑城集團把文旅科技這個資產在華僑城A與云南旅游之間做了一次騰挪，卻達到了一箭雙雕的目的：一方面，文旅科技借殼上市，華僑城A的投資獲得了高額回報；另一方面，云南旅游充實了基本面，提高了盈利能力，與文旅科技有望在經營業(yè)務方面形成良好互補，未來的股價可期。

四、強監(jiān)管下的另辟蹊徑

文旅科技2017年歸母凈利潤高達1.56億元，無論是沖擊創(chuàng)業(yè)板還是主板，都綽綽有余。在借殼上市嚴審的情況下，為何文旅科技不選擇正常路徑，獨立上市？

第一，在控股股東為華僑城A的情況下，存在上市公司子公司的問題。目前，A股上市公司拆分控股子公司在境內上市還尚無先例，僅有少數上市公司通過股權轉讓逐步減持后讓出控制權，實現參股子公司境內上市（如康恩貝分拆佐力藥業(yè)）。所以，2017年8月以前，文旅科技是無法獨立IPO的。

第二，去年發(fā)生過控股股東變更。《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中規(guī)定，“發(fā)行人最近 3 年內主營業(yè)務和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。”2017年8月，華僑城A將文旅科技股份轉讓給華僑城集團，盡管實際控制人未發(fā)生變更，但控股股東從華僑城A變成了華僑城集團。報告期內發(fā)生控股股東變更，此前的IPO過會案例也很少（過會案例參考中源家居）。

第三，關聯交易。一直以來，關系到上市公司的獨立性、交易公允性和真實性等問題，關聯交易始終是IPO被否的主要原因之一。文旅科技作為華僑城子公司，客戶也同樣牽涉到華僑城旗下東部華僑城、世界之窗、歡樂谷等景區(qū)。雖然交易預案中并未公布文旅科技主要客戶銷售情況，但從公司新三板掛牌期間披露的信息來看，這塊關聯交易不會少。

綜上所述，文旅科技盡管利潤體量夠大，但獨立上市難度不小，只能選擇“曲線救國”。事實上，云南旅游也并非文旅科技的第一次選擇，早在2015年12月，公司就曾試圖以16億元的交易對價借殼ST宏盛上市，但最終終止。

結束語

以往，我們總是認為上市公司子公司只能在新三板掛牌，除了祈求新三板的流動性改善，投資者幾乎沒有其他的退出路徑。而這一次，文旅科技用事實說話，證明只要公司足夠優(yōu)秀，管理層善于用好資本運作手段，優(yōu)質資產的資本化只是時間問題。一旦這筆交易成功獲批，文旅科技也將成為首家在新三板摘牌后通過借殼上市的方式登陸A股的公司。讓我們一起祝它好運！