天星資本管理合伙人何沛釗：投資機(jī)構(gòu)應(yīng)深入產(chǎn)業(yè)做價(jià)值投資（附實(shí)錄）

挖貝網(wǎng)訊 7月4日消息，2017挖貝新三板投資大會(huì)今日在上海舉辦，本次大會(huì)由新三板專(zhuān)業(yè)門(mén)戶(hù)挖貝網(wǎng)發(fā)起主辦、信息服務(wù)平臺(tái)企酷金服聯(lián)合主辦，以“新起點(diǎn)·新視界·新高度”為主題，旨在集聚市場(chǎng)資源、挖掘投資機(jī)會(huì)，為市場(chǎng)搭建合作橋梁，共同探索價(jià)值投資新視界。

來(lái)自新三板的代表性投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人、優(yōu)秀企業(yè)領(lǐng)袖、知名財(cái)經(jīng)領(lǐng)域?qū)＜覍W(xué)者、權(quán)威媒體代表等數(shù)百人出席本次大會(huì)，挖貝網(wǎng)對(duì)此進(jìn)行全程圖文直播。

天星資本管理合伙人何沛釗在《9000+  企業(yè)出路》的主題演講中表示，新三板改革的目標(biāo)是一定的。投資機(jī)構(gòu)目前應(yīng)該不猜政策，要跳出三板投三板，深入產(chǎn)業(yè)做價(jià)值投資。

他表示，有條件的企業(yè)盡量掛牌，如果一個(gè)企業(yè)新三板掛牌后融不到資，不掛牌一定更融不到資。

天星資本管理合伙人何沛釗（挖貝網(wǎng)wabei.cn配圖）

以下為演講實(shí)錄：

天星資本管理合伙人何沛釗：尊敬的趙處長(zhǎng)，各位嘉賓，依然堅(jiān)守并且?jiàn)^戰(zhàn)在新三板戰(zhàn)場(chǎng)上的同仁們，上午好！非常感謝主辦方挖貝網(wǎng)的邀請(qǐng)讓我來(lái)到上海跟各位做這次匯報(bào)，今天給大家匯報(bào)題目是《9000+企業(yè)的去向》。在講之前，我想首先跟大家說(shuō)一下宏觀背景，新三板整個(gè)板塊的去向。從三個(gè)方向探討，目標(biāo)、路徑和時(shí)間表，就是新三板要干成為什么樣，怎么干，時(shí)間怎么安排。

首先看新三板發(fā)展目標(biāo)，就是一直說(shuō)不忘初心。這么多年以來(lái)，政府為什么加大力度搞新三板，從2013、2014年開(kāi)始搞。要了解新三板成立的本質(zhì)，政府搞新三板的本質(zhì)是什么，我們認(rèn)為新三板就是注冊(cè)制的試驗(yàn)田，過(guò)去中國(guó)資本市場(chǎng)是審核制，建立在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的，匹配90年代短缺經(jīng)濟(jì)為主的市場(chǎng)，解決國(guó)企脫貧問(wèn)題成立的兩個(gè)市場(chǎng)。

 在中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期，需要匹配創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，我們認(rèn)為中國(guó)需要一個(gè)市場(chǎng)化程度更高的，以市場(chǎng)化為靈魂的市場(chǎng)作為載體，這是我認(rèn)為政府在大力度搞新三板的根本目標(biāo)。也就是說(shuō)，新三板未來(lái)一定是獨(dú)立發(fā)展的市場(chǎng)，可能現(xiàn)在是苗圃、土壤，最終肯定是一片茂密的森林。

第二，新三板改革的路徑。新三板怎么搞，其實(shí)我相信這些手段在座的都知道，從2014年開(kāi)始擴(kuò)容，一步一步推出來(lái)了做市商制度，交易制度的改革，之后可能再分層、投資者適當(dāng)性管理等等。

 最后，改革時(shí)間表。應(yīng)該沒(méi)有人可以準(zhǔn)確把握政策什么時(shí)候推。但是我們可以總結(jié)，新三板發(fā)展的目標(biāo)，我們內(nèi)心是有數(shù)的，未來(lái)獨(dú)立發(fā)展的市場(chǎng)，是一片森林，但是發(fā)展的節(jié)奏，政策推出的節(jié)奏，我們認(rèn)為取決于兩個(gè)因素：

第一，監(jiān)管層市場(chǎng)的博弈。在2015年上半年的時(shí)候，體現(xiàn)得非常充分，當(dāng)時(shí)包括投資者下降，包括競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)的推出都是箭在弦上，當(dāng)時(shí)掛牌企業(yè)只有一兩千家情況下，很多股票雞犬升天，反過(guò)來(lái)引起監(jiān)管層高度警惕，為了打消市場(chǎng)預(yù)期很多政策就沒(méi)有推。監(jiān)管和市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)博弈，會(huì)很大程度上影響新三板改革的路徑和時(shí)間表，這是第一個(gè)因素。

第二，新三板改革的目標(biāo)是一定的，但是時(shí)間是不好說(shuō)，但是今年很大概率是不會(huì)有什么大動(dòng)作的，明年后年是可以有預(yù)期的。

總結(jié)起來(lái)還是一句話，我們認(rèn)為新三板前景還是非常美好的，但是道路非常曲折，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)講面對(duì)現(xiàn)在新三板的形式應(yīng)該怎么做，我總結(jié)了幾條：

不猜政策，賭政策，跳出三板投三板。這是2015年下半年以來(lái)逐步微調(diào)的策略，經(jīng)過(guò)2015年上半年非理性的搶籌階段，很多機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者非理性的搶籌，我們自身也有一些非理性，要深入產(chǎn)業(yè)做價(jià)值投資，真正投到新興產(chǎn)業(yè)，高成長(zhǎng)有顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)做價(jià)值投資。沒(méi)有新三板時(shí)怎么投，現(xiàn)在就怎么投。

 切入正題，9000+企業(yè)何處去？題目是之前定好的，準(zhǔn)備材料之前我在思考，9000+企業(yè)是什么群體正好可以歸成一類(lèi)。我看到這么一個(gè)圖，基礎(chǔ)層企業(yè)是9000多家，創(chuàng)新層企業(yè)1300多家，我大概知道了題目的主旨可能想讓我探討一些沒(méi)有分到創(chuàng)新層的企業(yè)未來(lái)應(yīng)該如何發(fā)展如何做？首先我做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)，企業(yè)掛牌新三板最主要的目標(biāo)和功能想融到資金，募集資金的。我從2014年新三板擴(kuò)容之前，一直到上個(gè)月做了一些發(fā)行統(tǒng)計(jì)，首先把基礎(chǔ)層，按照最新的標(biāo)準(zhǔn)9000多家基礎(chǔ)層企業(yè)從2014年開(kāi)始融資數(shù)據(jù)做了統(tǒng)計(jì)，大概3500多家企業(yè)進(jìn)行了5000次左右的增發(fā)，平均每家企業(yè)融到6000萬(wàn)資金，基礎(chǔ)層企業(yè)里面有不到40%的企業(yè)進(jìn)行過(guò)新三板發(fā)行的，平均每個(gè)企業(yè)融到6000萬(wàn)。針對(duì)1392個(gè)創(chuàng)新層企業(yè)做了統(tǒng)計(jì)，在這些企業(yè)當(dāng)中有1311家企業(yè)在新三板上完成過(guò)增發(fā)，發(fā)行了2300多次發(fā)行1300多億人民幣，平均單家是1億多，數(shù)據(jù)上明顯看出創(chuàng)新層企業(yè)的融資功能顯著好于基礎(chǔ)層企業(yè)的。

 這9000家企業(yè)往何處去？我想這些企業(yè)也不是簡(jiǎn)單的一刀切，經(jīng)過(guò)過(guò)去我們地毯式的搜索包括經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，我們覺(jué)得這些企業(yè)大概可以分成四類(lèi)：

 第一類(lèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，暫時(shí)沒(méi)有達(dá)到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的，這些企業(yè)不少，比如我們投資的客如云，2015年我們投資客如云的時(shí)候它離創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)還是比較遠(yuǎn)的，由于有殺手級(jí)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在新興行業(yè)里面做到排頭兵位置，2016年年報(bào)出來(lái)之后，自然而然就進(jìn)入了創(chuàng)新層，類(lèi)似企業(yè)在新三板非常多，很多企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)一，標(biāo)準(zhǔn)二都可以達(dá)得到，但是由于共同標(biāo)準(zhǔn)特別是60天交易日達(dá)不到，無(wú)法進(jìn)入創(chuàng)新層這些企業(yè)數(shù)量是不少的。

 第二類(lèi)，企業(yè)一般持續(xù)經(jīng)營(yíng)沒(méi)有問(wèn)題，想要進(jìn)入創(chuàng)新層比較困難有的夠一夠也可以，但是整體比較困難。

 第三類(lèi)，企業(yè)質(zhì)量比較差掛牌成本大于收益，掛牌要付出很多顯性和隱性成本，付給中介機(jī)構(gòu)的錢(qián)交的稅遠(yuǎn)大于你的收獲，進(jìn)入創(chuàng)新層也沒(méi)有希望。

 第四類(lèi)，企業(yè)就是套，可能也不能稱(chēng)之為企業(yè)，掛牌的時(shí)候幾個(gè)篡一個(gè)局為了獲得政府補(bǔ)貼掛牌了。

 我們9000家企業(yè)可以分成四大類(lèi)，這四類(lèi)企業(yè)應(yīng)該怎么做，去向是什么，我們做了總結(jié)。第一是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，暫時(shí)未達(dá)到創(chuàng)新標(biāo)準(zhǔn)，其實(shí)就是兩個(gè)字等待就可以了。比如客如云做好自己的業(yè)務(wù)，今年分不了創(chuàng)新層明年也可以分，就算創(chuàng)新層分不了企業(yè)很優(yōu)質(zhì)可能并購(gòu)也好，IPO也好都是可以期待的，這類(lèi)企業(yè)我們也是從來(lái)不擔(dān)心的。

第二類(lèi)企業(yè)質(zhì)量一般不好不壞，特點(diǎn)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)沒(méi)有問(wèn)題，小日子過(guò)得比較舒服，也有穩(wěn)定的上下游關(guān)系，短期來(lái)看活得必須好，做大做強(qiáng)沒(méi)有希望。對(duì)于這類(lèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，八仙過(guò)海各顯神通，很有可能是某個(gè)地方或者某個(gè)縣級(jí)市里面還做的不錯(cuò)的企業(yè)，可能也能融到資，身邊親戚朋友，當(dāng)?shù)卣姓?，也可以融到資，掛牌之后可能政府會(huì)給予一些土地等一些優(yōu)惠政策，也可以活的比較舒服，這些企業(yè)如果可以通過(guò)并購(gòu)重組的方式做大，就盡快進(jìn)行并購(gòu)重組，或者自己日子過(guò)得不錯(cuò)也可以繼續(xù)待在三板上，作為一個(gè)公眾公司還有很多好處的?？偨Y(jié)這些這些企業(yè)就是八仙過(guò)海各顯神通。

 第三類(lèi)劣質(zhì)企業(yè)，我們的建議是盡快主動(dòng)摘牌。

 第四類(lèi)企業(yè)應(yīng)該說(shuō)盡快賣(mài)殼掛牌的目標(biāo)就是就是為了賣(mài)殼，盡快的解套就可以了。這是9000家企業(yè)的構(gòu)成和去向。

 昨天有18家企業(yè)由于沒(méi)有披露年報(bào)被強(qiáng)制摘牌，新三板真是一個(gè)魚(yú)龍混雜的市場(chǎng)，不適合掛牌新三板，不規(guī)范的企業(yè)希望盡快被市場(chǎng)淘汰也是一個(gè)好現(xiàn)象。

 講完9000家企業(yè)的去向，我想講未掛牌的企業(yè)去向，很多企業(yè)不愿意掛牌新三板，怎樣做工作都不愿意聽(tīng)，我想拋出我們的觀點(diǎn)和結(jié)論，有條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)盡量掛牌。掛牌的成本不會(huì)影響你的發(fā)展，短期之內(nèi)也不會(huì)申報(bào)IPO，這類(lèi)有條件的企業(yè)應(yīng)該盡早掛牌，如果一個(gè)企業(yè)在新三板掛牌之后融不到資，不掛牌更融不到資，邏輯非常簡(jiǎn)單。兩個(gè)一模一樣的企業(yè)，團(tuán)隊(duì)、業(yè)務(wù)都一樣，唯一區(qū)別是一個(gè)掛牌了，一個(gè)沒(méi)有掛牌，從投資機(jī)構(gòu)角度來(lái)講我們肯定更愿意投掛牌企業(yè)，交易和退出都不說(shuō)，就有一家它是規(guī)范的，有證監(jiān)會(huì)和機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，年報(bào)要披露和審計(jì)，我們更寧愿以相對(duì)高一點(diǎn)點(diǎn)的估值投掛牌企業(yè)，企業(yè)掛牌沒(méi)有壞處，肯定是對(duì)于你融資有幫助的。

另外有條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)死活不掛牌的原因是什么？我們最近投的一個(gè)企業(yè)，還不錯(cuò)，投資的時(shí)候也約定了投完之后掛牌新三板，協(xié)議里面做了約定，投完之后要掛牌。但是到現(xiàn)在幾個(gè)月之后，這個(gè)企業(yè)找各種理由搪塞或者不想掛牌，說(shuō)這個(gè)股東不同意，那個(gè)不同意，三板這不好，那不好，對(duì)于這類(lèi)型的企業(yè)如果不是有極特殊的原因，這類(lèi)企業(yè)死活不愿意掛牌新三板的原因就是懼怕監(jiān)管，每年財(cái)務(wù)都以相關(guān)規(guī)范的口徑，你有業(yè)績(jī)對(duì)賭掛牌之后調(diào)財(cái)務(wù)報(bào)表比較難，很可能觸發(fā)對(duì)賭，這類(lèi)型的企業(yè)投資機(jī)構(gòu)要重點(diǎn)警惕，這應(yīng)該也可以說(shuō)到不少企業(yè)家的心坎里面去，有條件的企業(yè)各種搪塞不掛牌只有一個(gè)原因就是懼怕監(jiān)管。

吐槽時(shí)間，不是吐槽政策也不是吐槽管理層，吐槽的是在工作過(guò)程當(dāng)中遇到的一些不太良好的現(xiàn)象，在今年1月份北京挖貝網(wǎng)論壇上我說(shuō)過(guò)一個(gè)案例，2015年我們投資過(guò)新三板上一個(gè)掛牌企業(yè)，在投完一年多之后，這個(gè)企業(yè)遲遲沒(méi)有給我們確權(quán)，在挪用并占用我們的投資款一年多之后，突然發(fā)了一個(gè)公告取消定增，我們通過(guò)各種途徑找了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，他們說(shuō)他們沒(méi)有處罰權(quán)利讓我們找了證監(jiān)局。1月份北京論壇上我們的錢(qián)還沒(méi)有追回來(lái)，現(xiàn)在比較幸運(yùn)我們錢(qián)已經(jīng)全部找回來(lái)了。這是當(dāng)時(shí)說(shuō)的案例，今天想說(shuō)另外兩個(gè)不太美好的現(xiàn)象。

 目前新三板上投資IPO企業(yè)是比較火熱的投資方向，但是現(xiàn)在IPO投資的熱度仿佛讓我看到2015年上半年在新三板搶籌的景象，投資者還是要擦亮自己的眼睛，否則一兩年之后可能也是一地雞毛，我們碰到兩個(gè)企業(yè)都是新三板比較知名的企業(yè)，都是準(zhǔn)備IPO，其中一家在過(guò)去兩三年從財(cái)務(wù)報(bào)表上來(lái)看，利潤(rùn)每年都在增長(zhǎng)，增長(zhǎng)幅度不小，都有幾千萬(wàn)利潤(rùn)，輕松達(dá)到IPO指標(biāo)，在細(xì)分領(lǐng)域是一個(gè)龍頭。在今年二三月份準(zhǔn)備對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，當(dāng)時(shí)企業(yè)準(zhǔn)備報(bào)IPO了，企業(yè)一直跟我們說(shuō)2016年的利潤(rùn)是大幾千萬(wàn)一個(gè)確定的數(shù)。

 根據(jù)過(guò)去財(cái)務(wù)報(bào)表我們也來(lái)推測(cè)，大致問(wèn)題應(yīng)該不大，結(jié)果今年春節(jié)之后IPO團(tuán)隊(duì)進(jìn)場(chǎng)之后發(fā)現(xiàn)實(shí)際的利潤(rùn)只有承諾利潤(rùn)的10%，就是90%的利潤(rùn)在IPO團(tuán)隊(duì)進(jìn)場(chǎng)審計(jì)之后都蒸發(fā)掉了，這是一個(gè)比較惡性的案例，后面我們就沒(méi)有投資，這個(gè)企業(yè)也沒(méi)有融到資之后，也沒(méi)有進(jìn)入到創(chuàng)新層。

 另外一個(gè)企業(yè)還在創(chuàng)新層當(dāng)中，這個(gè)案例還沒(méi)有曝出來(lái)，也是創(chuàng)新層里面一個(gè)比較知名的公司，從2013、2014年開(kāi)始業(yè)績(jī)漲的比較快，所處行業(yè)也是新興行業(yè)，也是券商進(jìn)場(chǎng)做IPO之后發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，2015年、2016年報(bào)表沒(méi)有辦法使用，大概很大比例的收入都是來(lái)源于關(guān)聯(lián)交易，三板審計(jì)報(bào)表年報(bào)里面從來(lái)沒(méi)有披露過(guò)這些關(guān)聯(lián)交易，很大可能性是虛增收入和利潤(rùn)做假賬，這也是一個(gè)案例蒙蔽了不少投資者，這個(gè)公司目前看不出來(lái)，在創(chuàng)新層里面比較知名。

 在這里我想對(duì)新三板上極少數(shù)沒(méi)有契約精神的企業(yè)，應(yīng)該說(shuō)我的用詞不準(zhǔn)確，應(yīng)該是新三板一定數(shù)量沒(méi)有契約精神的企業(yè)說(shuō)，我們進(jìn)行一系列經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的時(shí)候要樹(shù)立起自己的信用，對(duì)得起股東，對(duì)得起市場(chǎng)，對(duì)得起自己，最后號(hào)召整個(gè)新三板市場(chǎng)的參與者，包括投資人、企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)在挖貝網(wǎng)帶領(lǐng)下，共同打造一個(gè)公開(kāi)公正的市場(chǎng)環(huán)境，共同為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)作出貢獻(xiàn)。謝謝大家！