并購夭折案例頻發(fā)：新三板仍是上市公司的并購池？

近期，上市公司收購掛牌企業(yè)的失敗案例時有發(fā)生。

5月8日，揚子新材(002652.SZ)并購華圖教育一案宣布終止，揚子新材公開披露的原因是“華圖教育股東未能就業(yè)績補償事宜達成一致”。

公開資料顯示，2017年以來的四個月時間，已經(jīng)有廣安愛眾(600979.SH)收購宣燃股份(836102.OC)、北京君正(300223.SZ)收購思比科(833220.OC)等收購案宣布夭折。另外，樂華文化(833564.OC)因“公司股東對對接A股市場的條件和方式產(chǎn)生了不同想法”主動終止被上市公司收購。

如此種種，使人心生疑惑，在IPO審核提速，再融資收緊的當下，新三板還是上市公司的“并購池”嗎?

“并購池”地位穩(wěn)固

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年1-4月，新三板市場共計新增38起上市公司并購新三板公司案例(在choice數(shù)據(jù)基礎上剔除受讓股權比例小于20%的案例)，涉及交易金額超117億元。而2016年同期，新三板市場共計新增20起上市公司并購新三板公司案例，涉及交易金額超24億元。

一方面，從新增上市公司并購掛牌公司案例數(shù)量分析，2017年1-4月上市公司并購掛牌公司案例較上年同期增長18起，增幅90%。另一方面，2017年1-4月，上市公司并購掛牌公司總交易金額較上年同期增長約93億元，增幅達3.87倍。

然而，不容忽略的事實是，2016年4月30日至2017年4月30日，新三板掛牌公司數(shù)量由6945家增至11113家，掛牌公司數(shù)量同比增長60%。

不過，即使在剔除掛牌公司數(shù)量增長因素后，2017年1-4月，上市公司并購新三板公司案例數(shù)量及交易總額均有明增長。此外，對實施完成的上市公司收購掛牌公司案例的分析，進一步證明新三板依舊是上市公司的“并購池”。

根據(jù)choice數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，2017年1-4月，共有楚天高速(600035.SH)收購三木智能(837418.OC)等16起上市公司并購掛牌公司案例實施完成，涉及交易金額超60億元。而在2016年同期，共實施完成7起上市公司并購掛牌公司案例，涉及交易金額超25億元。

據(jù)此計算，2017年1-4月實施完成的上市公司收購掛牌公司案例數(shù)量較上年同期增長1.28倍，相對應的交易金額較2016年同期增長1.4倍。同樣剔除掛牌公司數(shù)量同比增長60%的因素，上市公司收購掛牌公司的活躍度仍明顯增加。

由此可見，新三板的“上市公司并購池”地位依舊“穩(wěn)固”。

對此，聯(lián)訊新三板研究院分析師認為，部分有被收購意向的掛牌公司獨立IPO的道路通常比較“坎坷”，一方面是沒有及早做IPO相關的準備同時不愿等待排隊審核。另一方面，與擬IPO企業(yè)相比，謀求被上市公司收購意愿強烈的掛牌公司，其資本運作策略相對被動，更傾向在付出成本較少的前提下實現(xiàn)自身利益最大化。

“另外，今年以來，監(jiān)管部門對上市公司再融資收緊，主要是限制融資規(guī)模，限制影視游戲等跨行業(yè)并購。對于估值較低的新三板企業(yè)而言，上市公司可采用現(xiàn)金收購的方式，能夠避免再融資新政的限制。”該人士進一步表示。

業(yè)績承諾成必備條款

值得注意的是，近日，揚子新材在公布終止并購華圖教育時稱，此次重大事項終止原因系“華圖教育股東未能就業(yè)績補償事宜達成一致”。

市場專業(yè)人士對新三板在線分析稱，高額業(yè)績承諾是支撐被收購標的估值的關鍵要素。的確，業(yè)績對賭在上市公司并購掛牌公司案例中屢見不鮮，甚至成為必備條款。新三板在線根據(jù)choice數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，截至5月8日，新三板歷史上共實施完成6起交易對價超10億元的上市公司收購掛牌公司案例，全部附有業(yè)績承諾條款。

截至目前，南洋股份(002212.SZ)57.50億元收購天融信(834032.OC)100%股權，依然是新三板市場上“最貴”的收購案。不過，57.50億元對價的背后是天融信(原)全體股東對公司2016至2018年業(yè)績的承諾。

公開資料顯示，南洋股份收購天融信的業(yè)績承諾條款是，天融信全體股東承諾天融信合并報表中2016年度扣非凈利潤不低于2.88億元，2016年度和2017年度扣非凈利潤累計不低于人民幣6.75億元，2016、2017和2018年度扣非凈利潤累計不低于11.79億元(同時對2016至2018年度凈利潤做出承諾)。

不僅是天融信，被天際股份(002759.SZ)27億元收購100%股權的新泰材料(833259.OC)，以及還在申報掛牌過程中就被中文傳媒(600373.SH)26.6億元收購全部股權的智明星通(Q164383.OC)等，均對公司未來幾個年度內(nèi)的業(yè)績做出承諾。

當然，與業(yè)績承諾并行的是實際業(yè)績未達承諾標準補償方案。但部分業(yè)績承諾補償方案會同時約定超額業(yè)績獎勵相關細則。

值得注意的是，在2016年度，上述6起收購案例中的被收購公司均超額完成了收購時承諾的業(yè)績。其中，業(yè)績承諾實現(xiàn)率最高的是被中文傳媒收購的智明星通。2016年度，智明星通實現(xiàn)扣非歸母凈利5.96億元，超出并購時承諾的2.51億元，業(yè)績承諾實現(xiàn)率高達237.68%。

同時，2016年度，被天際股份收購的新泰材料的業(yè)績承諾實現(xiàn)率達到155.59%，該公司2016年度實現(xiàn)扣非凈利潤2.90億元，超額完成1億元。

此外，天融信、三木智能、華蘇科技、游愛網(wǎng)絡等被并購公司2016年度業(yè)績承諾實現(xiàn)率分別為119.53%、107.84%、106.92%和101.30%

IPO審核提速樂華文化主動終止并購

雖然新三板的上市公司“并購池”地位沒有動搖，但不容忽視的是，近期的新三板市場上被終止的上市公司收購掛牌公司案例開始頻發(fā)。

除最近剛剛被終止的揚子新材換股吸收合并華圖教育外，此前的4月13日，上市公司廣安愛眾(600979.SH)宣布停止實施收購宣燃股份(836102.OC)100%股權。終止原因系宣燃股份部分土地的權屬瑕疵以及部分對外擔保解除等問題，導致本次重大資產(chǎn)重組完成時間不能預計。但宣燃股份股票已自4月12日起在終止掛牌。

市場分析人士稱，上市公司并購掛牌公司存在談判時間長，審批流程復雜等特點。對于被并購的掛牌公司而言，在被并購事項尚不確定性時便終止掛牌，存在一定風險。

3月31日，北京君正(300223.SZ)與掛牌公司思比科(833220.OC)的收購案宣布終止。對于終止原因，北京君正稱，是由于本次重大資產(chǎn)重組涉及金額巨大，為充分降低本次交易的相關風險，公司擬對部分事項進行進一步核查完善。

對于上市公司與新三板企業(yè)之間收購案例屢屢夭折的現(xiàn)狀，聯(lián)訊新三板研究院分析人員表示，“除去監(jiān)管層面的影響外，被收購企業(yè)獅子開大口，雙方無法談攏估值也是非常重要的原因”。

通常，在上市公司收購掛牌公司案例中，上市公司一般處于“強勢”地位。但值得注意的是，在IPO審核提速的背景下，出現(xiàn)一些掛牌公司主動終止被上市公司收購的案例。

2月28日，掛牌公司樂華文化(833564.OC)宣布終止正在籌劃的上市公司共達電聲(002655.SZ)收購公司股權的重大事項，理由是“公司股東對對接A股市場的條件和方式產(chǎn)生了不同想法”。

公開資料顯示，樂華文化2016年實現(xiàn)營業(yè)收入4.74億元，較上年增長1.27倍，實現(xiàn)歸母凈利潤6448.38萬元，較上年增長28.70%?？梢姡瑯啡A文化已經(jīng)符合A股上市的財務標準。

在目前IPO審核提速背景下，樂華文化撤回并購而通過IPO上市，或許能夠實現(xiàn)利益最大化。