朱嘯虎二問(wèn)神州:對(duì)神州專車財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及估值的質(zhì)疑

2016/11/15 11:45      毛云杰

11月15日消息,繼獵鷹創(chuàng)投合伙人李圓峰在知乎的回帖中質(zhì)疑神州優(yōu)車(838006)財(cái)報(bào)后,今日金沙江創(chuàng)始人朱嘯虎也發(fā)文質(zhì)疑神州專車財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及估值。

李圓峰在知乎回復(fù)“神州專車說(shuō)自己訂單持續(xù)上漲,但為什么我打神州總是沒人接單?”中稱,神州優(yōu)車在2016年上半年財(cái)報(bào)中披露的每單消耗10.9元油費(fèi)相較2015年底14.49元的每單油費(fèi)成本降低40%,這無(wú)法與訂單趨勢(shì)匹配。

朱嘯虎表示,基于神州披露的訂單量和油費(fèi),假設(shè)每單15公里(差不多78元客單價(jià))和每公里7毛(帕薩特百公里油耗10升,GL8等商務(wù)車15升),推算出神州2015年上半年空駛率是41%,2015年下半年空駛率38%,這種程度的空駛率是正常的。但是2016年上半年推算出的空駛率僅有4%!

以下為朱嘯虎《二問(wèn)神州:對(duì)神州專車財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及估值的質(zhì)疑》全文:

我在今年4月份發(fā)表過(guò)一篇“神州專車是典型的偽共享經(jīng)濟(jì)”的文章(http://tech.qq.com/a/20160414/057619.htm)。文章最后向神州提出了兩個(gè)問(wèn)題,今年第一季度訂單有多少?單均虧損多少?我問(wèn)這兩個(gè)問(wèn)題的原因是,我認(rèn)為神州的B2C模式和傳統(tǒng)出租車公司沒有什么區(qū)別,要承擔(dān)所有的車輛成本、司機(jī)工資、油費(fèi),因此成本很高。在如此高的成本結(jié)構(gòu)下,必須要定高價(jià)走高端路線才能盈利。但是高端市場(chǎng)有多大?有多少人愿意花78元打車上下班呢(神州披露的今年第二季度的單價(jià)是78元)?所以,看到神州一直給大家展現(xiàn)的兩張看似完美的曲線圖,一張是訂單快速增長(zhǎng),另一張是單均虧損不斷收窄,我比較好奇增長(zhǎng)能持續(xù)多久,并且何時(shí)能夠盈利。

當(dāng)時(shí)神州并沒有回答我的問(wèn)題。但在8月份,神州公布了今年上半年的財(cái)報(bào),財(cái)報(bào)顯示今年上半年相比去年下半年訂單量增長(zhǎng)38%,同時(shí)單均虧損從去年下半年的40多元下降到15元。

關(guān)于增長(zhǎng)

首先,看到這樣高速的增長(zhǎng),我覺得比較奇怪。一方面,神州在今年第一季度降低了充返力度,從去年的充100返100/80/50,降為充100返20,直到4月份上市前才又做了一波充100返100的活動(dòng)。而且第一季度經(jīng)歷了春節(jié),通常而言,人們的出行需求在這期間相對(duì)會(huì)有所減少。在這樣的情況下,神州仍然實(shí)現(xiàn)了38%的增長(zhǎng)?

另一方面,神州披露的訂單量趨勢(shì)和App Annie監(jiān)測(cè)的活躍用戶數(shù)趨勢(shì)也截然不同。App Annie是全球最大的移動(dòng)應(yīng)用數(shù)據(jù)平臺(tái),總部位于美國(guó)舊金山,在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)界非常權(quán)威,因此很多投資人都用他們的數(shù)據(jù)幫助做投資決策。但是App Annie監(jiān)測(cè)到的神州的月活用戶在今年上半年并沒有增長(zhǎng),基本和去年下半年持平。無(wú)獨(dú)有偶,Trust Data兩周前公布了《2015-2016年中國(guó)網(wǎng)約車平臺(tái)發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告》,他們的數(shù)據(jù)也顯示神州今年上半年日活用戶沒有增長(zhǎng)。難道說(shuō)App Annie和Trust Data的數(shù)據(jù)都錯(cuò)了?

 App Annie神州月活數(shù)據(jù)

App Annie神州月活數(shù)據(jù)

Trust Data神州日活數(shù)據(jù)

Trust Data神州日活數(shù)據(jù)

再者,這兩天獵鷹創(chuàng)投合伙人李圓峰在知乎上發(fā)表的分析文章也令人深思。 (https://www.zhihu.com/question/52536843?guide=1&from=message&isappinstalled=0)文中基于神州披露的單量和油費(fèi)測(cè)算了單均油費(fèi)成本。奇怪的是神州的單均油費(fèi)從去年上半年的14.80元和去年下半年的14.20元,直接降到今年上半年的10.90元。李圓峰做了一些分析,排除了由于單均距離減少、密度增加使得空駛下降,以及油價(jià)下降的可能性。其實(shí)我是相信神州能夠通過(guò)提高運(yùn)營(yíng)效率,降低一些空駛,從而降低單均油費(fèi)的。但是如此之大的單均油費(fèi)降幅是否可能?我也做了一些測(cè)算,基于神州披露的訂單量和油費(fèi),假設(shè)每單15公里(差不多78元客單價(jià))和每公里7毛(帕薩特百公里油耗10升,GL8等商務(wù)車15升),推算出神州2015年上半年空駛率是41%,2015年下半年空駛率38%,這種程度的空駛率是正常的。但是2016年上半年推算出的空駛率僅有4%!這么低的空駛率神州是如何做到的?我也用過(guò)神州,光是司機(jī)接乘客往往都有3-4公里,這就相當(dāng)于25%的空駛率,還不包括司機(jī)上下班、往返機(jī)場(chǎng)、回公司培訓(xùn)等空駛。我也和神州司機(jī)聊過(guò),基本都是反映空駛率至少在40%以上。北京出租車的空駛率平均也差不多在40%左右 (http://auto.hexun.com/2012-12-30/149644573.html)。我想問(wèn)神州今年上半年的空駛率到底是多少呢?

神州成本

注:

* 每單油費(fèi)成本 = 披露油費(fèi) / 披露單量

** 空駛率 = 每單油費(fèi)成本 / (每單平均里程 x 每公里油費(fèi)) - 1

關(guān)于盈虧

再來(lái)看下面這條虧損收窄的曲線。藍(lán)色的這條線是單均收入,也就是乘客的實(shí)付金額。一般來(lái)說(shuō),促銷力度越大(比如充100返100的活動(dòng)),乘客實(shí)付金額應(yīng)該越低。比如,同樣是78元的訂單,在充100返100的活動(dòng)下,乘客實(shí)付39元,但是在充100返20時(shí),乘客實(shí)付65元。

神州優(yōu)車2016年上半年財(cái)報(bào)第8頁(yè)

神州優(yōu)車2016年上半年財(cái)報(bào)第8頁(yè)

但有些難以理解的是今年第一季度神州的充返力度是充100返20,第二季度做了一次充100返100的活動(dòng),并且充值規(guī)模很大,根據(jù)神州財(cái)報(bào)披露“4 月份充 100送100活動(dòng)首日充值達(dá)到 10 億元”。在如此大力度大規(guī)模的促銷活動(dòng)下,為什么單均收入在第二季度不降反升?這個(gè)問(wèn)題,李圓峰在知乎上也問(wèn)了。

再來(lái)看紅色的這條單均成本的曲線,除了之前提到的油費(fèi),我對(duì)于神州優(yōu)車的租金成本也有一些疑問(wèn)。根據(jù)優(yōu)車2016年上半年財(cái)報(bào),其員工數(shù)量從今年年初的4.2萬(wàn)名減少到6月份的3.6萬(wàn)名,減少了6000名員工,這其中大多數(shù)是司機(jī)(神州除司機(jī)的員工大約2000名,在此期間并沒有聽說(shuō)大批離職)。司機(jī)減少了6000名,那他們?cè)瓉?lái)開的車去哪里了?

神州優(yōu)車2016年上半年財(cái)報(bào)第31頁(yè)

神州優(yōu)車2016年上半年財(cái)報(bào)第31頁(yè)

翻開香港上市的神州租車的財(cái)報(bào),發(fā)現(xiàn)神州租車在今年第二季度增加了5000多輛車(從8.2萬(wàn)臺(tái)增加到8.7萬(wàn)臺(tái)),但是第二季度相比第一季度收入?yún)s下降了4.6%,經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)更是下降了12.1%。為什么神州租車車輛增加了,收入和利潤(rùn)反而下降了呢(過(guò)去兩年神州租車收入和利潤(rùn)第一次下降)?是否是因?yàn)閮?yōu)車把減少的6000名司機(jī)的車輛退給了神州租車,因此不用交租金,而車輛成本由神州租車承擔(dān)?如果是這樣,對(duì)香港上市的神州租車的股東是否公平,是否是arm’s-length的協(xié)議?

神州租車2016年上半年財(cái)報(bào)第2頁(yè)

神州租車2016年上半年財(cái)報(bào)第2頁(yè)

 神州租車收入與利潤(rùn)

神州租車收入與利潤(rùn)

除了油費(fèi)和租車成本之外,還有一項(xiàng)重要的成本是司機(jī)薪酬。神州司機(jī)月收入能夠有多少呢?基于神州的財(cái)報(bào),今年上半年神州支付給司機(jī)的成本是13.9億元,而神州上半年平均司機(jī)數(shù)量估算是3.7萬(wàn)名 (年初4.2萬(wàn)名員工,年中3.6萬(wàn)名員工,其中2000名是非司機(jī)員工)。所以平均一個(gè)司機(jī)的月收入是6,250元,除去五險(xiǎn)一金,司機(jī)拿到手的凈收入僅有5,000元。我詢問(wèn)過(guò)一些神州的司機(jī),他們的工作非常辛苦,被要求早晚高峰都上線,早高峰早上7點(diǎn)開始,晚高峰要到晚上8點(diǎn)結(jié)束,很多司機(jī)還要做夜高峰,往往晚上11點(diǎn)下班。一天少說(shuō)也要工作12-13個(gè)小時(shí),但平均收入只有5000多元。這是否會(huì)導(dǎo)致很高的司機(jī)流失率呢?如果司機(jī)流失的多,就要花額外的招聘和培訓(xùn)費(fèi)用。

 神州優(yōu)車2016年上半年財(cái)報(bào)第64頁(yè)

神州優(yōu)車2016年上半年財(cái)報(bào)第64頁(yè)

最后關(guān)于盈虧,陸正耀在4月份優(yōu)車上市融資時(shí)對(duì)媒體說(shuō),預(yù)計(jì)在第三季度能夠 “全面盈利”。我不知道這個(gè)全面盈利是指毛利盈利還是凈利盈利?,F(xiàn)在已經(jīng)11月份了,優(yōu)車毛利盈利了么?就算毛利打平,凈利呢?神州一個(gè)月光費(fèi)用就要9000萬(wàn)人民幣,以現(xiàn)在的每月1000萬(wàn)的訂單量,需要每單毛利盈利10元才能夠凈利上岸。在油費(fèi)(空駛率4%),租車費(fèi)用 (申請(qǐng)掛牌第二次反饋意見回復(fù)中披露低于市場(chǎng)價(jià)格5-15%),和司機(jī)薪資(一個(gè)月5000元凈收入)都已經(jīng)很低的情況下,如何能夠做到每單毛利10元?畢竟,每單毛利10元,相當(dāng)于每輛車每月要節(jié)省出3000元或者再創(chuàng)造3000的收入。

關(guān)于估值

神州租車+優(yōu)車是一家重資產(chǎn)公司。無(wú)論如何說(shuō)故事,神州本質(zhì)是拿自己的錢加上銀行貸款買車,無(wú)非有些車是用作租車業(yè)務(wù),有些車是用作專車業(yè)務(wù)。

懂一些投資的人都知道,重資產(chǎn)公司應(yīng)該用P/B(市凈率)而不是P/E(市盈率)估值,原因是重資產(chǎn)公司需要持續(xù)投入資本購(gòu)買資產(chǎn)才能夠增長(zhǎng),而資產(chǎn)的回報(bào)率決定股本回報(bào)率以及最終投資人的回報(bào)率。無(wú)論增長(zhǎng)多快,只要股本回報(bào)率固定,P/B倍數(shù)基本是固定的。拿銀行、保險(xiǎn)行業(yè)為例,其ROE一般在15%-20%之間,那他的P/B就應(yīng)該在1.5-2倍,因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資人期待至少10%的年回報(bào)率,不愿意支付超過(guò)2倍的P/B。

對(duì)于重資產(chǎn)或資本行業(yè),任何偏離P/B的估值方法,最后都會(huì)被市場(chǎng)調(diào)整回來(lái)。最典型的例子是中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)。在2008年,第一批中國(guó)保險(xiǎn)公司上市的時(shí)候,由于行業(yè)的高增長(zhǎng)和上市保險(xiǎn)公司的稀缺性,其估值一度高達(dá) 7-8倍P/B。如此高的P/B倍數(shù),當(dāng)時(shí)投行分析師都無(wú)法解釋,于是試圖用P/E,甚至創(chuàng)造出了新業(yè)務(wù)價(jià)值的方法去證明中國(guó)保險(xiǎn)公司的估值是合理的,中國(guó)保險(xiǎn)公司不應(yīng)該用P/B估值。但是隨后的幾年,市場(chǎng)回歸理性,保險(xiǎn)公司的估值回歸到應(yīng)有的1-2倍P/B,股價(jià)也從來(lái)沒有回到過(guò)2008年的水平。

中國(guó)人壽股價(jià)趨勢(shì)圖

如果把神州租車和神州優(yōu)車放在一起看,它現(xiàn)在的P/B是多少倍呢?神州一共有10萬(wàn)輛車,其凈資產(chǎn)是80億人民幣 (只算神州租車的凈資產(chǎn),因?yàn)閮?yōu)車的凈資產(chǎn)主要是融資來(lái)的現(xiàn)金)。而神州租車估值150億人民幣,優(yōu)車估值424億,加在一起574億。所以,神州整體估值是7.2倍P/B,也就相當(dāng)于投資人用能買70萬(wàn)輛車的錢,買了10萬(wàn)輛車。7.2倍的P/B,如果投資人想20%的年回報(bào)率,就需要假設(shè)神州的車輛每年能夠產(chǎn)生144%的ROE,相當(dāng)于8個(gè)月要賺出一輛車的錢(除去所有的成本包括折舊)。如此高的股本回報(bào)率,我在別的重資產(chǎn)行業(yè)沒有見到過(guò)。

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