阿拉丁挑戰(zhàn)公眾公司并購底線 新三板投資邏輯遭撼動(dòng)

2016/10/17 10:59      宋戈,張祎 胡程平

“吸收合并一家公眾公司,是否需要征得中小股東的同意?大股東固然有出售自有股份的權(quán)利,但此前向中小股東高價(jià)融資時(shí),描繪的IPO藍(lán)圖就能一賣了之?”一位資深新三板PE機(jī)構(gòu)人士向記者表示。

銀橙傳媒并購案剛折戟,“飛行員都跳傘了,我還在機(jī)艙!”小股東的哀嚎尚在耳邊,阿拉丁又來挑戰(zhàn)公眾公司并購底線。

10月12日,中小板上市公司西隴科學(xué)(002584)公告,有意收購新三板創(chuàng)新層公司阿拉?。?30793)64%的股權(quán)。該收購引發(fā)市場(chǎng)的高度關(guān)注,若收購?fù)瓿?,阿拉丁的?shí)控人便可以“成功退出、瀟灑離去”,余下的近百名中小股東只能繼續(xù)留守,而這些中小股東要么是阿拉丁登陸新三板后的4次融資中進(jìn)入的,要么是從二級(jí)市場(chǎng)買入的。

“這并非一家公司的私事,而是關(guān)系到投資者退出路徑和投資邏輯,關(guān)系到新三板的根基,此前深交所11問金力泰并購銀橙,核心是因?yàn)樯嫦咏铓ぃ⒗〔]有借殼之憂,以目前的法規(guī)看并無違規(guī)之處,一旦通過將帶來巨大的示范效應(yīng),成為實(shí)控人退出的新通道,讓PE機(jī)構(gòu)都傻眼的是,后面的新三板應(yīng)該怎么玩兒?”一位長期研究新三板的業(yè)內(nèi)人士表示。

阿拉丁“神燈”將為投資者帶來什么,承載中國多層次資本市場(chǎng)建設(shè)重任的新三板面臨重要選擇,如何在追求并購效率的同時(shí)兼顧公平對(duì)待中小投資者,這對(duì)監(jiān)管層的智慧也是一場(chǎng)考驗(yàn)。

財(cái)技高超登陸新三板兩年已成功融資4輪

10月13日,因籌劃重大事項(xiàng)停牌一個(gè)月的阿拉丁突發(fā)公告稱,公司董事會(huì)接實(shí)際控制人通知,西隴科學(xué)已與公司股東徐久振、招立萍、上海晶真投資管理中心(有限合伙)(以下簡稱晶真投資)、上海仕創(chuàng)投資有限公司(以下簡稱仕創(chuàng)投資)達(dá)成收購股權(quán)框架協(xié)議。

這一說法在西隴科學(xué)的公告中得到印證。就在10月12日,因“籌劃重大資產(chǎn)重組”同樣停牌了一個(gè)月的西隴科學(xué),首次披露重組交易對(duì)手為上述四位阿拉丁的股東,標(biāo)的資產(chǎn)為阿拉丁的64%股權(quán)。

值得注意的是,雙方公告中均只明確了西隴科學(xué)收購阿拉丁股份的交易方式,初步擬定是發(fā)行股份以及支付現(xiàn)金。但具體收購價(jià)格是多少,其公告中并沒有說明,稱需要繼續(xù)協(xié)商和確定。

根據(jù)最新的股價(jià)計(jì)算,阿拉丁市值9.12億元,去年收入1.01億元,去年凈利潤2977萬元;西隴科學(xué)市值92.9億元,去年收入25億元,去年凈利潤9079萬元。

新三板掛牌公司能被上市公司收購,那可真算是中了獎(jiǎng),一來收購的估值普遍比新三板高30%以上,二來換成上市公司股份享有退出的通道。那么有如此好運(yùn)的四位股東究竟是什么來頭?

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理一番發(fā)現(xiàn),招立萍是阿拉丁的董事長兼總經(jīng)理,徐久振、招立萍為夫婦關(guān)系,是阿拉丁的實(shí)際控制人,他們除了分別直接持有阿拉丁36.99%和19.82%的股權(quán)外,還通過100%控制的仕創(chuàng)投資,間接持有阿拉丁1.773%和0.197%的股權(quán),夫婦倆合計(jì)掌控了阿拉丁58.78%的股權(quán)。而晶真投資在阿拉丁前十大股東中排名第三,占股5.18%,真實(shí)身份是阿拉丁員工的持股平臺(tái),而執(zhí)行事務(wù)合伙人為招立萍。這么看來,這真是大東家捎帶創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)跑步離場(chǎng)的節(jié)奏。

阿拉丁,這家名字充滿童話色彩的公司,其主營高端科研試劑和實(shí)驗(yàn)耗材儀器,產(chǎn)品定位高端,主要走進(jìn)口替代路線,已實(shí)現(xiàn)幾乎100%的電商銷售,具有遠(yuǎn)高于行業(yè)的毛利率和凈利率。

當(dāng)然,阿拉丁的吸金能力不僅體現(xiàn)在業(yè)績上,其融資能力也同樣不俗。阿拉丁2015年年報(bào)顯示,從2014年11月到2015年9月,該公司先后發(fā)起了四次融資,成功募資1.28億元。募資對(duì)象中,除了董監(jiān)高和核心員工持股平臺(tái)外,還有做市商、私募基金、信托,以及外部自然人。

2016年1月13日,阿拉丁發(fā)布公告,稱公司已經(jīng)向上海證監(jiān)局報(bào)送了首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)備案材料,公司進(jìn)入首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)階段。

2015年5月8日起,阿拉丁開始做市,首日股價(jià)沖到了46.94元,漲幅達(dá)到622.15%,5天后一度漲到47.79元的高位,但此后便一路下滑,停牌前最后一個(gè)交易日,阿拉丁收盤價(jià)為24元。截至今年6月30日,阿拉丁共吸引來了101名股東。

對(duì)比銀橙案阿拉丁并購的四大不同

大股東揮一揮手,留下了一臉蒙圈的中小股東??吹缴鲜銮闆r,大家也許覺得會(huì)很眼熟。在今年上半年的銀橙傳媒收購事件中,就出現(xiàn)過相似的劇情。

今年6月2日,上市公司金力泰(300225)發(fā)布公告,稱擬收購哈本信息、圭璋信息、逐光信息等7家公司100%股權(quán)。而這7家公司,正是銀橙傳媒董事長隋恒舉、副董事長王宇等七位董事高管的持股平臺(tái),合計(jì)持有新三板公司銀橙傳媒(830999)63.57%的股權(quán),如果交易完成,金力泰將實(shí)現(xiàn)間接控股銀橙傳媒。因?yàn)榻灰撞捎脫Q股的方式,根據(jù)交易作價(jià),7家公司也將合計(jì)持有金力泰26.43%的股權(quán),超過了金力泰原實(shí)際控制人吳國政的持股比例。

消息一出,業(yè)內(nèi)一片嘩然,媒體熱議,深交所在重組問詢函中連發(fā)11問……在各種爭(zhēng)議聲中,7月上旬,金力泰和銀橙傳媒雙雙發(fā)布公告,宣布終止收購案,和平分手。雖然業(yè)內(nèi)分析銀橙傳媒收購案失敗的主因歸結(jié)為涉嫌借殼,但當(dāng)時(shí)公眾的焦點(diǎn)更多的是放在大股東與中小股東的利益博弈上。

乍一看,兩樁收購有相似之處:大股東出讓手中股份給上市公司,大股東借助上市公司的平臺(tái)成功退出,但是一眾中小股東只能“望船興嘆”。

但是在具體細(xì)節(jié)上,兩者還是有四大不同。

第一,在交易主體上,銀橙傳媒出讓的是七家持股平臺(tái)的股權(quán),而阿拉丁更多的是實(shí)控人作為自然人直接持有的股份,也就是說前者是出售三板公司大股東的股份,而后者是直接出售三板公司的股份;

第二,在交易方式上,銀橙傳媒采用的是換股,而阿拉丁則是采用股份加現(xiàn)金;

第三,在股權(quán)結(jié)構(gòu)上,銀橙傳媒被收購的股權(quán)經(jīng)換股后,已經(jīng)超過上市公司金力泰實(shí)控人的股權(quán),涉嫌借殼;而阿拉丁的市值僅為西隴科學(xué)的十分之一,兩者之間體量懸殊,2016半年報(bào)顯示,西隴科學(xué)實(shí)控人控股約49.69%,雖然目前收購的具體價(jià)格方案還未出爐,但在正常情況下,阿拉丁這64%的股權(quán)即使全部換成西隴科學(xué)的股份,也不可能對(duì)西隴科學(xué)實(shí)控人的控股地位構(gòu)成威脅;

第四,從行業(yè)上看,金力泰和銀橙傳媒主營業(yè)務(wù)相差甚遠(yuǎn),一個(gè)做涂料,一個(gè)做互聯(lián)網(wǎng)廣告的精準(zhǔn)投放,屬于跨行業(yè)收購,而西隴科學(xué)和阿拉丁屬于同一行業(yè),都涉及化學(xué)試劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)如何規(guī)避相愛還是相殺

公布接受IPO輔導(dǎo)9個(gè)月后,公司實(shí)控人突然宣布要走,其他中小股東該去哪里?

“本是一條船上的大股東倒是把股份賣掉先跑了,誰還帶著我們這些揣著股票的股東向IPO這個(gè)目標(biāo)前進(jìn)?公司變成上市公司的控股子公司了,相當(dāng)于已經(jīng)證券化了,多數(shù)資產(chǎn)已經(jīng)上市,還怎么去IPO?”一名新三板投資者告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者,他和許多投資者一樣,揣著一個(gè)明確的投資預(yù)期來到新三板市場(chǎng),就是指望投資的公司能成功IPO,實(shí)現(xiàn)手中股票價(jià)值的快速增長,“這是新三板的投資邏輯和其他市場(chǎng)不一樣的地方。”

這位投資者的擔(dān)心不無道理。對(duì)此,有私募人士表示,現(xiàn)階段上市公司控股子公司直接獨(dú)立IPO上市的,在國內(nèi)證券市場(chǎng)幾乎不太可能。一是控股公司主觀意愿不強(qiáng),缺乏動(dòng)力;另外,也和不少中介機(jī)構(gòu)有過溝通,大家都覺得即使控股公司愿意,但是審核上可能也很難獲得通過。

那么分拆上市呢?證監(jiān)會(huì)在2010年4月曾經(jīng)表態(tài),A股公司可以分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。但在當(dāng)年11月,證監(jiān)會(huì)官員在保薦人培訓(xùn)會(huì)議上重申,從嚴(yán)把握上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。

再仔細(xì)看看證監(jiān)會(huì)開出的六個(gè)必要條件,僅憑其中的“上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)且出具未來不競(jìng)爭(zhēng)承諾,上市公司及發(fā)行人股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易”,就會(huì)讓阿拉丁的股東感到IPO之路希望渺茫。如果說,當(dāng)初賣涂料的金力泰想收購做精準(zhǔn)投放的銀橙傳媒,是追求“白富美”的話,那么,現(xiàn)在西隴科學(xué)收購阿拉丁,就不知道是“相愛”還是“相殺”了。因?yàn)樵诎⒗〉墓_轉(zhuǎn)讓說明書中曾明確表示,在中國試劑行業(yè)市場(chǎng)中,西隴科學(xué)是阿拉丁國產(chǎn)試劑業(yè)務(wù)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。若收購成行,今后兩者的業(yè)務(wù)范疇是會(huì)重疊還是重新分工,新公司的治理結(jié)構(gòu)如何確保對(duì)兩家公眾公司的中小股東都公平公允,誰來界定各自的權(quán)益邊界,新的制約機(jī)制如何體現(xiàn),這些都是擺在并購案面前的棘手問題,也將成為影響監(jiān)管層判斷的重要因素。

應(yīng)提供現(xiàn)金選擇權(quán)或換股選擇權(quán)

銀橙傳媒收購案例中,最令投資者難忘的一課恐怕是:新三板市場(chǎng)并沒有強(qiáng)制要約收購制度的安排。這是一場(chǎng)合法的“出逃”。

《上市公司收購管理辦法》第二十四條,規(guī)定了通過證券交易所的證券交易,收購人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí),繼續(xù)增持股份的,應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行,發(fā)出全面要約或者部分要約。

而《非上市公眾公司收購管理辦法》規(guī)定,公眾公司應(yīng)當(dāng)在公司章程中約定在公司被收購時(shí)收購人是否需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購,并明確全面要約收購的觸發(fā)條件以及相應(yīng)制度安排。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者了解到,因?yàn)闆]有作強(qiáng)制要求,目前多數(shù)的新三板掛牌公司在公司章程中都沒有對(duì)全面要約收購做出明確說明,阿拉丁的公司章程中同樣也沒有,而新三板上至今沒有完成過一例要約收購。北京市當(dāng)代律師事務(wù)所李欣律師告訴記者,從法律的角度看,只要公司章程沒有設(shè)定需要全面要約,那么大股東轉(zhuǎn)讓股份不要約的行為就是合法的。

但也有業(yè)內(nèi)人士提出,大股東更替后,三板公司64%的資產(chǎn)已經(jīng)屬于上市公司,那么IPO已經(jīng)不是努力的方向,IPO的預(yù)期名存實(shí)亡,剩下的中小投資者退出路徑堪憂,公司的估值會(huì)降低,雖然阿拉丁大股東和上市公司之間的交易行為合法,但是會(huì)對(duì)中小股東權(quán)益帶來影響也是不爭(zhēng)的事實(shí)。

上海某私募機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)告訴記者,他所在機(jī)構(gòu)在對(duì)一家公司進(jìn)行股權(quán)投資前,除了考慮行業(yè)、營業(yè)情況、可擴(kuò)展性等眾多因素外,還必須考慮退出是否有明確的方向或者時(shí)間點(diǎn)。

“各種情況的出現(xiàn),也是市場(chǎng)教育的一個(gè)過程,吃了虧的投資者,下一次肯定就會(huì)謹(jǐn)慎規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)了。”某PE機(jī)構(gòu)高層人士提醒中小投資者,在法律制度尚不健全的情況下,投資人一定要把相關(guān)規(guī)則了解清楚。

另有券商新三板分析師表示,整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展到現(xiàn)在,并購案例越來越多,上市公司并購新三板公司的趨勢(shì)會(huì)越來越明顯,中小股東同股同權(quán)的要求其實(shí)也是合理的,中小股東在面臨公司控制權(quán)移轉(zhuǎn),在失去對(duì)投資的控制情況下,可以充分考慮收購方的收購條件,既然他們無法影響控制權(quán)的移轉(zhuǎn),應(yīng)當(dāng)允許他們有公平的機(jī)會(huì)以公平的價(jià)格撤回投資,也就是提供現(xiàn)金選擇權(quán),或者是提供換股選擇權(quán)。借助強(qiáng)制性收購要約,讓眾多中小股東做出是否與新的控股者合作的選擇,體現(xiàn)為一種機(jī)會(huì)的公平。只是關(guān)鍵在于現(xiàn)在制度還不健全。“新三板是個(gè)新生事物,發(fā)展得很快,很多東西沒跟上,要推動(dòng)它的發(fā)展,需要靠配套制度來解決。”

一位全國性券商的投行總經(jīng)理也持相同的看法,“中小股東應(yīng)該享有平等交易的權(quán)利,在大股東轉(zhuǎn)讓股份給上市公司的時(shí)候,應(yīng)該有權(quán)以相同的價(jià)格將股份出讓給上市公司。”

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