新三板混合做市仍是望梅止渴

9月20日，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，其中提及“充分發(fā)揮主板、創(chuàng)業(yè)板、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及區(qū)域性股權(quán)市場功能，暢通創(chuàng)業(yè)投資市場化退出渠道；完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易機(jī)制，改善市場流動(dòng)性。”

但事實(shí)上，新三板的流動(dòng)性問題導(dǎo)致很多擬掛牌企業(yè)對其望而卻步，已掛牌企業(yè)欲逃之夭夭。與此同時(shí)，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)的增速在2016年大幅下降，甚至一些做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司申請恢復(fù)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)近期公布了《私募機(jī)構(gòu)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點(diǎn)專業(yè)評審方案》，明確私募基金可以參與新三板做市，但這能解決新三板的流動(dòng)性之困嗎？

標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛

2014年8月25日，做市商制度的落地曾被稱作“新三板劃時(shí)代的里程碑事件”，監(jiān)管層及市場各方對做市商提出了殷切的期望：增加市場流動(dòng)性，提高交易價(jià)格的穩(wěn)定性，發(fā)現(xiàn)掛牌公司股票的價(jià)值。但現(xiàn)實(shí)和理想之間有著很大的差距。

做市交易的初衷是讓做市商通過促進(jìn)市場流動(dòng)性，賺取做市成交量傭金。然而券商一方面資金有限，另一方面則是面對盈利考核，捂股惜售或一味高拋套現(xiàn)也就不足為奇了。做市商之間的惡性競爭也不可忽視，在爭奪做市籌碼時(shí)“哄抬價(jià)格”，在市場低落時(shí)爭相出貨在業(yè)內(nèi)并不鮮見，做市行業(yè)內(nèi)的互信互利機(jī)制有待建立。

當(dāng)下做市交易的種種問題讓私募基金進(jìn)入做市交易的門檻大為提高?！秾I(yè)評審方案》中規(guī)定的，“實(shí)繳注冊資本不低于1億元人民幣”就已經(jīng)砍掉了大部分私募。

同時(shí)，還需滿足“持續(xù)經(jīng)營三年以上，且近三年年均資產(chǎn)管理規(guī)模不低于人民幣20億元”的條件，而《私募投資基金管理人登記與備案方法（試行）》正式實(shí)施是2014年2月7日，備案制至今不到3年時(shí)間，也就是說在此之后新設(shè)立的私募也就不滿足要求。

而更為苛刻的是，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對私募基金進(jìn)行做市交易做出了差異化安排：私募基金做市試點(diǎn)采用特殊經(jīng)紀(jì)結(jié)算模式。由于私募機(jī)構(gòu)不具備結(jié)算參與人資格，私募做市商開展做市業(yè)務(wù)，應(yīng)通過并僅可通過一家具有中國結(jié)算結(jié)算參與人資格的主辦券商辦理相關(guān)證券、資金的清算交收業(yè)務(wù)；為防范利益沖突，私募機(jī)構(gòu)做市標(biāo)的不得為其作為基金管理人的基金（或資產(chǎn)管理計(jì)劃）直接或間接持股百分之十以上的股票。

私募做市只是開始

據(jù)了解，目前共有32家私募基金申請新三板做市交易資格，其中包括21家股權(quán)基金、4家創(chuàng)投基金、6家證券投資基金和1家基金子公司。九鼎集團(tuán)、中科招商、天星資本、同創(chuàng)偉業(yè)等業(yè)內(nèi)大鱷都有意參與其中，競逐10個(gè)名額。

但在很多業(yè)內(nèi)人士看來，私募基金參與做市交易在短期內(nèi)的象征性意義比實(shí)際意義要大，即使短期內(nèi)私募參與做市，并不是一劑立刻見效的靈丹妙藥。

新三板當(dāng)前共有86家做市商，全部為證券公司。而新三板掛牌企業(yè)數(shù)量超過9000家，做市企業(yè)數(shù)是1638家，掛牌企業(yè)數(shù)量、做市企業(yè)數(shù)量和做市商數(shù)的比例為105：19：1，且每家做市企業(yè)至少需要2家做市商，創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)三還要求做市商數(shù)量不少于6家，僧多粥少的問題日益突出。

據(jù)安信證券新三板分析師諸海濱估計(jì)，平均每家做市商約3億元左右的投入規(guī)模，總體做市規(guī)模約在300億元左右。

這意味著，即使首批私募基金做市商的平均投入規(guī)模達(dá)到5億元，10家私募基金能夠帶來的增量做市資金為50億元，那也只能為市場帶來20%左右的增量資金。

而更悲觀的人士則認(rèn)為，由于私募做市“彈藥”遠(yuǎn)不及券商充足，可能會(huì)制約私募做市商的能力。特別是按照監(jiān)管層要求，私募基金不得使用受托管理的客戶資金進(jìn)行做市，來源僅限于其自有資金。

值得注意的是，私募基金基本都是輕資產(chǎn)公司，自有資金本來就有限，而要開展做市業(yè)務(wù)需要進(jìn)行大量的人力、物力、財(cái)力投入，但從券商兩年來的經(jīng)驗(yàn)看，收益甚微，這恐怕也會(huì)降低私募基金的積極性。

除以私募基金成為做市交易的混合做市外，對于提高新三板的流動(dòng)性，大宗交易和競價(jià)交易更受期待。

就在國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》的同日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)召開了座談會(huì)，圍繞分層后的差異化制度和交易制度的完善和優(yōu)化，聽取企業(yè)和機(jī)構(gòu)專業(yè)人士的建議。從會(huì)后傳遞出的消息來看，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)負(fù)責(zé)人透露了目前優(yōu)化交易進(jìn)度，大宗交易平臺(tái)的初稿已經(jīng)形成。

大宗交易制度可以及時(shí)地解決基金交易的難題，基金就不用通過做市商，而是可以直接轉(zhuǎn)手給其他基金；另外，大宗交易平臺(tái)可使大額資金投資有口可退和進(jìn)，緩解大量拋壓。未來引入的公募基金、社?；?、保險(xiǎn)資金等可開放到大宗交易平臺(tái)上做承接。

而最受投資者期待的是競價(jià)交易的推出。對于能夠競價(jià)交易的股票而言，流動(dòng)性會(huì)大幅增加。但是與分層一樣，流動(dòng)性改善只是針對了所在的層次和涉及的掛牌企業(yè)的股票，而不能進(jìn)行競價(jià)交易的掛牌企業(yè)就會(huì)受到很大影響，這也是管理層所擔(dān)憂的。