戰(zhàn)略高層論壇傳達(dá)出重要信號(hào) 新三板市場建設(shè)呼喚獨(dú)立思維

2016/09/07 10:38      張金松 胡程平

按A股市場思維來考量新三板市場,將滬深交易所市場的流動(dòng)性作為新三板市場流動(dòng)性的參照物,是一種錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。導(dǎo)致新三板市場流動(dòng)性不足的原因不是制度執(zhí)行無效,而是制度設(shè)計(jì)不健全、不合理。絕不能以降低投資者尤其個(gè)人投資者門檻來追求新三板流動(dòng)性。

股轉(zhuǎn)公司副總、新聞發(fā)言人隋強(qiáng)上周在中國社會(huì)科學(xué)院金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室和金融研究所聯(lián)合中國新三板研究中心共同舉辦的中國新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇上的演講,傳達(dá)出一系列重要信號(hào):掌握新三板未來發(fā)展及改革方向,現(xiàn)在需要建立獨(dú)立的新三板市場思維。

去年11月《中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》(簡稱意見)中就明確提出,新三板堅(jiān)持獨(dú)立的市場地位,公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)近期也一再強(qiáng)調(diào),應(yīng)明確新三板的定位,堅(jiān)持獨(dú)立市場設(shè)計(jì)。這是因?yàn)橛邢喈?dāng)一部分人仍在用A股思維看待新三板,對(duì)新三板的一些基本問題的認(rèn)識(shí)深度不夠。比如在談到新三板流動(dòng)性問題定義時(shí),很多人選擇交易所市場為對(duì)標(biāo)市場是欠妥的。按A股市場思維來考量新三板市場,將滬深交易所市場的流動(dòng)性作為新三板市場流動(dòng)性的參照物,是一種錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。

新三板市場投資者結(jié)構(gòu)與A股市場投資者結(jié)構(gòu)不同,這就形成了兩個(gè)市場在流動(dòng)性上的差異。據(jù)《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》(簡稱《決定》),全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)要建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力相適應(yīng)的投資者適當(dāng)性管理制度。積極培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍,鼓勵(lì)證券公司(890.41,2.720,0.31%)、保險(xiǎn)公司、證券投資基金、私募股權(quán)投資基金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者參與市場,逐步將全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建成以機(jī)構(gòu)投資者為主體的證券交易場所??梢姡瑥恼Q生的那天起,新三板就確定了最終要建成以機(jī)構(gòu)投資者為主體的證券交易所的目標(biāo),這是新三板與滬深交易所最重要的制度差異之一。為此,新三板制定了較高的投資者門檻。政策剛出臺(tái)時(shí),曾引起市場騷動(dòng),尤其個(gè)人投資者紛紛呼吁降低投資者門檻。市場上曾也有過多種傳言說,年內(nèi)或月內(nèi)有望降低個(gè)人投資者門檻,一些研究人士也紛紛給股轉(zhuǎn)系統(tǒng)建言獻(xiàn)策,要求降低門檻。但股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不為所動(dòng),曾多次指出短期內(nèi)不會(huì)降低投資者門檻,時(shí)至今日仍沒松口跡象。隋強(qiáng)的說法是,投資者門檻問題可以探討,但堅(jiān)持機(jī)構(gòu)市場不變。探討意味著可以有不同的觀點(diǎn)和看法,但不一定有結(jié)論,即使有了結(jié)論,也須堅(jiān)持以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場結(jié)構(gòu)。針對(duì)為個(gè)人投資者墊資開戶等問題,全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)今年3月對(duì)90家主辦券商展開專項(xiàng)核查。8月22日,全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)10家未執(zhí)行投資者適當(dāng)性管理制度,為投資者違規(guī)開戶的券商采取了出具警示函、責(zé)令改正等自律監(jiān)管措施,共查出4807名投資者違規(guī)開戶,彰顯了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)建立以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場結(jié)構(gòu)的決心。

除了投資者結(jié)構(gòu)的差異,導(dǎo)致當(dāng)前新三板市場流動(dòng)性不足還有其他一些因素,筆者一直認(rèn)為,短期看流動(dòng)性是問題,但長期來看流動(dòng)性根本不是問題,導(dǎo)致新三板市場流動(dòng)性不足的原因不是制度執(zhí)行無效,而是制度設(shè)計(jì)不健全和制度設(shè)計(jì)不合理。所以,流動(dòng)性問題的解決依賴于制度的持續(xù)完善與政策紅利的逐步釋放。如推出競價(jià)交易、轉(zhuǎn)板制度、創(chuàng)新層差異化制度安排、PE/VC參與做市交易、適當(dāng)降低投資者門檻等。7月21日,隋強(qiáng)在新三板高峰論壇上提出要從四個(gè)方面改革新三板,其中一個(gè)方面就是研究新三板流動(dòng)性一攬子解決方案,具體措施包括改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式,優(yōu)化做市轉(zhuǎn)讓方式,建立健全統(tǒng)一的盤活大宗交易制度和非限定條件的非交易過戶制度,積極推進(jìn)私募基金投資機(jī)構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)試點(diǎn),研究解決機(jī)構(gòu)投資者入市的難題。據(jù)悉,私募基金參與做市,前期論證已完成,年內(nèi)能推出。引入私募基金入市增加了做市商數(shù)量,交易主體的增多必然帶來交易度的活躍。

解決新三板流動(dòng)性問題,絕不能簡單地降低投資者尤其是個(gè)人投資者門檻,若新三板市場與滬深交易所趨同,新三板獨(dú)立的市場地位和獨(dú)立的市場設(shè)計(jì)也就不復(fù)存在。因此,新三板在堅(jiān)持獨(dú)立市場地位的同時(shí),要建立獨(dú)立的新三板思維,體現(xiàn)新三板旺盛的生命力。

與此相適應(yīng)的,是構(gòu)建符合新三板特性的監(jiān)管目標(biāo),對(duì)掛牌公司的監(jiān)管不能簡單地等同于對(duì)上市公司的監(jiān)管,以人的監(jiān)管方式逐步轉(zhuǎn)向以技術(shù)為支撐的大數(shù)據(jù)監(jiān)管方式。未來對(duì)新三板的監(jiān)管將實(shí)施大數(shù)據(jù)監(jiān)管,實(shí)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)與業(yè)務(wù)類型全覆蓋。新三板市場建設(shè)者們已在慢慢地建立獨(dú)立的新三板市場思維,深入研究新三板市場與滬深交易所的區(qū)別,著眼新三板市場的實(shí)際,更好地為中小微企業(yè)服務(wù),并實(shí)施有效監(jiān)管。

建立伊始,新三板市場的功能定位就非常明確:為中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù),尤其為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型的中小微企業(yè)服務(wù),服務(wù)對(duì)象有所側(cè)重,特征明確。只有深入理解了新三板的功能定位,才能對(duì)當(dāng)前推出的一些新政策新制度有清醒和正確的認(rèn)識(shí)。服務(wù)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長(1461.06,4.280,0.29%)型中小微企業(yè)的功能定位當(dāng)初是這樣設(shè)計(jì)的,之后也緊緊圍繞該功能定位出臺(tái)創(chuàng)新制度與政策。目前來看,這個(gè)大方向并未偏離?,F(xiàn)在的難題是如何圍繞中小微企業(yè)特性構(gòu)建一種持續(xù)的融資機(jī)制。這套融資機(jī)制要從服務(wù)中小微企業(yè)的角度來設(shè)計(jì),要真正能助力中小微企業(yè)解決融資難、融資貴問題,讓更多資金流入實(shí)體企業(yè),真正實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的,不忘初心,方得始終。

正由于新三板市場嚴(yán)守功能定位,中小微企業(yè)直接融資比重不斷提高。2015年年報(bào)顯示,非金融類掛牌公司平均資產(chǎn)負(fù)債率48.99%,同比下降7.62個(gè)百分點(diǎn),杠桿率96%,同比下降兩成以上;掛牌公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值同比增加195.44%,財(cái)務(wù)費(fèi)用同比降低9.25%。

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