南方周末評九鼎模式：這實質上就是一種畸形的證券化

九鼎模式”是一個不斷加杠桿的游戲，項目都被資產化和證券化，卻無法帶來真實經營產生的現(xiàn)金流。

在愛股說創(chuàng)始人鄒峻看來，九鼎投資的“融資+并購”模式，遠非其管理層所描述的那么“陽光”。

作為中國首批陽光私募基金管理人之一，鄒峻在從事多年私募股權投資后，創(chuàng)建了注重上市公司基本面分析的愛股說網(wǎng)站與研究平臺，初衷就是為自己這樣的長期股權投資者提供一套合理的上市公司價值分析工具。

據(jù)鄒峻介紹，在私募基金領域內，雖然政策不允許基金管理人與投資者簽訂“保底增值”協(xié)議，但在實際操作中，許多管理者可以類似分級基金的A、B類股權投資等協(xié)議方式，變相實現(xiàn)“保底承諾”。

“結果到時發(fā)現(xiàn)退出不了，LP（有限合伙人）們也沒有辦法，因為IPO暫停不是九鼎能夠控制的。”鄒峻表示，在這一退出困境下，九鼎集團實際上是通過基金份額換股權的方式，把前期私募基金的“預期收益”轉變成了九鼎自身的股權估值：以100億基金投資規(guī)模計算，按照20%的基金管理人收益+2億元管理費，相對應的收益權就變成了高達22億元的“股權溢價”。

“這實際上是一種近似債轉股的方法，將未來不確定投資收益權轉變成現(xiàn)實中可以套現(xiàn)的股權。”鄒峻認為這種換股模式，實質上跟美國次貸危機中投資機構們發(fā)行的“資產包”一樣，其估值是“市場給的”，建立在未來預期基礎上，并非真實收益。而許多投資者之所以看中九鼎的這一“資產包”，實質上是看中它上市前后巨大的股權估值溢價所帶來的暴利。國內許多投資者簡單地以市盈率作為衡量此類資產包的估值標準，其實，投資類企業(yè)不適用市盈率估值模型。

比如九鼎以私募股權模式投資企業(yè)時，通常按照業(yè)內標準10倍PE（市盈率）投入某家企業(yè)，如果成功上市創(chuàng)業(yè)板，按照最低30倍市盈率計算，其股權資產預期估值收益至少超過2倍——這也是九鼎早期稱為“搶錢”的Pro-IPO模式。

在新三板市場中，由于面對同樣“精于計算”的同行，依賴散戶追捧所形成的“搶錢”模式難以維系，因此九鼎不得不以大規(guī)模定增來支撐其未來的并購投資運作。

據(jù)鄒峻介紹，在定增市場內同樣存在著融資方對投資者保證股價收益的“臺底承諾”，為了維護融資后的股價收益，許多機構不得不通過“高賣低買”的方式為自身股價“保底”。

實際上，在九鼎集團新三板上市報告的風險警示中，就已明確指出存在“控股股東操縱股票交易價格”的風險。而這種“股價保底”模式下所形成的公司市值，實質上并非市場對公司資產的正常估值，而是被人為制造的價格。

在這一融資模式下，九鼎集團從首次定增每股3.92元，至再次百億規(guī)模定增時突然提升至每股20元價格，實質上又為自身原有的“資產包”提升了一重杠桿。

而對于九鼎收購上市公司中江地產并注入其PE業(yè)務之舉，熟悉資本市場運作規(guī)則的鄒峻將其稱為“二次估值”或“估值杠桿”：本已在新三板上市時經歷過“非正常估值”的私募資產，在被“裝入”上市公司后“二次估值”，在散戶投資者參與炒作下，再度將資產估值推到“巔峰”。

依托著不斷高漲的資產估值，九鼎集團也獲得了空前的“市場信用”：無論質押股權貸款，還是以私募方式展開后續(xù)融資，公司都獲得了更大的資本騰挪空間，因為目前融資市場主抵押物是資產。

在鄒峻看來，通過“基金份額換股權”這一“金融創(chuàng)新”，名為上市公司的九鼎集團，實際上將自己轉變成一家變相的“企業(yè)股權交易所”，一方面可以通過掛牌上市實現(xiàn)私募資產變相流通，另一方面通過不斷抬升的資產估值，用投資項目“賣給”了融資鏈上的所有投資者，而自身并不承擔任何風險。

“這實質上就是一種過度金融化和畸形的證券化。”鄒峻認為，金融的本質是為實體經濟運作提高流動性，從而優(yōu)化市場資源配置，“但在九鼎模式下卻變成了不斷加杠桿，整個社會的項目都被資產化和證券化，卻無法帶來真實經營產生的現(xiàn)金流，歷史已經多次證明：資產泡沫化是形成現(xiàn)代金融危機主因。”

在鄒峻看來，這正是當下的“資產證券化”大潮中應該反思的現(xiàn)象，“金融業(yè)和實體企業(yè)的邊界在哪里？為支持實體經濟而推出的資產證券化，最終會不會異化成實體企業(yè)的大規(guī)模金融化？”

從近期金融監(jiān)管政策的轉向來看，監(jiān)管層已經意識到了這一“實體經濟泛金融化”的風險所在，并在近期推出了從市場融資到并購重組的一系列嚴格規(guī)范，對違規(guī)企業(yè)和行為也展開了空前嚴厲的“監(jiān)管風暴”。

但與此同時，也有市場人士擔心監(jiān)管政策過于激烈的“轉向”，會令前期風格激進的市場化機構們陷入“加速崩潰”的困境之中，甚至誘發(fā)系統(tǒng)性風險。

招銀香港投資董事鄭磊向南方周末記者表示，他覺得證監(jiān)會當下正在展開一場證券市場的“供給側改革”，希望能讓市場中的“渾水”變得更清一些。

“這當然是非常正確的方向，大家也非常支持。”但鄭磊擔心，如果光是以嚴刑峻法“動手術”，而不給市場“輸血”的話，“動到一半，市場可能會死在手術臺上”。

他認為金融市場跟中國宏觀經濟一樣，需要一個“平衡轉型”的過程，在這一過程中如何把握監(jiān)管改革的節(jié)奏與力度，在維系市場創(chuàng)新活力的同時，建立起一個更加健康透明的市場規(guī)則體系，“監(jiān)管層應該非常謹慎地去探討和處理”。