退出機制封路：新三板到了最危險的時刻

新三板交易回到一年前水平，市場表現(xiàn)冷清

先來po兩組數(shù)據(jù)，筆者選取了2015年1月以來新三板的市場表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，在市場交易方面，新三板交易最為活躍的時點出現(xiàn)在15年的3、4月，成交額甚至大幅度高于之后的所有時間；在市場指數(shù)方面，同樣在3月走高，4月峰值之后，市場信心一路下滑。新三板自2015年3、4月份經(jīng)歷一波小高潮后，無論是成交量、成交額，還是市場指數(shù)的表現(xiàn)，新三板市場都不復昔日輝煌，市場表現(xiàn)暗淡。

探究新三板市場冷淡的背后原因，筆者認為，新三板市場目前已經(jīng)不存在通暢的退出通道，監(jiān)管層對新三板定位不清晰，是導致新三板市場半死不活的重要因素之一。

新三板退出通道全部封死，預設投資邏輯擱淺

新三板市場中的退出機制主要包括二級市場轉(zhuǎn)讓（包括協(xié)議、做市交易）、轉(zhuǎn)板（政策落地不明朗）、被收購、IPO幾種主要方式，但由于種種原因，幾種退出通道目前都面臨著不小的障礙。

二級市場：市場定位模糊，依靠存量資金，市場格外冷清由于存在市場準入門檻，導致新三板二級市場資金量相較主板要小得多。同時，掛牌企業(yè)在不斷增多，形成了僧多肉少的局面。由此帶來一系列連鎖反應，首要的就是自身定位模糊不清，與純粹的二級市場相比，流動性大打折扣；與純PE/VC相比，估值要高出不少，投資成本過高。這又進一步導致外部資金難以進入，市場依靠僅有的存量資金，融資效率和效果大打折扣。

轉(zhuǎn)板通道：不期待，基本無望成為退出渠道

在2015年，轉(zhuǎn)板一度被認為是新三板退出機制的首選，因為在我國能夠進入主板就意味著企業(yè)步入了新的境界，但是主板上市的嚴格審查、上市門檻以及審查效率使得絕大多數(shù)企業(yè)被隔絕。新三板如果能夠獲得一定程度上的綠色通道，將成為眾多企業(yè)垂涎的紅利。但是一方面A股目前至少有600家企業(yè)在排隊審查，以每年平均200家上市公司的速度來看，消化存量待審企業(yè)都是一個長期過程，新三板直接轉(zhuǎn)板可能性不大；另一方面，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官方也曾多次表態(tài)，新三板絕不是主板市場的附屬，將優(yōu)質(zhì)企業(yè)孕育孵化后拱手讓人，也不利于新三板獨立自主的發(fā)展道路。新三板轉(zhuǎn)板制度近期推出基本無望。

收購：政策限制定價，收購難以回本

由于我國主板市場有一個23倍市盈率的潛規(guī)則，即新股定價市盈率高于23倍很難通過審查。而發(fā)行股份購買資產(chǎn)，在現(xiàn)實中也很少超過20倍市盈率購買。同時，新三板目前平均市盈率基本在30—40倍。這就造成主板公司收購好一點的新三板企業(yè)，會面臨一個大幅折價的問題:新三板企業(yè)是否能夠容忍一個超低價被收購，而之間的成本可能需要N個漲停板來彌補。當然，新三板由于容量龐大，其中會有被市場低估的好企業(yè)，這一點也許是未來新三板投資的邏輯之一。

IPO：中國特色，道阻且艱

獨立IPO相對于新三板企業(yè)來說，選擇成本會更大一些。一方面近期傳言審核部門只接受二不審核新三板申請材料，一定程度上說明目前主板審核趨嚴、自有“庫存”待消化的局面，另一方面，對于一些進入創(chuàng)新層的企業(yè)，接下來的一兩年正是創(chuàng)新層制度紅利的窗口期，選擇獨立IPO不僅會錯過這一時段，而超長的”待機“等待過審的成本也非常巨大。

未來出路：監(jiān)管層把握市場定位，投研機構(gòu)拿出專業(yè)精神

新三板市場表現(xiàn)冷淡的背后，除了政策落地不達預期外，更深層次的原因在于市場定位混亂、新三板退出通道近乎于無的現(xiàn)狀所致。筆者認為，如果放任這種狀況蔓延，新三板市場將面臨最為致命的打擊，新三板市場已經(jīng)到了最危險的時刻。

對于未來的新三板，監(jiān)管層應該拿出改革該有的魄力。既然承認新三板“新三板屬于一個新興市場，它沒有太多的歷史負擔，這意味著后續(xù)的創(chuàng)新空間很大”，新三板投資理念確實不應過度散戶化，但是新三板市場需要退出機制，只有機構(gòu)投資者依靠存量自摸的市場只能走向枯竭。監(jiān)管層拿出積極的改革方案，完善新三板退出機制，而資金獲得退出后，又會轉(zhuǎn)化為新的投資進入市場，資金量的增長也會對其他新三板市場制度形成正向自我修復的激勵，新三板自會走向良性循環(huán)。

另外，由于新三板市場容量龐大、大量企業(yè)處于成長期的特點，挖掘潛在的優(yōu)質(zhì)標的成為未來新三板投資的主要邏輯之一，也是為新三板構(gòu)筑正常退出機制的重要環(huán)節(jié)。具備專業(yè)投研能力的機構(gòu)，通過篩選市場中20%的優(yōu)質(zhì)標的，服務于少量投資者將成為不同于主板目前超額資金量狂轟濫炸的獨特投資現(xiàn)象。（挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自新三板智庫微信號:xsbzhiku）