太平洋證券程曉明:新三板的邏輯與熱點(diǎn)問題

2015/11/09 08:38      江海

挖貝網(wǎng)訊 11月5日,太平洋證券副總裁、新三板學(xué)院院長程曉明出席第九屆深圳金博會(huì)《新三板引領(lǐng)中國資本市場新生態(tài)高峰論壇》并發(fā)表了主題演講《新三板的邏輯與熱點(diǎn)問題》如下為文字實(shí)錄。

講話實(shí)錄:

非常感謝主辦方的邀請(qǐng),今天跟大家探討一下新三板的問題。今天主辦方的提問特別好,新三板引領(lǐng)中國資本市場,我特別愛聽這句話。確實(shí),新三板正如剛才股轉(zhuǎn)公司領(lǐng)導(dǎo)講的,新三板是目前中國證券市場化的一個(gè)先行者,類似于深圳當(dāng)年是中國的特區(qū)一樣,新三板好像就是中國資本市場改革的特區(qū)。

既然說到引領(lǐng),第一個(gè)方面就是制度的引領(lǐng)。大家都在說注冊(cè)制,其實(shí)我想跟大家說,我們新三板在我看來這些年就是注冊(cè)制。你這個(gè)制度的引領(lǐng)得落到實(shí)處見到效果,我覺得新三板也正在引領(lǐng)中國的資本市場、證券市場,三個(gè)指標(biāo):第一,上市家數(shù)。新三板目前掛牌家數(shù)已經(jīng)快4000家了,我們的滬深交易所從1991年到現(xiàn)在20多年好像還不到3000家,加數(shù)在引領(lǐng)。第二,有人說了加數(shù)不算本事,你新三板幾十個(gè)頂不上主板一個(gè),市值最重要,沒錯(cuò)。目前來看新三板的市值跟主板差距很大,尤其新三板很多是協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票,那個(gè)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票價(jià)格沒有多少,就算做市的股票目前900個(gè)做市,我們要用發(fā)展的眼光看問題,我去年做了預(yù)測(cè),新三板的市值五年超過深交所,八年超過上交所,十到十二年超過滬深交易所的總和。有人說就算市值上去了,你新三板的公司不怎么樣,有好企業(yè)也有差企業(yè)。我們先來談怎么看待新三板和主板的關(guān)系。

今天發(fā)言的題目叫《新三板的邏輯與熱點(diǎn)問題》,先說關(guān)于新三板的邏輯問題。第一個(gè)問題是新三板和主板的區(qū)別是什么。到目前為止,為什么上新三板,有人說因?yàn)槟氵_(dá)不到上市的條件,因?yàn)槟闵喜涣藴罱灰姿?,所以沒辦法就上新三板,我一直反對(duì)這個(gè)觀點(diǎn),反對(duì)了十年。

到底新三板和主板有什么關(guān)系?什么叫主板?所謂的主板在我看來就是這個(gè)意思,上市公司信息披露,由投資者根據(jù)上市公司的信息披露直接自主定價(jià),這就是主板。所以主板就是由投資者直接自主定價(jià)的公司,所以主板的定位就是投資人看得懂,主要是傳統(tǒng)企業(yè),這就是主板。

什么叫新三板?新三板就是圖的上面,阿拉伯選美,我告訴大家結(jié)果,中間是冠軍,左邊是亞軍,右邊是第三。為什么她們是前三名?還是不知道,這不就是我們新三板的高科技公司嗎?對(duì)于普通人來說,高科技公司的信息披露看得懂嗎?我們估值的核心是行業(yè)分析,而行業(yè)分析很大程度上是技術(shù)分析,高科技公司一般人搞不懂,業(yè)績波動(dòng)非常大,導(dǎo)致了普通投資者很難對(duì)高科技公司估值定價(jià)。新三板的區(qū)別在于新三板有做市商,為什么需要做市商制度?做市商制度表面上提供流動(dòng)性,因?yàn)槲彝瑫r(shí)買賣,但是做市商為什么以10塊錢的價(jià)格,10塊錢買,10.1買,而不是99塊買100塊買,做市商提供流動(dòng)性雙向報(bào)價(jià),但是為什么以這個(gè)價(jià)格提供流動(dòng)性,以10塊而不是100塊,說到底是做市商對(duì)于高科技公司的估值定價(jià)。

新三板和主板的關(guān)系,主板是為傳統(tǒng)企業(yè)服務(wù),不需要做市商,因?yàn)榧词鼓阌凶鍪猩蹋鍪猩桃矝]法干。傳統(tǒng)企業(yè)的估值定價(jià)相對(duì)比較容易,如果你非要引入做市商,那么做市商在操作的過程中它的價(jià)差會(huì)非常小,因?yàn)槭袌鰧?duì)一個(gè)公司的價(jià)值基本上達(dá)成了一致。在這個(gè)情況下,做市商想獲得比較高的買賣價(jià)差是比較難的。所以第一不需要做市商,第二即使你非要引入做市商,他不賺錢不愿意給你提供做市服務(wù)。所以主板是為傳統(tǒng)企業(yè)服務(wù)的,由投資人定價(jià),而新三板是為創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)。

說到新三板另外一個(gè)問題就是新三板目前的上市情況,有的人說了你新三板是好,每年上3千家,今年可能還更多,但是也是泥沙俱下。是有好企業(yè)進(jìn)來,但是也有比較差的企業(yè)進(jìn)來,怎么看這個(gè)問題?是不是我們將因此退到老路,嚴(yán)格數(shù)量、設(shè)置很高的門檻?我們來看一下淘金的過程,我們淘金的目的是為了把金子篩選出來,但是問題是在淘金的時(shí)候不正是泥沙俱下么,有人說你淘黃金結(jié)果泥沙都下來了。而我看到的是,第一,我們要的黃金是不是跟泥沙一塊進(jìn)來的,如果你不把泥沙放進(jìn)來,怎么把我們要的黃金要進(jìn)來?有人說是,黃金進(jìn)來了泥沙也進(jìn)來了,我們看到的是我們的摘牌機(jī)制讓我們需要黃金,所以留下來了,而我們不需要的泥沙最終淘汰掉了。

所以注冊(cè)制一個(gè)很重要的內(nèi)容就是退市來倒逼上市。包括現(xiàn)在新三板的上市條件比主板低得多,其實(shí)這是初選條件,真正的上市條件是兩個(gè)環(huán)境:第一個(gè)是大家都是兩個(gè)篩選條件,但是真正的條件是不退市。一個(gè)企業(yè)如果上市以后能夠不被退市,它不就符合上市條件嗎?所以注冊(cè)制一個(gè)很重要的內(nèi)容就是用退市來倒逼上市,而你要有足夠的數(shù)量讓企業(yè)進(jìn)來,盡管我們百發(fā)百中,但這其實(shí)是一種理想,你把這種理想成為操作的標(biāo)準(zhǔn)就違背科學(xué)規(guī)律。孟總我們一塊做新三板做了十年,2009年在三亞會(huì)議上我就發(fā)表一個(gè)觀點(diǎn),現(xiàn)在做新三板的越來越多,證監(jiān)會(huì)股轉(zhuǎn)公司在做考評(píng),當(dāng)時(shí)如果一個(gè)券商推薦到新三板掛牌的公司如果絕大多數(shù)都成功了甚至各個(gè)成功,我建議我們協(xié)會(huì)對(duì)該券商不是進(jìn)行表揚(yáng)而是處罰。為什么要進(jìn)行處罰?只有三種可能:

第一種可能,這個(gè)券商不是人是神,各個(gè)都成功了。第二種可能,這個(gè)券商推薦的項(xiàng)目已經(jīng)有問題了,但是企業(yè)和券商聯(lián)合作假不說實(shí)話。但是這種可能性都不大,最大的是第三種可能,這個(gè)券商找的項(xiàng)目已經(jīng)圖過了創(chuàng)業(yè)期風(fēng)險(xiǎn)期,業(yè)績平穩(wěn)風(fēng)險(xiǎn)不大,已經(jīng)是一個(gè)傳統(tǒng)企業(yè),而這種傳統(tǒng)企業(yè)只配上主板。中國代表經(jīng)濟(jì)未來的企業(yè)是上新三板,而主板為傳統(tǒng)企業(yè)服務(wù),大家一定要把觀點(diǎn)糾正過來。當(dāng)然,有的企業(yè)有生命周期,有的企業(yè)說怎么轉(zhuǎn)主板,我不是一概反對(duì)轉(zhuǎn)主板,什么樣的企業(yè)該轉(zhuǎn)主板?當(dāng)企業(yè)渡過了創(chuàng)新期、風(fēng)險(xiǎn)期,因?yàn)槠髽I(yè)最終是為了賺錢,我好不容易冒著風(fēng)險(xiǎn)把企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新成功,我好歹要讓產(chǎn)品掙幾年錢,我是要不斷創(chuàng)新,但是不意味著我總要投入產(chǎn)品,我總要賺幾年錢。這幾年公司業(yè)績穩(wěn)定,這個(gè)產(chǎn)品也逐漸成為傳統(tǒng)產(chǎn)品,這個(gè)時(shí)候投資人對(duì)公司的定價(jià)比較容易,那這就不需要做市商,不需要做市商你就去主板。而不是說公司發(fā)展好的去主板。說句不恰當(dāng)?shù)脑?,是公司不行了才去主板。個(gè)人觀點(diǎn),我們絕對(duì)不是交易對(duì)手之間的競爭,我也代表不了股轉(zhuǎn)公司。

另外我還想說一個(gè)問題,要搞創(chuàng)新,第一需要燒錢,但是這個(gè)錢不能來自于債券,不能靠銀行。順便提一下,我多種呼吁,我們現(xiàn)在一說融資方式的分類老是什么直接間接,我一直對(duì)此反對(duì)。最好的融資方式的分類不是直接和間接,而應(yīng)該是債權(quán)和股權(quán),直接和間接是站在資金的提供方,而債權(quán)和股權(quán)是站在資金的解決方,債權(quán)只能提供企業(yè)的流動(dòng)資金,解決的是企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)大的問題,而股權(quán)融資跟企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),解決的是明天企業(yè)生產(chǎn)什么產(chǎn)品的問題。一個(gè)國家的生產(chǎn)體系如果老是以銀行為主的話這個(gè)國家是沒有創(chuàng)新活力的,如果一說到金融想起搞金融而不是證券的人,這個(gè)國家才是創(chuàng)新型國家。

股權(quán)融資跟證券有什么關(guān)系?關(guān)鍵的問題就是解決定價(jià)的問題,如果你不上市,你在融資的時(shí)候、你在定價(jià)的時(shí)候是基于未來盈利的貼現(xiàn),但是這個(gè)很難。我們?yōu)槭裁匆鲜??非上市公司也可以融資,上市公司也融資,但是區(qū)別在于定價(jià)的依據(jù)不一樣。非上市公司定價(jià)是基于未來的盈利貼現(xiàn),而上市公司的定價(jià)是基于交易價(jià)格打折,這就容易得多,上市公司就是股份在交易的公司、有市場價(jià)格的公司,因?yàn)槟阌惺袌鰞r(jià)格,你來跟投資人說清楚我公司現(xiàn)在值多少錢,你不上市說不清楚,所以為什么要上市就是解決定價(jià)的問題。

要支持企業(yè)創(chuàng)新說到底就是一句話,要給中國創(chuàng)新企業(yè)家一個(gè)在資本市場持續(xù)不斷以合理價(jià)格融資的預(yù)期。如果不解決預(yù)期,沒有企業(yè)敢創(chuàng)新。所謂的創(chuàng)新就是不斷地折騰、不斷地冒風(fēng)險(xiǎn)、不斷地?zé)X不知道哪天能成功,如果沒有資本市場一路伴隨給你一個(gè)合理的定價(jià)和預(yù)期,這個(gè)創(chuàng)新的路根本就走不下去。

最后說三板的熱點(diǎn)問題,剛才說的是三板的邏輯,當(dāng)前最大的熱點(diǎn)關(guān)于分層,我簡單說幾句。這是我個(gè)人關(guān)于分層的設(shè)想,不成熟,只供大家討論,因?yàn)楝F(xiàn)在大家很關(guān)注分層,所以很大程度上影響甚至決定了新三板未來至少兩三年內(nèi)的發(fā)展方向。

為什么新三板現(xiàn)在提出分層?兩個(gè)原因,新三板的錢越來越多,我們知道公眾公司就是想讓社會(huì)關(guān)注,把錢向社會(huì)方面引導(dǎo)。但是新三板的好處在于每年上3千個(gè),但是帶來了一個(gè)麻煩,企業(yè)太多了投資人看不過來,投資人尋找企業(yè)的交易費(fèi)用太高,所以需要分層,分層就是分類,就是把我們認(rèn)為最值得投資人關(guān)注、最有潛力的企業(yè)放在比較高的層次,讓更多的人來關(guān)注。

第二,大家很關(guān)注新三板的交易問題,交易不活躍它解決不了定價(jià)的問題,所以新三板的交易必須進(jìn)一步活躍。但是問題是8千多個(gè)公司都活躍,對(duì)滬深交易沖擊太大,何況8千多個(gè)公司當(dāng)中確實(shí)有一些不怎么樣的公司。所以我們就要找優(yōu)先的企業(yè)讓他們進(jìn)入,在這個(gè)板里面先把交易活躍放開,我想這是分層的初衷。達(dá)到的效果是找出一些好企業(yè),問題在于我們用什么方法找出我們要投的企業(yè),一個(gè)是制定一個(gè)協(xié)議體系,好企業(yè)是未來公司前景好的企業(yè),但是換一個(gè)方式與其找一個(gè)好企業(yè),不如把這個(gè)市場交給戰(zhàn)略投資人。什么叫好企業(yè)?股價(jià)高的就是好企業(yè),股價(jià)低的就是差企業(yè)。公司掛牌以后要么協(xié)議轉(zhuǎn)讓,要么找券商做市,如果你找不到做市就只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓,協(xié)議轉(zhuǎn)讓的結(jié)果就是交易不活躍,而且價(jià)格很容易作假公信力不高繼續(xù)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。如果想分層你就必須先做市,做市商一個(gè)月之后根據(jù)做市的結(jié)果根據(jù)做市商引導(dǎo)的價(jià)格,如果你的價(jià)格是排在前半段的就繼續(xù)做市,如果做市的價(jià)格是排在做市里邊后半段的,對(duì)不起,打回協(xié)議轉(zhuǎn)讓。我給你三次機(jī)會(huì),第一次20%打回協(xié)議,第二次20%打回協(xié)議,如果第三次你的還是后30%,那就直接退市。

做市怎么分層?當(dāng)你的做市商對(duì)你的雙向報(bào)價(jià)的價(jià)差低于1%,為什么低于1%?因?yàn)槟愕膬r(jià)值市場已經(jīng)大致達(dá)成了一致,也就是說對(duì)你的估值的難度越來越降低,這種企業(yè)就說明公司的創(chuàng)新能力不是很強(qiáng),業(yè)績相對(duì)穩(wěn)定,一般的投資不看中,這就強(qiáng)制要求必須競價(jià)。對(duì)大多數(shù)企業(yè)應(yīng)該是放在做市,總之一句話,分層還是分交易數(shù),讓股票的交易活躍起來,讓它得到一個(gè)真實(shí)的市場價(jià)格。但是既然你得到了市場價(jià)格,那就說明市場對(duì)你的評(píng)價(jià)已經(jīng)清晰了,而評(píng)價(jià)的結(jié)果是兩種:第一種評(píng)價(jià)很高,好企業(yè)繼續(xù)享受,這個(gè)好的交易環(huán)境繼續(xù)留在比較高的層次。如果市場評(píng)價(jià)比較低,對(duì)不起,直接退市。把分層和退市掛鉤,由企業(yè)自己來申請(qǐng)進(jìn)入哪一層,由投資人最終決定企業(yè)進(jìn)入哪一層,甚至是退市。時(shí)間有限就講這么多,謝謝大家!

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