新三板會(huì)是中國的納斯達(dá)克嗎?

2015/10/23 11:22      董登新 毛云杰

在A股“救市”驚心動(dòng)魄、草木皆兵的過程中,在A股人氣低迷、哀怨聲聲的過程中,新三板表現(xiàn)仍然沉穩(wěn)、大氣、有定力,而且依然快速擴(kuò)容,這是新三板的市場化包容及市場活力的最大體現(xiàn)。在證券法修訂受阻、注冊(cè)制改革停滯的今天,新三板卻以其獨(dú)有的“非散戶市”、“非政策市”的天然特質(zhì)和優(yōu)良基因,繼續(xù)昂首闊步向前,并極好地迎合了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的歷史潮流。面對(duì)超常規(guī)、跨越式、大發(fā)展的新三板,我們必須盡早錨準(zhǔn)并精準(zhǔn)其市場定位,有計(jì)劃有組織地開展有效的分層監(jiān)管,引導(dǎo)其健康快速發(fā)展,更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

新三板市場定位:中國版OTC市場 而不是NASDAQ

NASDAQ于1971年從OTC市場一次性轉(zhuǎn)入2500只股票過來開業(yè),因直接采用做市商制度,而不是集中競價(jià)的交易模式,因此,按照傳統(tǒng)交易所拍賣式競價(jià)習(xí)慣,人們將NASDAQ直接歸類為“場外市場”。

然而,20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)革命,NASDAQ一戰(zhàn)成名、一夜成名,人們突然發(fā)現(xiàn):其實(shí),NASDAQ已經(jīng)完全“場內(nèi)化”了。其中,最重要的判斷標(biāo)志有三:第一,NASDAQ成交活躍、換手率高,這是一般場外市場完全不具備的;第二,NASDAQ擁有多元化、定量化的IPO標(biāo)準(zhǔn),而一般場外市場(OTC)卻沒有明確量化的掛牌門檻。第三,NASDAQ對(duì)上市公司信息披露有著十分嚴(yán)格的要求和處罰,而一般場外市場卻沒有這樣的要求。

事實(shí)上,NASDAQ已被業(yè)內(nèi)專家普遍公認(rèn)為“交易所”市場,而且是世界上規(guī)模最大、運(yùn)行最成功的創(chuàng)業(yè)板市場。

因此,新三板絕不是中國版NASDAQ,而是中國版OTC。其主要標(biāo)志:第一,新三板成交清淡,換手率低下。第二,新三板基本上沒有統(tǒng)一量化的掛牌標(biāo)準(zhǔn),掛牌門檻很低。第三,新三板對(duì)掛牌公司信息披露要求很低、很簡單。因此,新三板是典型的場外市場(OTC)。

美國OTC市場分層與監(jiān)管安排

美國OTC市場分層特征十分明顯。首先,美國OTC分為兩大層次:OTCBB和粉單市場。其次,粉單市場又分為三個(gè)層次:高級(jí)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)板(OTCQX)、創(chuàng)業(yè)階段板(OTCQB)及無門檻粉單(OTC Pink)。

OTCBB由金融業(yè)監(jiān)管局(FinancialIndustry Regulatory Authority,F(xiàn)INRA)負(fù)責(zé)日常運(yùn)行,由SEC負(fù)責(zé)全面監(jiān)管。公司掛牌沒有必要的量化標(biāo)準(zhǔn)或最低門檻,但掛牌公司必須定期向美國證監(jiān)會(huì)(SEC)提交年度和季度財(cái)務(wù)報(bào)告,并承擔(dān)信息披露的義務(wù)。這里是美國場外市場掛牌要求相對(duì)較高的地方,因此,OTCBB掛牌的優(yōu)質(zhì)公司可以直接轉(zhuǎn)板至NASDAQ或紐約證交所IPO。相反,OTCBB的劣質(zhì)公司將會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)板至粉單市場。

粉單市場(pink sheet market)于2010年更名為OTC Markets Group。粉單市場原則上沒有最低掛牌標(biāo)準(zhǔn),掛牌公司也不需要向SEC報(bào)告,也無最低財(cái)務(wù)要求和信息披露義務(wù)。粉單市場只有很少的交易規(guī)則,但FINRA對(duì)做市商監(jiān)管十分嚴(yán)格,同時(shí)根據(jù)SEC Rule 10b-17條款要求,粉單市場的所有掛牌公司以下行動(dòng)發(fā)生時(shí),至少應(yīng)在登記日前10天必須向FINRA通報(bào):公司名稱變化、分紅、拆股、縮股、并購、解散、破產(chǎn)、清算等。

2007年,根據(jù)公司信息披露質(zhì)量的不同,粉單市場將掛牌公司分級(jí)成三個(gè)相對(duì)獨(dú)立的子市場,它們從高級(jí)到低級(jí)依次劃分為高級(jí)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)板(OTCQX)、創(chuàng)業(yè)階段板(OTCQB)及無門檻粉單(OTC Pink)。掛牌公司在粉單市場的三級(jí)板之間,可以自覺、自動(dòng)地上下、進(jìn)退,在市場認(rèn)可時(shí),OTCQX的掛牌公司也可升級(jí)轉(zhuǎn)板至OTCBB。

借鑒美國OTC經(jīng)驗(yàn) 籌謀中國新三板大發(fā)展

新三板市場容量開放性

截止2015年9月底,美國OTC市場掛牌股票約有18469只,其中,外國股票多達(dá)8282只。這既是美國OTC市場的包容性,也是一種開放性與多樣性。

2014年1月,新三板正式成為真正意義的全國性統(tǒng)一的場外市場(OTC)。2014年1月24日,全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下統(tǒng)一簡稱“新三板”)首批來自全國的285家企業(yè)集體掛牌儀式在京舉行。至此,新三板掛牌企業(yè)達(dá)到621家,相當(dāng)于2013年初的3倍多!

截止2015年10月15日,不到兩年時(shí)間,新三板掛牌公司數(shù)已達(dá)3676家,并遠(yuǎn)超滬深兩市全部上市公司的總量。這一成績大大出乎業(yè)內(nèi)人士預(yù)料,令人欣慰、令人振奮??梢灶A(yù)料:十年后,新三板掛牌證券有望突破5萬只。為此,新三板必須盡早做好未來規(guī)劃與籌謀。

新三板股權(quán)定價(jià)的有效性

美國OTC市場有超過1/3的股價(jià)不足1美元,共有6409只。此外,1美元至10美元的股票共有2281只,占12%;10美元至100美元的股票共有2239只,也占12%;100美元以上的股票共有273只,約占1%略多。

董登新:新三板會(huì)是中國的納斯達(dá)克嗎?

新三板掛牌企業(yè)的“大進(jìn)大出”

在最近一年(2014年10月16日至2015年10月16日)時(shí)間里,美國OTC新增掛牌(Additions)股票計(jì)1383只,另有961只股票被除牌(Deletions)。除牌原因大體可歸為以下十種:

(1)由SEC取消注冊(cè)205只;(2)ADR/GDR計(jì)劃終止105只;(3)并購157只;(4)暫停掛牌 105只;(5)公司私有化、購回20只;(6)破產(chǎn)注銷、牌照注銷、清算(最終分配)42只;(7)到期終止93只;(8)在OTC分層市場之間轉(zhuǎn)板79只;(9)轉(zhuǎn)板至場內(nèi)市場66只,其中,轉(zhuǎn)至AMEX共6只,轉(zhuǎn)至NASDAQ共45只,轉(zhuǎn)至NYSE共15只;(10)不活躍證券42只。此外,因其他不明原因除牌股票共計(jì)47只。

“大進(jìn)大出”是美國OTC市場優(yōu)勝劣汰、大浪淘沙的表現(xiàn),這表明OTC市場掛牌高效、除牌更高效,這既是正常的新陳代謝功能,也是市場效率的體現(xiàn)。

新三板掛牌企業(yè)的“分紅”觀念

不僅上市公司應(yīng)該分紅,新三板掛牌公司也應(yīng)學(xué)會(huì)分紅。最近一年(2014年10月16日至2015年10月16日),美國OTC市場共有8484只股票進(jìn)行了分紅分配或股份分拆。其中,共有5368只存股證(ADR/GDR) 進(jìn)行了分紅分配或股份分拆,此外,還有3116只非存款證(non-ADR/GDR)進(jìn)行了分紅分配或股份分拆。關(guān)于這一點(diǎn),也值得新三板借鑒或?qū)W習(xí)。

新三板分層的科學(xué)性與合理性

據(jù)坊間傳聞,新三板分層有多個(gè)版本,但都設(shè)定為三個(gè)層次。

版本之一:A層為競價(jià)交易層,B層為做市商交易層,C層為協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易層。三層公司數(shù)預(yù)計(jì)占比分別為1∶3∶6。

版本之二:創(chuàng)新層、培育層、基礎(chǔ)層。

版本之三:創(chuàng)業(yè)層、成長層、創(chuàng)新層。

上述三個(gè)版本的分層均有一定道理,且頗具中國特色。但我個(gè)人認(rèn)為,上述三個(gè)版本的分層不科學(xué)、不實(shí)用,而且沒有抓住分層要害。市場分層可考慮按下列兩個(gè)因子設(shè)定:

(1)按信息披露的完整性、充分性和及時(shí)性來設(shè)定,新三板分層為H層(披露四個(gè)季報(bào))、M層(披露兩個(gè)半年報(bào))、L層(只需披露年報(bào))。

(2)按IPO相似標(biāo)準(zhǔn)(規(guī)?;虺砷L性)來設(shè)定,新三板分層為大市值層、高成長層及普通層。

不過,相比之下,按信息披露規(guī)范性對(duì)新三板進(jìn)行分層,更符合監(jiān)管要求,而且導(dǎo)向性功能更好;相反,若按IPO相似標(biāo)準(zhǔn)來分層,則帶有太強(qiáng)烈的功利性,可能會(huì)誤導(dǎo)市場和投資者,與市場監(jiān)管精神相悖。這一點(diǎn)尤其值得我們高度關(guān)注。

董登新 武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長

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