新三板10年思考 注冊制新興板治標(biāo)不治本

流動性不斷觸底的新三板將何去何從?萬眾矚目的新三板政策紅利將何時落地?

8月2日，三板富邀請?zhí)窖笞C券副總裁程曉明詳細(xì)解讀，程曉明從業(yè)新三板數(shù)年，業(yè)界有新三板教父之稱。

他的建議是，注冊制和戰(zhàn)略新興板都難以解決上市難問題，新三板才能破解上市難問題，掛牌應(yīng)繼續(xù)保持高速增長的速度;掛牌數(shù)快速增長的同時，新三板的退市機(jī)制應(yīng)真正樹立起來，加大退市力度，退市家數(shù)保持在每年5%以上。

解決了上市難和退市淘汰后，新三板繞不開最需要解決的問題，便是提高交易活躍度。最有效的方法是什么?降低投資門檻。

一、注冊制、戰(zhàn)略新興板是新三板的大利空嗎?

當(dāng)然不算是利空，注冊制和戰(zhàn)略新興板遲遲不推出才是利空。

A 注冊制和戰(zhàn)略新興板難以解決上市難

目前國內(nèi)未上市的企業(yè)正在糾結(jié)的有三件事：符合A股條件的公司正在期盼著IPO開閘，更重要的是注冊制的落地;拆VIE的公司們正研究戰(zhàn)略新興板怎么玩;還有一部分企業(yè)則站在新三板門口，又礙于新三板交易不活躍的困境。

創(chuàng)業(yè)板、戰(zhàn)略新興板、新三板，三者的定位到底有什么區(qū)別?其實定位相似，不過三者各有問題，創(chuàng)業(yè)板的第一個問題是每年上市家數(shù)太少，難于登天，第二個是沒有做市商;戰(zhàn)略新興板也存在同樣的問題;新三板的問題則是交易不夠活躍。

這些問題中，上市難是最大的問題，其中門檻是問題之一，但更重要的原因在于門縫寬窄，就是額度制，上市家數(shù)有限。而注冊制和戰(zhàn)略新興板都無法解決這一問題，因為注冊制解決的上市審核問題而不是數(shù)量問題。新三板的偉大意義便在于，每年上市家數(shù)足夠多。

B 新三板、新興板和創(chuàng)業(yè)板的區(qū)別是什么?

那么為什么要搞三個交易所，因為企業(yè)融資難在定價。公司的估值難點在于它的價值很難判斷，即使公司有信息披露，一般投資人也看不懂。

我經(jīng)常打比方說主板就像傳統(tǒng)選美，模特走上來穿著三點式，我們一看就清楚模特長什么樣，然后投票評出最美的模特。但是新三板就像阿拉伯的選美，模特也走上T臺，但是都穿著黑袍子只露兩個眼睛。沙特阿拉伯的選美，她們穿著黑袍帶著面紗，但是最后也能評出來，因為是專家評出來的，專家有能力透過面紗和黑袍看到模特的五官和身材。

所以不難發(fā)現(xiàn)，新三板和主板的區(qū)別就在于估值難度。上主板的企業(yè)主要是傳統(tǒng)企業(yè)，比較好估值，而上新三板的企業(yè)是高新科技企業(yè)，估值難度大。

好企業(yè)上主板，差企業(yè)上新三板，這個觀點是錯誤的，這個觀點我說了十年。正確的觀點應(yīng)該是，好的企業(yè)好估值，不需要做市商，所以上主板。而新三板的企業(yè)不好估值，需要做市商，所以上新三板。

C 做市商解決新三板估值難

簡單地講新三板和主板的區(qū)別就在需不需要做市商，不是企業(yè)的好壞，是估值難度。從這個角度來說，做市商的作用非常重要。所謂做市商的核心就是通過他的雙向報價，來揭示一個高科技公司的內(nèi)在價值。主板市場的定價機(jī)制是投資人根據(jù)上市公司直接定價，對主板這個方法邏輯是可以行得通的。

而新三板的場外市場就是為高科技服務(wù)，這些公司上市后就像模特穿著三點式穿著黑袍，但問題是，他們的信息披露我們一般投資人看不懂，所以我們需要通過它來分析公司的價值，然后通過他的雙向報價直接告訴投資人這個公司的價值。

因為做市商是專業(yè)機(jī)構(gòu)，他的專業(yè)能力比一般投資人的水平要高。同時他的雙向報價限制了做市商欺騙投資者的可能。由于這種因素，而且是兩個或多個做市商很大程度上防止了做市商利用他的信息優(yōu)勢，避免了對投資者的欺騙行為。

因此，新三板有了高速擴(kuò)容的掛牌機(jī)制和做市商甄別制度，注冊制和戰(zhàn)略新興板不會對新三板造成利空，不推出才是利空。因為新興板和注冊制不推出，企業(yè)便一直想入非非，以為新興板和注冊制出來后可以上市。

二、降低投資門檻才能促進(jìn)交易活躍

新三板的成交量頻頻創(chuàng)新低，目前最需要的政策紅利就是把交易制度搞活躍的，降低門檻，另外便是加大退市力度。

A 降低門檻引入更多投資者

解決新三板交易活躍問題的主要思路是把個人放進(jìn)來，就是降低門檻，我認(rèn)為在2018年能夠解決，在未來三年內(nèi)也不排除會降到200萬甚至100萬，如果能降低到這個水平就比較合適了。

另外一個路徑就是個不降低個人門檻，可以通過發(fā)展私募基金、公募基金、發(fā)展其他的法人機(jī)構(gòu)。

交易的活躍是證券市場融資基礎(chǔ)，但是交易市場的活躍是不夠的，還要定價準(zhǔn)確。因為任何一個證券市場都是資源配置，那么資源配置的核心就是價格機(jī)制，價格機(jī)制一方面要看市場規(guī)模有多大，一方面要看價格的合理性。

這就涉及到做市商的作用，我一直認(rèn)為做市商的核心作用是公司估值定價，而不是提高流動性，新三板如果只是要提高流動性的話根本不需要做市商，我們把個人門檻降低就夠了，然后引進(jìn)競價交易。

但是現(xiàn)在新三板的問題是，沒有放低門檻，機(jī)構(gòu)投資者也沒有進(jìn)來，那么就造成了新三板沒有多少參與者，只有做市商唱獨角戲，雙向報價沒有交易對象。

我們現(xiàn)在的討論是假如機(jī)構(gòu)投資者沒有大規(guī)模進(jìn)入新三板，或者說進(jìn)入新三板之后發(fā)現(xiàn)沒有交易對象，導(dǎo)致他們沒有興趣來參與三板，那么解決方法只能靠降低個人門檻。如果在三年之內(nèi)，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者導(dǎo)致三板交易比原先活躍很多，那么也許就不用降低門檻。

但是難點在于，第一，發(fā)動機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入的力度有多大;第二，投資者進(jìn)入以后還是難參與交易的話怎么辦。

因此單靠機(jī)構(gòu)投資者能不能活躍三板市場我們還不能確定，那么我們現(xiàn)在還是討論把個人投資者放進(jìn)來的方向。

從這個邏輯上來說，個人投資者上新三板是可行的?，F(xiàn)在有一個說法是新三板的風(fēng)險大，所以要保護(hù)個人投資者。500萬以上你可以進(jìn)來，如果你錢少，承擔(dān)不了這個風(fēng)險，就不進(jìn)來。我覺得這個說法本身是有問題的。

所謂的新三板投資風(fēng)險大，就是因為企業(yè)的投資不確定，而且業(yè)績不好評估，但問題是金融風(fēng)險未必是投資風(fēng)險。投資風(fēng)險的含義是投資者以不合適的價格買了公司股票，但是如果能夠解決公司定價的問題，其實經(jīng)營風(fēng)險大對投資者來說，投資風(fēng)險也是可以降下來的。所以說要從根本上降低個人投資的門檻，從理論上和操作上來說是有必要的。

B 提高退市力度，每年退市5%以上

除了個人門檻降低外，還有就是提高退市力度。目前新三板上有些企業(yè)確實不太好，對于新三板的上市條件，最重要的可以達(dá)到持續(xù)上市，也就是不退市，退市標(biāo)準(zhǔn)是交易量和交易價格，由市場來選擇最好。

因此為了新三板的健康發(fā)展，綜述起來有三個建議，第一是保持高速擴(kuò)容的速度，第二是加大退市力度，每年保持在5%以上，第三是降低門檻活躍交易。