新三板流動性之困：做市券商定位類PE有偏差

自2014年8月25日，新三板做市轉(zhuǎn)讓制度正式實施，至今，正好滿一年。新三板市場做市深陷流動性困境，多位業(yè)內(nèi)人士分析，投資者門檻過高、做市券商的定位偏差、做市商數(shù)量不足、政策預期不明朗等是主要成因。

曲高和寡

投資者門檻過高

投資者門檻過高導致投資者數(shù)量不足，這是業(yè)內(nèi)認為新三板流動性缺失的重要原因。

天弘基金股權(quán)投資部基金經(jīng)理李蘊煒認為，目前新三板市場流動性困局是由于投資者門檻設置過高造成的。

李蘊煒稱，“從市場結(jié)構(gòu)分析，目前參與三板市場的主要是機構(gòu)投資者和500萬元以上的個人客戶，這部分投資者由于資金實力較強，更希望憑借資金優(yōu)勢參與給予一定折扣的定增市場，而不是二級市場，這造成一二級市場資金對比不平衡。”

國信證券場外市場部總經(jīng)理魯先德也表示，現(xiàn)有的投資者門檻是基于協(xié)議交易制定的，在交易方式多樣化之后，做市制度出來后也沒有發(fā)生變化，投資者適當性門檻實際上可以做一些更為多樣化的處理。

萬家基金總經(jīng)理助理張軍也稱，市場參與者數(shù)量較少是流動性不足的重要原因。

張軍稱，“與二級市場比，新三板市場門檻過高，參與者數(shù)量較少，加之近期市場信心受到嚴重打擊，缺乏外部增量資金入場，市場活躍度自然不高。”

定位PE

做市券商定位有偏差

多位業(yè)內(nèi)人士認為，券商作為做市商主體，本來的盈利機制應是促進市場流動性，賺取做市成交量的傭金，但實際中很多券商由于資金、盈利目標等要求，將自身定位為PE角色參與投資，捂股惜售，導致流動性嚴重不足。

九泰基金總裁助理鄭立昌分析，理想的做市商盈利機制是通過促進市場交易，賺取做市成交量的傭金。但現(xiàn)在這個盈利機制尚未實現(xiàn)，很多做市商是通過買賣價差來實現(xiàn)收益的，就把做市業(yè)務當做投資了，背離了做市商制度設立的初衷。

中融信托投資經(jīng)理柏謙也認為，由于券商自有資金不足，很多券商并不是以交易商的角色，而是以PE的角色參與做市，希望賺取差價，而不是期望擴大交易量，賺手續(xù)費。

上海某中型私募的新三板投資經(jīng)理表示，“券商在新三板做市過程中話語權(quán)較大，很多做市商都停留在初級階段，往往為了拿股權(quán)去做市，按照PE的方式去投資，捂股惜售，使得交投不太頻繁，比如投資者主動去買股票時，價格會立馬提高。他們考慮的是拿股權(quán)賺錢，而不是為公司服務、提供報價和流動性。”

洪泰基金新三板負責人馮志認為，券商其他業(yè)務一般有明確的盈利模式，承銷、經(jīng)紀、自營業(yè)務等，基本都能獲得穩(wěn)定的盈利。但券商對于新三板還沒有形成穩(wěn)定的盈利模式，這也是導致其做市出現(xiàn)問題的原因。

馮志分析，一方面，做市商能夠通過定增、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式，拿到便宜的股票，如果缺乏明確的盈利方式，做市商本能會依靠賣股票盈利;另一方面，由于做市商賺的是交易利差，本質(zhì)上是交易性收益，會導致做市商去尋找流動性更好的股票下注，并出現(xiàn)做市商標的相對集中，實際交投不活躍的現(xiàn)象。

資格難獲得

做市商數(shù)量不足

做市商數(shù)量不足則是業(yè)內(nèi)認為做市流動性欠佳的另一原因。

李蘊煒稱，做市成交量不如協(xié)議轉(zhuǎn)讓活躍，首要原因是具備做市資格的券商數(shù)量有限，資金有限，單只個股的做市資金被做市商明顯分攤。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)8月21日公布的數(shù)據(jù)顯示，新三板做市企業(yè)數(shù)量由3月份的200多家已經(jīng)增加至731家，而做市商目前為88家，而一家做市企業(yè)公司則需要至少2家做市商，按此計算，1家做市商平均要為20多家公司做市。

上海一家小型基金公司新三板業(yè)務部人士也表示，做市商數(shù)量不足，而新三板企業(yè)過多，這是流動性缺失的一大原因。

銀河證券新三板業(yè)務總部高級副總經(jīng)理賀辭也認為，一是做市商的家數(shù)少，競爭程度不夠;二是券商只能用自有資金做市，每家由于業(yè)務定位不同，投入也各不相同，若放開其他金融機構(gòu)或產(chǎn)品參與做市，將對促進新三板市場流動性有積極意義。

利好政策難見

預期不明朗

政策預期不明朗則是業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的另一重要原因。

賀辭表示，做市流動性困局與市場預期的很多政策利好遲遲未出也有很大關(guān)系。

賀辭稱，“后市的政策利好大部分集中在交易層面，如分層競價交易、投資門檻降低、轉(zhuǎn)板制度等。若交易制度進行改革，將會對二級市場的交易有較大的提升。”

“政策預期不明朗導致投資者行為偏于保守，”張軍說，“年初的新三板熱潮緣于對競價交易、分層交易、投資者門檻降低等政策預期，但隨著政策出臺前景愈加不明朗，加上近期股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對新三板市場違規(guī)行為的打擊，近3個月新三板市場的大幅下跌，流動性也大幅萎縮。”

新鼎榮輝資本管理有限公司董事長張弛認為，最近熱議的新三板分層制度，其中分層之一的標準就是企業(yè)是否做市。而PE/VC成為做市商，改變目前80余家證券公司利用牌照優(yōu)勢躺著賺取做市利潤的現(xiàn)狀，放入鯰魚，也將是近期新三板做市制度的重大調(diào)整。

此外，業(yè)內(nèi)人士還認為，優(yōu)質(zhì)標的有限、與A股的相關(guān)性加大、券商自營資金偏少、漠視投資者利益等因素是流動性困局的重要因素。