孫東升：堅持精品投資 抓住資本市場改革紅利

十八屆三中全會為我國未來改革和發(fā)展明確了目標(biāo)、路徑和時間表，可以期待我國的社會經(jīng)濟發(fā)展即將進(jìn)入了改革和創(chuàng)新的快車道。創(chuàng)業(yè)投資是對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展具有重要的促進(jìn)作用的先導(dǎo)性行業(yè)。然而對于創(chuàng)投行業(yè)而言，它自身是否做好了迎接這一波改革大潮的準(zhǔn)備?行業(yè)自身是否建立了完善的市場體系?為什么行業(yè)在短短數(shù)年間經(jīng)歷了巨大的波動?我國經(jīng)濟的市場化改革將對創(chuàng)投行業(yè)產(chǎn)生怎樣的影響?創(chuàng)投機構(gòu)應(yīng)該如何把握改革的機會?

針對以上的問題，本文通過回顧我國創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展歷程，剖析表象背后的問題，以及問題形成的機制原因，從而進(jìn)一步分析資本市場化改革將對創(chuàng)投企業(yè)的影響。最后對行業(yè)的健康發(fā)展提出一些建議。

創(chuàng)投的春天與冬天

中國創(chuàng)投行業(yè)的起源與發(fā)展與我國的改革開放息息相關(guān)。自上世紀(jì)90年代以來，中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長。期間，中國經(jīng)歷了從計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟的制度轉(zhuǎn)軌，市場經(jīng)濟制度初步建立，民營經(jīng)濟如雨后春筍般發(fā)展壯大起來。大量商業(yè)機會和投資需求在各行各業(yè)涌現(xiàn)。而與此同時，相對產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的改革，金融領(lǐng)域的改革卻相對滯后。以銀行為主的傳統(tǒng)金融機構(gòu)仍以服務(wù)大中型國企為主，無法向蓬勃發(fā)展的中小企業(yè)提供融資。而90年代初建立的股票市場也是以服務(wù)大中型國企為目標(biāo)，由于股權(quán)分置制度導(dǎo)致了市場上存在大量無法交易的非流通股，股票市場的資源配置能力受到嚴(yán)重抑制。在產(chǎn)業(yè)市場化后產(chǎn)生的龐大金融資本需求和相對落后的金融體系之間形成了強烈的落差，我國的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)正是在這樣的土壤中生根發(fā)芽的。

1996年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于“九五”期間科技體制改革的決定》，強調(diào)要發(fā)展風(fēng)險投資，通過風(fēng)險投資促進(jìn)科技創(chuàng)新。1998年，成思危先生在當(dāng)年政協(xié)的“一號提案”中號召發(fā)展風(fēng)險投資，投資科技創(chuàng)新型的企業(yè)。1999年，以地方政府投資機構(gòu)為代表的中國最早的一批本土創(chuàng)投萌芽，其中最具代表性的本土創(chuàng)投“深創(chuàng)投”就在此時成立。

然而2001年至2005年之間，支撐創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的關(guān)鍵因素——資本市場卻極不完善。由于股權(quán)分置的長期積弊，國內(nèi)資本市場持續(xù)低迷，IPO(首次公開募股)停發(fā)，基本失去了投資價值和資源配置作用。本土創(chuàng)投投資的項目退出無門。而正當(dāng)本土創(chuàng)投還在苦苦探索一條實現(xiàn)資金循環(huán)的路徑時，以IDG、軟銀、紅杉等機構(gòu)為代表的外資創(chuàng)投憑借“兩頭在外”(海外融資，海外退出)的優(yōu)勢，搶占了巨大的市場。

2005年到2009年，中國金融領(lǐng)域的改革為創(chuàng)業(yè)投資帶來了春天。2005年，中國資本市場的一場最為關(guān)鍵的改革——股權(quán)分置改革啟動。股權(quán)分置改革重新激活了資本市場的活力，為中國本土創(chuàng)投企業(yè)創(chuàng)造了在國內(nèi)市場退出的渠道。2006年，IPO重啟，同洲電子、中材科技、科陸電子、怡亞通、遠(yuǎn)望谷等一批企業(yè)先后登陸國內(nèi)資本市場。堅守多年的本土創(chuàng)投重于撥云見日。2005年國家十部委發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，2007年新《合伙企業(yè)法》施行，2008年社?；皤@準(zhǔn)參與私募股權(quán)投資。投資形勢轉(zhuǎn)好，投資募資環(huán)境改善，相關(guān)法律逐步健全，本土創(chuàng)投如遇甘霖，涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的本土創(chuàng)投機構(gòu)。

2009年創(chuàng)業(yè)板開板以來到2011年，資本市場的又一次改革創(chuàng)新將創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)帶進(jìn)快速發(fā)展階段。2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板正式啟動，首批28家企業(yè)掛牌上市。創(chuàng)業(yè)板為廣大的成長期中小企業(yè)提供了一個合適的融資渠道，同時也為本土創(chuàng)投提供了更為便捷的退出渠道。在創(chuàng)業(yè)板的刺激下，本土創(chuàng)投在投融資規(guī)模上趕超外資創(chuàng)投活躍創(chuàng)投機構(gòu)數(shù)量從2005年的500家增加到2011年的4139家。

隨著創(chuàng)投行業(yè)在近年來的成長和壯大，該行業(yè)的影響力和規(guī)模正在不斷提升。全國人大的調(diào)研結(jié)果顯示，2012年全國一共有5000多家私募股權(quán)投資機構(gòu)，從業(yè)人員達(dá)到了5.9萬人，管理資金的存量達(dá)到了1.5萬億元。這說明我國的創(chuàng)投行業(yè)已經(jīng)成為資本市場的一個非常重要的組成部分。

在經(jīng)過三年的高速發(fā)展后，創(chuàng)投行業(yè)在2011年達(dá)到歷史高點。自2012年以來，行業(yè)趨勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的估值中樞持續(xù)下降，2012年10月份至今，國內(nèi)股票市場經(jīng)歷了超過一年的IPO停發(fā)。退出通道收窄，退出收益下滑，創(chuàng)投機構(gòu)的募資、投資額顯著下滑。資本市場和創(chuàng)投行業(yè)的回落，顯示了我國資本市場在制度和運行上發(fā)生了問題。改革是由問題倒逼而產(chǎn)生，又在不斷解決問題中而深化。這些問題只有通過進(jìn)一步深化改革才能解決。

資本市場和創(chuàng)投行業(yè)的問題分析

創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)生收益的基本原理，是通過預(yù)測未來的市場發(fā)展趨勢，利用其對行業(yè)的深度理解，超越資本市場，提前將資本配置給符合未來市場需求的企業(yè)。通過企業(yè)自身成長實現(xiàn)資本增值，通過企業(yè)上市實現(xiàn)資本退出。

在一個完善高效的市場中，機構(gòu)跑贏市場的難度很大。以美國為例，資本市場相對成熟，信息發(fā)達(dá)，形成了針對企業(yè)各發(fā)展階段融資需求的多層次資本市場，資本市場能夠較為有效的配置資源。在這種情況下，創(chuàng)投機構(gòu)想要跑贏市場賺取超額收益是十分困難，風(fēng)險也是十分高的。美國風(fēng)險投資協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，近10年創(chuàng)投行業(yè)的平均收益率為6.87%，專注早期投資的創(chuàng)投收益率更低至5.75%，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)收益率為7.1%，并購收益率為8%~9%。創(chuàng)投行業(yè)整體并沒有跑贏二級市場，整個行業(yè)是個薄利的行業(yè)，與此同時，收益排名前1/4的創(chuàng)投機構(gòu)的年化收益率卻高達(dá)20%。我們可以看出，在高度市場化的資本市場環(huán)境中，創(chuàng)投行業(yè)是個高度差異化的行業(yè)，優(yōu)秀的機構(gòu)往往具備自身獨特的資源和能力，從而取得遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的收益。

與美國相比，我國資本市場脫胎于計劃經(jīng)濟，市場化程度還相對落后，各項制度設(shè)計還不完善，導(dǎo)致了市場的效率不高。首先在二級市場上，一方面核準(zhǔn)制造成人為的上市資源稀缺;另一方面，上市公司信息披露質(zhì)量參差不齊，造成廣大投資者難以合理判斷企業(yè)價值，產(chǎn)生了諸如“三高”發(fā)行、市場估值偏離企業(yè)基本面等問題。市場的價格形成機制出現(xiàn)了問題，則市場的資源配置能力將大打折扣。

我國二級市場的價格失衡進(jìn)一步影響一級市場。越是失衡的市場，在短期內(nèi)越容易被預(yù)測，也越容易獲得超額收益。表現(xiàn)為一、二級市場價差過大和IPO套利等問題。一、二級市場存在一定價差是合理的現(xiàn)象。近10年美國VC(風(fēng)險投資)中后期項目投資的平均收益率為10.97%，總體高于早期投資的5.75%的收益率，但風(fēng)險相對較低，大多數(shù)機構(gòu)都能取得接近平均水平的收益率。然而國內(nèi)一、二級市場間存在過大的價差。對偏后期項目投資的風(fēng)險收益遠(yuǎn)高于對早期項目投資，在市場機制的驅(qū)動下，國內(nèi)大量創(chuàng)投機構(gòu)同質(zhì)化競爭，偏重后期項目投資，VC投資PE(私募股權(quán)投資)化的現(xiàn)象。然而，市場不可能長期失衡，在資本可以自由流動的情況下，一個長期失衡的資本市場將逐漸失去其配置資源的能力，也無法為投資人帶來價值，自然將失去持續(xù)健康成長的動力。

從國外經(jīng)驗看，市場機制對偶發(fā)性的失衡有自我調(diào)節(jié)的能力，但是如果是普遍性、系統(tǒng)性的失衡，則單靠市場中的個體是很難自發(fā)調(diào)節(jié)的。美國的次貸危機就是一個很好的例子，市場系統(tǒng)性的失衡將市場的全部參與者一步一步推向危機，雖然部分機構(gòu)意識到風(fēng)險，卻又無力扭轉(zhuǎn)，直到最終危機爆發(fā)。而我們的資本市場所經(jīng)歷的也是一次由于制度原因?qū)е碌氖袌鱿到y(tǒng)性失衡，最終導(dǎo)致了股市的持續(xù)下滑以及IPO的停發(fā)。

資本市場改革對創(chuàng)業(yè)投資的影響

在本次十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》(簡稱《決定》)中，明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。即將推行的“注冊制”到底是怎樣一種制度?

證監(jiān)會對此進(jìn)行了說明，新股發(fā)行注冊制是以發(fā)行人信息披露為中心，中介機構(gòu)對發(fā)行人信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性把關(guān)，監(jiān)管部門對發(fā)行人和中介機構(gòu)的申請文件進(jìn)行合規(guī)性審核，不判斷企業(yè)盈利能力，在充分信息披露的基礎(chǔ)上，由投資者自行判斷企業(yè)價值和風(fēng)險，自主做出投資決策。

證監(jiān)會將從三方面對注冊制改革進(jìn)行推進(jìn)。一是切實落實以信息披露為中心的改革理念，作為各項改革措施的靈魂和紐帶。二是推動監(jiān)管轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步厘清政府與市場的關(guān)系，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，在融資方式、發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行價格、發(fā)行方式等方面強化市場約束機制。三是把加強監(jiān)管執(zhí)法作為市場化改革的法制保障。事前明確各主體責(zé)任，強化過程監(jiān)管和行為監(jiān)管，建立工作底稿抽查制度、稽查聯(lián)動機制，加強行政監(jiān)管與行業(yè)自律的有機配合，豐富監(jiān)管手段，加強事中事后監(jiān)管和問責(zé)。

有了這樣一個基本的改革方向，我們可以嘗試分析這項改革對資本市場和創(chuàng)投行業(yè)的作用與反作用。原則上，這項改革的實施將會使我國大陸的資本市場運作逐漸向美國和中國香港的模式靠攏。以香港模式為例，證監(jiān)會監(jiān)督交易所和中介機構(gòu)運作的合規(guī)性，交易所和中介機構(gòu)承擔(dān)對IPO的審核和保薦。市場自發(fā)根據(jù)披露信息和和供求關(guān)系確定價格。改革有可能帶來以下幾方面的影響。

一是，短期內(nèi)二級市場波動性增大，長期內(nèi)估值水平逐漸穩(wěn)定。實行備案制，大幅降低了發(fā)行門檻，市場供給增加。另一方面，證監(jiān)會不再對企業(yè)盈利和成長性把關(guān)，沒有證監(jiān)會的背書，因此投資人需要對企業(yè)的持續(xù)盈利能力有更專業(yè)的判斷能力。由于各機構(gòu)的判斷能力和角度不同，有可能在短期內(nèi)導(dǎo)致市場波動性增加，短期炒作很難實現(xiàn)穩(wěn)定收益。長期而言，倒逼投資者轉(zhuǎn)向長線投資，加強對企業(yè)的分析研究能力，資本市場逐漸過渡到以專業(yè)機構(gòu)投資者為主。這將更有利于使股價趨近于企業(yè)的實際價值。

二是，創(chuàng)投機構(gòu)要更加注重行業(yè)研究。隨著資本市場改革的深入，創(chuàng)投的競爭將從制度套利的模式，逐步回歸其預(yù)判行業(yè)發(fā)展和市場趨勢，通過提前配置資本實現(xiàn)收益的本質(zhì)。由于之前偏重制度套利模式，導(dǎo)致了許多創(chuàng)投機構(gòu)在人力資源和能力結(jié)構(gòu)上偏向PE化、投行化，而在行業(yè)分析判斷能力和行業(yè)資源上缺乏積累。近年來一些有前瞻性的創(chuàng)投機構(gòu)紛紛開始設(shè)立行業(yè)研究部門，強化行業(yè)分析能力和行業(yè)資源的積累。這些機構(gòu)將在改革過程中占得先機。

三是，創(chuàng)投機構(gòu)必須更加注重對被投資企業(yè)的管理和增值服務(wù)能力。在改革的推進(jìn)實施中必然會存在“變革曲線”的效應(yīng)，簡單而言，就是制度變革在短期內(nèi)呈現(xiàn)一定的負(fù)面效應(yīng)，經(jīng)過一段時期后，逐漸呈現(xiàn)正面效應(yīng)。這是由于短期內(nèi)市場個體的行為模式有一定慣性造成的。負(fù)面效應(yīng)的持續(xù)時間，取決于作為改革推動者的政府對改革的駕馭和管理能力。創(chuàng)投機構(gòu)必須做好迎接改革帶來的短期負(fù)面效應(yīng)的準(zhǔn)備。而已投資企業(yè)是創(chuàng)投手中的重要資產(chǎn)，如何幫助這些企業(yè)更好地度過改革的陣痛期，迎來改革收獲期，需要創(chuàng)投機構(gòu)更加積極地管理已投企業(yè)，為企業(yè)提供更多樣化、更有實效的增值服務(wù)。

新形勢下創(chuàng)投機構(gòu)的發(fā)展思路

一方面，我國創(chuàng)投行業(yè)面臨的形勢相當(dāng)嚴(yán)峻;而另一方面，注冊制改革也可能為創(chuàng)投機構(gòu)帶來制度性紅利。對此，我們提出以下發(fā)展思路：

一是，堅持精品投資。所謂精品投資，是指投資團隊基于一套規(guī)范的盡調(diào)流程，發(fā)現(xiàn)并成功投資于符合一定投資標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)公司。其核心在于兩點：其一是精品過程，即從項目立項開始，到行業(yè)、法律、財務(wù)、團隊、技術(shù)、市場、商務(wù)等的全面盡調(diào)，再到項目上會決策，并最終完成項目投資的整個過程投資團隊與風(fēng)險控制團隊均能持續(xù)保持專業(yè)的態(tài)度與能力認(rèn)真開展盡調(diào)與商務(wù)工作，以最大限度降低投資機構(gòu)與被投資企業(yè)之間的信息不對稱。其二是精品的投資標(biāo)準(zhǔn)(也即精品結(jié)果)。關(guān)于一個項目的價值評估是一件見仁見智的事情，但作為專業(yè)的機構(gòu)，卻可以通過對過往案例的總結(jié)、國際成熟資本市場的估值體系的對比等來形成并不斷修正自己的標(biāo)準(zhǔn)。

二是，積極探索多元化的退出方式。在國內(nèi)IPO受阻的背景下，創(chuàng)投機構(gòu)要積極探索并購重組、境外IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購等各種退出方式，以最大限度降低資產(chǎn)的流動性風(fēng)險。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，創(chuàng)投機構(gòu)應(yīng)積極參與PE二級市場。專業(yè)化的FOF基金(以基金為投資標(biāo)的基金)是目前國內(nèi)PE二級市場上的主要買家。2013年3月，歌斐資產(chǎn)管理有限公司成功完成募集首期“歌斐S基金”，募集規(guī)模達(dá)5億元，成為目前國內(nèi)規(guī)模最大的專注于PE二級市場的FOF基金。目前，積極參與中國PE二級市場的基金主要還有以FOF為主的綜合型私募股權(quán)基金(如磐石基金、海灣投資、AXA基金、高山投資和雅登投資等)和投資銀行下屬PE二級市場部門(如高盛、瑞士信貸和摩根大通等)。創(chuàng)投機構(gòu)應(yīng)該與這些買家建立起緊密的合作關(guān)系?？梢园研枰赑E二級市場退出的個性化退出設(shè)計或打包退出方案，向這些買家進(jìn)行推介，尋求退出機會。

三是，以資產(chǎn)管理為主線，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。隨著混業(yè)經(jīng)營的大資管時代來臨，我們認(rèn)為創(chuàng)投機構(gòu)，尤其是大型的創(chuàng)投機構(gòu)應(yīng)該擴大資產(chǎn)管理的范疇，諸如并購基金、產(chǎn)業(yè)基金、早期基金、母基金等。對于有條件的創(chuàng)投機構(gòu)來講，可以積極參與和支持二級市場的發(fā)展。這一方面有利于發(fā)揮創(chuàng)投機構(gòu)自身優(yōu)勢，形成覆蓋企業(yè)發(fā)展全生命周期的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，滿足企業(yè)和投資人的需求;另一方面，創(chuàng)投機構(gòu)參與二級市場公募基金業(yè)務(wù)，有利于整合一級市場中早期項目的投資優(yōu)勢，推進(jìn)上市公司并購整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)格局，為上市公司引進(jìn)創(chuàng)新資源。

四是，做好投資者關(guān)系活動。根據(jù)統(tǒng)計，從2006年到2012年的七年間，創(chuàng)投(含PE)機構(gòu)共投資13728起，退出2336筆，共有11392起投資尚未退出。尤其是近兩年大批基金存續(xù)期已到，然而存量投資項目數(shù)與已退出項目數(shù)之間的差距逐漸增大，平均起來創(chuàng)投機構(gòu)每年只有近兩成的投資項目能夠?qū)崿F(xiàn)退出，未來還需要很多年才能退出全部企業(yè)。因此，做好投資者關(guān)系的工作十分重要。我們認(rèn)為，其一是要加強對LP(有限合作人)的信息披露。從披露頻率上，要堅持季度報告與年度報告相結(jié)合;從披露內(nèi)容上，要對每個已投資項目的最新經(jīng)營與財務(wù)數(shù)據(jù)、最新估值及其依據(jù)、預(yù)計退出方式進(jìn)行重點分析。其二要及時、準(zhǔn)確完成對每個已退出項目的結(jié)算與分配。其三要針對每個項目，研究設(shè)計個性化的退出方案。其四要建立前瞻性的應(yīng)急機制?？紤]到部分LP的資金是短線資金，再加上中國社會商業(yè)信用環(huán)境的現(xiàn)狀，創(chuàng)投機構(gòu)有必要建立一定的應(yīng)急機制，以應(yīng)對來自個別LP基于自身原因提前退出基金的訴求。

資本市場改革對創(chuàng)業(yè)投資的影響

在本次十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》(簡稱《決定》)中，明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。即將推行的“注冊制”到底是怎樣一種制度?

證監(jiān)會對此進(jìn)行了說明，新股發(fā)行注冊制是以發(fā)行人信息披露為中心，中介機構(gòu)對發(fā)行人信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性把關(guān)，監(jiān)管部門對發(fā)行人和中介機構(gòu)的申請文件進(jìn)行合規(guī)性審核，不判斷企業(yè)盈利能力，在充分信息披露的基礎(chǔ)上，由投資者自行判斷企業(yè)價值和風(fēng)險，自主做出投資決策。

證監(jiān)會將從三方面對注冊制改革進(jìn)行推進(jìn)。一是切實落實以信息披露為中心的改革理念，作為各項改革措施的靈魂和紐帶。二是推動監(jiān)管轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步厘清政府與市場的關(guān)系，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，在融資方式、發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行價格、發(fā)行方式等方面強化市場約束機制。三是把加強監(jiān)管執(zhí)法作為市場化改革的法制保障。事前明確各主體責(zé)任，強化過程監(jiān)管和行為監(jiān)管，建立工作底稿抽查制度、稽查聯(lián)動機制，加強行政監(jiān)管與行業(yè)自律的有機配合，豐富監(jiān)管手段，加強事中事后監(jiān)管和問責(zé)。

有了這樣一個基本的改革方向，我們可以嘗試分析這項改革對資本市場和創(chuàng)投行業(yè)的作用與反作用。原則上，這項改革的實施將會使我國大陸的資本市場運作逐漸向美國和中國香港的模式靠攏。以香港模式為例，證監(jiān)會監(jiān)督交易所和中介機構(gòu)運作的合規(guī)性，交易所和中介機構(gòu)承擔(dān)對IPO的審核和保薦。市場自發(fā)根據(jù)披露信息和和供求關(guān)系確定價格。改革有可能帶來以下幾方面的影響。

一是，短期內(nèi)二級市場波動性增大，長期內(nèi)估值水平逐漸穩(wěn)定。實行備案制，大幅降低了發(fā)行門檻，市場供給增加。另一方面，證監(jiān)會不再對企業(yè)盈利和成長性把關(guān)，沒有證監(jiān)會的背書，因此投資人需要對企業(yè)的持續(xù)盈利能力有更專業(yè)的判斷能力。由于各機構(gòu)的判斷能力和角度不同，有可能在短期內(nèi)導(dǎo)致市場波動性增加，短期炒作很難實現(xiàn)穩(wěn)定收益。長期而言，倒逼投資者轉(zhuǎn)向長線投資，加強對企業(yè)的分析研究能力，資本市場逐漸過渡到以專業(yè)機構(gòu)投資者為主。這將更有利于使股價趨近于企業(yè)的實際價值。

二是，創(chuàng)投機構(gòu)要更加注重行業(yè)研究。隨著資本市場改革的深入，創(chuàng)投的競爭將從制度套利的模式，逐步回歸其預(yù)判行業(yè)發(fā)展和市場趨勢，通過提前配置資本實現(xiàn)收益的本質(zhì)。由于之前偏重制度套利模式，導(dǎo)致了許多創(chuàng)投機構(gòu)在人力資源和能力結(jié)構(gòu)上偏向PE化、投行化，而在行業(yè)分析判斷能力和行業(yè)資源上缺乏積累。近年來一些有前瞻性的創(chuàng)投機構(gòu)紛紛開始設(shè)立行業(yè)研究部門，強化行業(yè)分析能力和行業(yè)資源的積累。這些機構(gòu)將在改革過程中占得先機。

三是，創(chuàng)投機構(gòu)必須更加注重對被投資企業(yè)的管理和增值服務(wù)能力。在改革的推進(jìn)實施中必然會存在“變革曲線”的效應(yīng)，簡單而言，就是制度變革在短期內(nèi)呈現(xiàn)一定的負(fù)面效應(yīng)，經(jīng)過一段時期后，逐漸呈現(xiàn)正面效應(yīng)。這是由于短期內(nèi)市場個體的行為模式有一定慣性造成的。負(fù)面效應(yīng)的持續(xù)時間，取決于作為改革推動者的政府對改革的駕馭和管理能力。創(chuàng)投機構(gòu)必須做好迎接改革帶來的短期負(fù)面效應(yīng)的準(zhǔn)備。而已投資企業(yè)是創(chuàng)投手中的重要資產(chǎn)，如何幫助這些企業(yè)更好地度過改革的陣痛期，迎來改革收獲期，需要創(chuàng)投機構(gòu)更加積極地管理已投企業(yè)，為企業(yè)提供更多樣化、更有實效的增值服務(wù)。

新形勢下創(chuàng)投機構(gòu)的發(fā)展思路

一方面，我國創(chuàng)投行業(yè)面臨的形勢相當(dāng)嚴(yán)峻;而另一方面，注冊制改革也可能為創(chuàng)投機構(gòu)帶來制度性紅利。對此，我們提出以下發(fā)展思路：

一是，堅持精品投資。所謂精品投資，是指投資團隊基于一套規(guī)范的盡調(diào)流程，發(fā)現(xiàn)并成功投資于符合一定投資標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)公司。其核心在于兩點：其一是精品過程，即從項目立項開始，到行業(yè)、法律、財務(wù)、團隊、技術(shù)、市場、商務(wù)等的全面盡調(diào)，再到項目上會決策，并最終完成項目投資的整個過程投資團隊與風(fēng)險控制團隊均能持續(xù)保持專業(yè)的態(tài)度與能力認(rèn)真開展盡調(diào)與商務(wù)工作，以最大限度降低投資機構(gòu)與被投資企業(yè)之間的信息不對稱。其二是精品的投資標(biāo)準(zhǔn)(也即精品結(jié)果)。關(guān)于一個項目的價值評估是一件見仁見智的事情，但作為專業(yè)的機構(gòu)，卻可以通過對過往案例的總結(jié)、國際成熟資本市場的估值體系的對比等來形成并不斷修正自己的標(biāo)準(zhǔn)。

二是，積極探索多元化的退出方式。在國內(nèi)IPO受阻的背景下，創(chuàng)投機構(gòu)要積極探索并購重組、境外IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購等各種退出方式，以最大限度降低資產(chǎn)的流動性風(fēng)險。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，創(chuàng)投機構(gòu)應(yīng)積極參與PE二級市場。專業(yè)化的FOF基金(以基金為投資標(biāo)的基金)是目前國內(nèi)PE二級市場上的主要買家。2013年3月，歌斐資產(chǎn)管理有限公司成功完成募集首期“歌斐S基金”，募集規(guī)模達(dá)5億元，成為目前國內(nèi)規(guī)模最大的專注于PE二級市場的FOF基金。目前，積極參與中國PE二級市場的基金主要還有以FOF為主的綜合型私募股權(quán)基金(如磐石基金、海灣投資、AXA基金、高山投資和雅登投資等)和投資銀行下屬PE二級市場部門(如高盛、瑞士信貸和摩根大通等)。創(chuàng)投機構(gòu)應(yīng)該與這些買家建立起緊密的合作關(guān)系?？梢园研枰赑E二級市場退出的個性化退出設(shè)計或打包退出方案，向這些買家進(jìn)行推介，尋求退出機會。

三是，以資產(chǎn)管理為主線，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。隨著混業(yè)經(jīng)營的大資管時代來臨，我們認(rèn)為創(chuàng)投機構(gòu)，尤其是大型的創(chuàng)投機構(gòu)應(yīng)該擴大資產(chǎn)管理的范疇，諸如并購基金、產(chǎn)業(yè)基金、早期基金、母基金等。對于有條件的創(chuàng)投機構(gòu)來講，可以積極參與和支持二級市場的發(fā)展。這一方面有利于發(fā)揮創(chuàng)投機構(gòu)自身優(yōu)勢，形成覆蓋企業(yè)發(fā)展全生命周期的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，滿足企業(yè)和投資人的需求;另一方面，創(chuàng)投機構(gòu)參與二級市場公募基金業(yè)務(wù)，有利于整合一級市場中早期項目的投資優(yōu)勢，推進(jìn)上市公司并購整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)格局，為上市公司引進(jìn)創(chuàng)新資源。

四是，做好投資者關(guān)系活動。根據(jù)統(tǒng)計，從2006年到2012年的七年間，創(chuàng)投(含PE)機構(gòu)共投資13728起，退出2336筆，共有11392起投資尚未退出。尤其是近兩年大批基金存續(xù)期已到，然而存量投資項目數(shù)與已退出項目數(shù)之間的差距逐漸增大，平均起來創(chuàng)投機構(gòu)每年只有近兩成的投資項目能夠?qū)崿F(xiàn)退出，未來還需要很多年才能退出全部企業(yè)。因此，做好投資者關(guān)系的工作十分重要。我們認(rèn)為，其一是要加強對LP(有限合作人)的信息披露。從披露頻率上，要堅持季度報告與年度報告相結(jié)合;從披露內(nèi)容上，要對每個已投資項目的最新經(jīng)營與財務(wù)數(shù)據(jù)、最新估值及其依據(jù)、預(yù)計退出方式進(jìn)行重點分析。其二要及時、準(zhǔn)確完成對每個已退出項目的結(jié)算與分配。其三要針對每個項目，研究設(shè)計個性化的退出方案。其四要建立前瞻性的應(yīng)急機制?？紤]到部分LP的資金是短線資金，再加上中國社會商業(yè)信用環(huán)境的現(xiàn)狀，創(chuàng)投機構(gòu)有必要建立一定的應(yīng)急機制，以應(yīng)對來自個別LP基于自身原因提前退出基金的訴求。