“上市＝暴利”模式遇麻煩 PE賬面盈利縮水

　　據(jù)Wind提供的不完全統(tǒng)計(jì)，截至4月26日，有16家A股公司披露了持有創(chuàng)投公司股權(quán)的情況，持股比例低至21%，最高則為全資持股，如沃華醫(yī)藥(002107)全資持有山東沃華創(chuàng)業(yè)投資有限公司，杉杉股份(600884)全資持有寧波杉杉創(chuàng)業(yè)投資有限公司。而全部上市公司中，有超過(guò)50家公司不同比例持有創(chuàng)投公司股權(quán)。

　　根據(jù)長(zhǎng)江證券梳理的創(chuàng)投子公司占上市公司凈利潤(rùn)占比，大眾公用(600635)、綜藝股份(002207)、錢(qián)江水利(600283)、電廣傳媒(000917)和魯信創(chuàng)投(600783)等創(chuàng)投業(yè)績(jī)占比相對(duì)較高，其中綜藝股份參股的江蘇省高科技產(chǎn)業(yè)投資有限公司凈利潤(rùn)占比提升較快，創(chuàng)投業(yè)績(jī)對(duì)上市公司整體業(yè)績(jī)影響尤為顯著。

　　綜藝股份2011年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.16億元，同比增長(zhǎng)16%，而其持股53.85%的江蘇省高投全年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.7億元。江蘇省高投在清科研究中心評(píng)選的2012年IPO退出VC/PE機(jī)構(gòu)前十強(qiáng)中排名第一。其在2011年1月1日至2012年4月20日期間共有15個(gè)項(xiàng)目退出，平均賬面投資回報(bào)倍數(shù)達(dá)到34.11倍。

　　北京城建(600266)持有30%股權(quán)的深圳市中科招商創(chuàng)業(yè)投資有限公司退出12個(gè)項(xiàng)目，排名第二；大眾公用持股13.93%的深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司退出13個(gè)項(xiàng)目，列第三。平均賬面回報(bào)倍數(shù)分別為5.64倍和4.75倍。

　　電廣傳媒旗下則擁有三家達(dá)晨系私募基金平臺(tái)，分別涉足創(chuàng)業(yè)投資、藝術(shù)品投資和并購(gòu)基金領(lǐng)域。其中，達(dá)晨創(chuàng)投2011年完成投資22.46億元，完成60個(gè)項(xiàng)目投資，目前已經(jīng)累計(jì)投資項(xiàng)目151個(gè)，投資金額44.18億元，至2011年末累計(jì)上市20個(gè)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.38億元。

　　IPO市盈率下滑

　　創(chuàng)投賬面回報(bào)走低

　　近兩年，創(chuàng)業(yè)板的“三高”現(xiàn)象引起投資者和監(jiān)管層的關(guān)注。此后，隨著創(chuàng)業(yè)板降溫，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)走低帶來(lái)股市低迷，IPO市盈率也節(jié)節(jié)回落。

　　2011年，兩市新上市公司平均發(fā)行市盈率整體繼續(xù)呈下滑趨勢(shì)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年上市的282家公司首發(fā)平均市盈率約為45倍，比2010年的55倍降低了22%。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2011年深圳中小板發(fā)行市盈率由1月的67.8倍跌倒12月的37.87倍，上海證券交易所由1月的71.14倍跌至12月的32.08倍，深圳創(chuàng)業(yè)板則由1月的87.35倍跌至12月的37.72倍，在三個(gè)市場(chǎng)中跌幅最大。

　　2011年新上市公司的首發(fā)市盈率呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢(shì)。從個(gè)股的攤薄市盈率來(lái)看，2011年1月7日首發(fā)上市的新研股份(300159)以151倍居首，同在1月13日首發(fā)上市的雷曼光電(300162)和先鋒新材(300163)分別為131倍和123.81倍。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2011年超過(guò)100倍市盈率發(fā)行的新股僅有5家，而2010年為11家。而發(fā)行市盈率最低的新股則是桐昆股份(601233)，其發(fā)行市盈率僅為12.22倍。

　　今年以來(lái)，隨著新股發(fā)行制度改革日趨成熟，IPO市盈率走低的趨勢(shì)也得到加強(qiáng)。統(tǒng)計(jì)顯示，中小板首發(fā)平均市盈率為28.54倍，創(chuàng)業(yè)板34.24倍，主板25.60倍，而去年同期各板塊的平均值分別為42.68倍、51.42倍和38.45倍。

　　IPO市盈率下滑，前期在企業(yè)未上市時(shí)“設(shè)伏”，期望通過(guò)上市獲得高額回報(bào)的創(chuàng)投大佬們無(wú)疑最為失落。VC/PE通過(guò)被投企業(yè)境內(nèi)上市實(shí)現(xiàn)退出的難度顯著加大。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2012年，中國(guó)VC/PE機(jī)構(gòu)境內(nèi)IPO退出節(jié)奏明顯減速，平均賬面回報(bào)水平也有所回落，而這一現(xiàn)象也已經(jīng)迫使一級(jí)市場(chǎng)估值下調(diào)，機(jī)構(gòu)投資速度減慢。

　　清科研究中心統(tǒng)計(jì)顯示，2011年新上市的公司中，有VC/PE支持的共有141家，占比達(dá)到一半。但從2011年下半年開(kāi)始，中國(guó)企業(yè)境內(nèi)上市節(jié)奏較上半年明顯放緩，除8、9月外，每月上市企業(yè)數(shù)量不超過(guò)20家。進(jìn)入2012年，前2個(gè)月境內(nèi)上市企業(yè)數(shù)量更是不到上年同期的半數(shù)。從VC/PE支持情況來(lái)看，自去年10月起，VC/PE支持的境內(nèi)上市企業(yè)有所減少，但仍在上市企業(yè)中占據(jù)了較大比重。

　　隨著二級(jí)市場(chǎng)估值的回歸，VC/PE境內(nèi)IPO退出賬面回報(bào)倍數(shù)也呈現(xiàn)下滑。自2011年6月起，VC/PE境內(nèi)IPO平均賬面回報(bào)介于3倍和6.5倍之間，而此前，在2011年上半年及2010年，月平均7-8倍甚至上10倍的回報(bào)水平也屢見(jiàn)不鮮。清科研究中心人士表示，目前來(lái)看，“上市=暴利”的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。

　　除了上市公司首發(fā)市盈率下滑導(dǎo)致創(chuàng)投收益下降外，創(chuàng)投市場(chǎng)募資量不斷增長(zhǎng)，創(chuàng)投競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致項(xiàng)目投資成本上升，也在一定程度上拉低了創(chuàng)投的回報(bào)水平。

　　2011年，我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)募投資金數(shù)量均創(chuàng)新高。根據(jù)清科數(shù)據(jù)，2011年完成募集的可投資于內(nèi)地地區(qū)的私募股權(quán)投資基金共有235只，為上年的2.87倍，披露募集金額的221只基金共計(jì)募集388.58億美元，較2010年增幅達(dá)40.7%。

　　據(jù)介紹，部分機(jī)構(gòu)在2010年掀起“全民PE”熱潮時(shí)進(jìn)行了大量高估值投資，直接導(dǎo)致了一、二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，使得機(jī)構(gòu)賬面投資回報(bào)明顯回落。

　　創(chuàng)業(yè)板績(jī)差

　　創(chuàng)投實(shí)際回報(bào)縮水

　　創(chuàng)業(yè)板上市公司一直是創(chuàng)投“蟄伏”的重地。根據(jù)清科研究中心提供的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年上市的創(chuàng)業(yè)板公司共獲得超過(guò)30億元的創(chuàng)投資金，整體法計(jì)算的回報(bào)倍數(shù)為6.6倍。

　　單一公司投資回報(bào)最高的是廣州誠(chéng)信創(chuàng)業(yè)投資有限公司所投資的高盟新材(300200)，其投資金額為500萬(wàn)元，上市回報(bào)倍數(shù)為58.4倍。而回報(bào)倍數(shù)最低的僅1.57倍，為杭州如山投資管理有限公司和通聯(lián)資本管理有限公司投資的南通鍛壓(300280)。

　　分行業(yè)來(lái)看，電子及光電設(shè)備行業(yè)總體回報(bào)倍數(shù)最高，達(dá)到8.18倍，化工原料及加工、建筑工程和清潔技術(shù)的總體回報(bào)倍數(shù)也在7倍以上，回報(bào)最低的行業(yè)為農(nóng)林牧漁，僅為4.24倍。另外，能源礦產(chǎn)、食品飲料和汽車(chē)行業(yè)的回報(bào)倍數(shù)都在5倍以下。不過(guò)，吸引創(chuàng)投機(jī)構(gòu)最多的行業(yè)卻是機(jī)械制造業(yè)，共有49家(次)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)出現(xiàn)在該行業(yè)的公司中。

　　然而，從去年以來(lái)，一些創(chuàng)業(yè)板公司財(cái)務(wù)狀況惡化，業(yè)績(jī)變臉現(xiàn)象頻現(xiàn)，上市公司業(yè)績(jī)持續(xù)大幅下滑令人堪憂。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，截至4月26日，306家已公布一季度業(yè)績(jī)預(yù)告的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，89家企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，占比近30%，預(yù)計(jì)虧損的企業(yè)有15家，較去年同期5家上漲3倍，其中凈利潤(rùn)預(yù)虧上千萬(wàn)的企業(yè)就有4家，業(yè)績(jī)下滑及虧損趨勢(shì)還將進(jìn)一步延續(xù)。

　　在預(yù)虧的15家企業(yè)中，國(guó)聯(lián)水產(chǎn)、海聯(lián)訊、通源石油三家公司已連續(xù)兩年一季度虧損。當(dāng)升科技則成為2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)啟以來(lái)首次年度出現(xiàn)虧損的公司。另外，由于公司營(yíng)業(yè)收入下降幅度超過(guò)了營(yíng)業(yè)成本下降幅度，當(dāng)升科技一季度虧損額度預(yù)計(jì)在300-500萬(wàn)元之間，而去年同期盈利415.22萬(wàn)元。隨著創(chuàng)業(yè)板退市制度的出臺(tái)，業(yè)績(jī)虧損的上市公司未來(lái)將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

　　清科研究中心的統(tǒng)計(jì)顯示，在此次報(bào)虧的15家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有10家均獲得了來(lái)自VC/PE機(jī)構(gòu)的投資。其中，僅同創(chuàng)偉業(yè)涉及的預(yù)虧企業(yè)就多達(dá)3家，分別是當(dāng)升科技、國(guó)聯(lián)水產(chǎn)和新大新材，但實(shí)際減持退出的僅有當(dāng)升科技1個(gè)項(xiàng)目。清科研究中心分析人士認(rèn)為，面對(duì)嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，創(chuàng)業(yè)板上市公司今年將遭遇更大挑戰(zhàn)，機(jī)構(gòu)投資回報(bào)縮水也已然成為定勢(shì)。

　　發(fā)行改革亮劍

　　創(chuàng)投格局謀變

　　從近期監(jiān)管層的態(tài)度來(lái)看，改變新股發(fā)行價(jià)格畸高和抑制“炒新”將是今后的主要方向，而新股首發(fā)市盈率走低也將成為市場(chǎng)的主流。深交所和上交所發(fā)布通知重拳抑制炒新。其中深交所通知規(guī)定，當(dāng)股票上市首日出現(xiàn)盤(pán)中成交價(jià)較當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)首次上漲或下跌達(dá)到或超過(guò)10%，或者盤(pán)中換手率達(dá)到或超過(guò)50%兩種情形之一的，將對(duì)其實(shí)施盤(pán)中臨時(shí)停牌。

　　證監(jiān)會(huì)則發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》，其中引入了存量發(fā)行制度，將增加IPO的股份供應(yīng)量，有助于降低發(fā)行價(jià)。此外，如發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率的25%，發(fā)行人需追加盈利預(yù)測(cè)，除因不可抗力外，上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)的將被證監(jiān)會(huì)問(wèn)責(zé)。

　　業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，新股發(fā)行新規(guī)一方面令上市回報(bào)回落成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，另一方面，存量發(fā)行制度也給創(chuàng)投提供了提前退出的渠道。根據(jù)新規(guī)，持股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓?zhuān)@部分股權(quán)在掛牌當(dāng)日即可在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易。而過(guò)去創(chuàng)投持有的上市公司原始股份需在公司上市后鎖定一年才能進(jìn)行流通。不過(guò)，持股滿3年的規(guī)定也讓上市前突擊入股的創(chuàng)投仍需面對(duì)一年的鎖定期。

　　一位創(chuàng)投公司總裁認(rèn)為，投資回報(bào)的下降對(duì)業(yè)界沖擊非常大，對(duì)行業(yè)理念格局、投資策略、價(jià)值回歸都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。清科研究中心分析人士表示，IPO退出壓力已經(jīng)迫使VC/PE機(jī)構(gòu)審慎決策。

　　據(jù)華泰聯(lián)合證券研究員介紹，從2011年下半年開(kāi)始，在IPO窗口收緊的局面下，創(chuàng)投企業(yè)普遍對(duì)項(xiàng)目的甄選更趨謹(jǐn)慎，從“廣撒網(wǎng)”到精挑細(xì)選。與此同時(shí)，經(jīng)過(guò)中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)自2007年以來(lái)長(zhǎng)達(dá)六年的繁榮，資企雙方的信息不對(duì)稱(chēng)性已相當(dāng)?shù)?，好的?xiàng)目往往有多家創(chuàng)投“長(zhǎng)期跟蹤”。2012年以來(lái)，市場(chǎng)中多數(shù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)已經(jīng)放慢了投資速度，項(xiàng)目估值跌幅顯著。

　　2009年創(chuàng)業(yè)板的推出拉高了A股市場(chǎng)的首發(fā)市盈率，近兩年來(lái)創(chuàng)投IPO退出獲得的高回報(bào)給上市公司業(yè)績(jī)也增色不少。不過(guò)2011年以來(lái)，隨著創(chuàng)業(yè)板降溫，以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)走低帶來(lái)股市低迷，IPO市盈率逐漸回落，創(chuàng)投退出回報(bào)倍數(shù)隨之下滑。VC/PE通過(guò)被投企業(yè)境內(nèi)上市實(shí)現(xiàn)退出的難度顯著加大。

　　而從近期監(jiān)管層的態(tài)度來(lái)看，改變新股發(fā)行價(jià)格畸高和抑制“炒新”將是今后的主要方向，這意味著新股首發(fā)市盈率走低將成長(zhǎng)期趨勢(shì)。新股發(fā)行制度的改革將迫使創(chuàng)投行業(yè)改變此前的“瘋投”局面。記者 李陽(yáng)丹

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