再融資兇猛

　　文/桂浩明(專欄)

　　2010年年報(bào)披露剛開(kāi)始，已有超過(guò)20%的公司在公布年報(bào)的同時(shí)，宣布了再融資計(jì)劃。貨幣政策的調(diào)整，市場(chǎng)資金面緊張及貸款利率的提高，都是促使上市公司產(chǎn)生再融資沖動(dòng)的元兇。

　　新股的高密度發(fā)行，如今已成為市場(chǎng)常態(tài)，然而與此同時(shí)，另外一種擴(kuò)容形式正在越來(lái)越多地引發(fā)公眾關(guān)注，這就是以配股、增發(fā)、定向增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等形式進(jìn)行的再融資。

　　時(shí)下，2010年年報(bào)披露才剛剛開(kāi)始，但是已經(jīng)有超過(guò)20%的公司在公布年報(bào)的同時(shí)，宣布了再融資計(jì)劃。甚至有某銀行去年剛完成了在海外H股的發(fā)行，管理層也曾言之鑿鑿地表示，2011年不會(huì)考慮再融資，因?yàn)?ldquo;想起來(lái)就覺(jué)得難為情”。但現(xiàn)在，卻再次陳述增發(fā)理由，計(jì)劃今年繼續(xù)再融資。

　　再融資成本低

　　為什么上市公司如此熱衷于再融資？再融資到底有利于解決什么問(wèn)題？監(jiān)管層會(huì)將再融資作為回收流動(dòng)性的渠道嗎？大規(guī)模的再融資又會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生什么影響？。

　　應(yīng)該承認(rèn)，中國(guó)的上市公司普遍都有一種天生的擴(kuò)張沖動(dòng)。很多上市公司在談及為什么要上市時(shí)，往往毫不掩飾其低成本籌集資金的目的。

　　當(dāng)然，企業(yè)的擴(kuò)張沖動(dòng)，雖然是其融資與再融資的一個(gè)原因，但不是根本原因。畢竟，再融資是要付出成本的，會(huì)帶來(lái)公司股本的擴(kuò)張，而這在通常情況下會(huì)攤薄每股收益。

　　而且，換個(gè)角度看，公司股本搞得很大，也不是特別有利于發(fā)展，其股票的股性也會(huì)相應(yīng)變得比較差，因此，也并不是所有投資者都?xì)g迎。那么，為什么上市公司還是很熱衷于這樣做呢？其中一個(gè)原因在于，現(xiàn)在很多公司雖然業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但也存在依靠自身積累難以有效擴(kuò)大再生產(chǎn)的問(wèn)題，特別是難以進(jìn)行資本運(yùn)作、收購(gòu)兼并的問(wèn)題。

　　甚至，有的公司會(huì)因?yàn)樽杂匈Y金緊張，難以維持正常的經(jīng)營(yíng)狀況。2010年，一些銀行如果不是進(jìn)行了再融資，其財(cái)務(wù)指標(biāo)就很可能不符合監(jiān)管要求。用那家曾經(jīng)表示不準(zhǔn)備再融資，可現(xiàn)在又食言的銀行董事長(zhǎng)的話說(shuō)，由于政策變了，今年不進(jìn)行再融資就“開(kāi)不了門(mén)”。

　　這也表明，在我國(guó)的投融資體制尚不完善，并且信貸發(fā)放容易受到行政及其他人為因素干擾的情況下，一些上市公司選擇再融資來(lái)改善資本金缺乏的狀況，應(yīng)該說(shuō)也是迫不得已。既然選擇了上市，而且也有現(xiàn)成的資本市場(chǎng)可以利用，沒(méi)有人會(huì)忽視再融資這個(gè)渠道。只要符合條件，自然是爭(zhēng)先恐后地進(jìn)行。

　　再融資無(wú)關(guān)回收流動(dòng)性

　　還有一個(gè)不可忽視的問(wèn)題是，現(xiàn)在中國(guó)各個(gè)行業(yè)的集中度普遍不高，上市公司雖然往往是行業(yè)中的領(lǐng)先者，但未必有能力去整合同行業(yè)的其他企業(yè)。與此同時(shí)，由于市場(chǎng)在總體上是趨于飽和的，走外延式擴(kuò)大再生產(chǎn)的道路，一般成本會(huì)比較高，也不太容易達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。

　　而通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行收購(gòu)兼并，則往往會(huì)起到事半功倍的效果。但是，收購(gòu)兼并所需要的資金規(guī)模是比較大的，通過(guò)銀行貸款也不現(xiàn)實(shí)。因此，選擇定向增發(fā)之類的再融資操作，則有望以比較小的代價(jià)取得較大的效果。

　　事實(shí)上，這樣的模式也在央企及地方國(guó)企的整合中使用，政府要將某個(gè)上市公司作為行業(yè)整合的平臺(tái)，可以給出許多優(yōu)惠政策，但最終還是要掏錢(qián)才能解決問(wèn)題，而這些錢(qián)只能由上市公司自己來(lái)籌集。通過(guò)再融資募集資金，自然是擴(kuò)張的一個(gè)首選。

　　再融資的火爆，的確有其內(nèi)在原因?；仡欉^(guò)去一段時(shí)間，再融資總體上對(duì)企業(yè)加快發(fā)展起到了一定積極作用。只是再融資的濫用，特別是將這作為針對(duì)股東的提款機(jī)，在融資資金的使用上不嚴(yán)格按規(guī)范行事，卻在市場(chǎng)上造成了不良影響。

　　自去年年底開(kāi)始，國(guó)家調(diào)整了貨幣政策，總體上開(kāi)始收縮流動(dòng)性，信貸增幅也有明顯下降。在這種情況下，市場(chǎng)資金面緊張了，市場(chǎng)上的貸款利率也提高了。此時(shí)，作為上市公司，在比較籌資成本時(shí)，也會(huì)更容易考慮再融資。

　　另外，雖然現(xiàn)在股市行情不算太好，但總體上還是能夠承擔(dān)企業(yè)再融資的壓力。自去年以來(lái)，也經(jīng)常出現(xiàn)企業(yè)因股價(jià)下跌，原先的再融資計(jì)劃無(wú)法實(shí)施的情況，但總體來(lái)看，順利完成再融資的公司讓就比較多?？赡苡腥藭?huì)認(rèn)為，現(xiàn)在這么多公司提出再融資計(jì)劃，監(jiān)管層是否也樂(lè)見(jiàn)其成，以便通過(guò)這個(gè)渠道來(lái)回收流動(dòng)性？

　　這種觀點(diǎn)其實(shí)存在誤解。再融資與IPO融資及銀行發(fā)放信貸一樣，都是向市場(chǎng)投放資金，而這部分資金流向市場(chǎng)以后，是會(huì)參與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的，也會(huì)因?yàn)椴糠仲Y金存入銀行而帶來(lái)乘數(shù)效應(yīng)。當(dāng)然，如果再融資吸收的是社會(huì)游資，那么，它的確可以起到抑制游資亂竄，推高商品價(jià)格的作用。

　　但事實(shí)上，參與再融資的大都是股市中的存量資金。在這里，再融資所實(shí)際發(fā)揮的，只是將部分金融資金納入到產(chǎn)業(yè)實(shí)體中去的功能。與回收流動(dòng)性并沒(méi)有直接關(guān)系。值得注意的是，現(xiàn)在管理層提出調(diào)控流動(dòng)性，已經(jīng)不是單純地講是控制信貸規(guī)模，而是要求控制社會(huì)融資規(guī)模。理論上，在社會(huì)融資規(guī)模中，應(yīng)該包括股市中的IPO融資與再融資。因此，認(rèn)為管理層是有意放任大規(guī)模再融資的觀點(diǎn)，并不符合實(shí)際。

　　市場(chǎng)不歡迎再融資

　　在這里，人們還應(yīng)該正視這樣的問(wèn)題，即再融資的超常規(guī)進(jìn)行，對(duì)于股市是有沖擊的，而且其負(fù)面影響會(huì)大于IPO融資。因?yàn)樵贗PO融資時(shí)，一般投資者沒(méi)錢(qián)就可以不參加，而在市場(chǎng)規(guī)模比較大的情況下，IPO新股上市也未必會(huì)對(duì)大盤(pán)有太大的影響，對(duì)于投資者原本持有的二級(jí)市場(chǎng)股票，更是不會(huì)帶來(lái)直接影響。

　　但是，再融資就不一樣了，因?yàn)樗轻槍?duì)上市公司進(jìn)行的。投資者如果持有這個(gè)公司的股票，現(xiàn)在要再融資，就必須追加投資。如果投資者手中缺錢(qián)的話，就只能賣出股票來(lái)參與。且不說(shuō)賣股是否會(huì)造成損失，只要參與了再融資，股權(quán)就被稀釋了。

　　問(wèn)題還在于，如果投資者不參與再融資，再融資完成后，投資者還要承擔(dān)因?yàn)楣善痹黾佣鴮?dǎo)致的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)除權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步說(shuō)，在多數(shù)情況下，再融資結(jié)束后的一段時(shí)間，股票往往會(huì)出現(xiàn)貼權(quán)走勢(shì)，這對(duì)于老股東來(lái)說(shuō)，恐怕又會(huì)帶來(lái)難以避免的損失。

　　還有，如果定向增發(fā)，增發(fā)價(jià)往往比較低，這種做法無(wú)論是否構(gòu)成利益輸送，對(duì)普通投資者總會(huì)造成某種傷害。實(shí)踐也證明，適度的再融資，對(duì)上市公司有利，對(duì)普通投資者也沒(méi)有什么不好，所以應(yīng)該受到支持。

　　但是，大規(guī)模的、超過(guò)市場(chǎng)承受能力的再融資，也許其正面作用就比較有限。即便它對(duì)企業(yè)發(fā)展是必要的，但至少也會(huì)讓投資者受到陣痛。盡管再融資方案在股東大會(huì)上大都會(huì)通過(guò)，但對(duì)于多數(shù)普通投資者來(lái)說(shuō)，還是對(duì)再融資心存反感。今年年初，市場(chǎng)上傳出中國(guó)平安計(jì)劃將推出再融資計(jì)劃，導(dǎo)致中國(guó)平安股價(jià)大跌。很多投資者都記得，2008年股市下跌，其中的一個(gè)誘發(fā)因素就是中國(guó)平安推出上千億元的天量再融資計(jì)劃，顯然是一個(gè)深刻的教訓(xùn)。

　　2011年的，控制流動(dòng)性、抑制通脹是有關(guān)方面重點(diǎn)要解決的問(wèn)題。在市場(chǎng)資金面總體偏緊的情況下，很多上市公司會(huì)選擇再融資來(lái)解決資金問(wèn)題，因此，今年再融資出現(xiàn)高潮也許是不可避免的。投資者面對(duì)這樣的狀況，應(yīng)該要有一個(gè)充分的估計(jì)與評(píng)判。