厘清中國式PE誤區(qū) 應(yīng)適度發(fā)展并購?fù)顿Y基金

　　《證券投資基金法》的立法范圍，應(yīng)限定在從事各類證券及其衍生產(chǎn)品投資的基金。建議將《證券投資基金法》（修訂草案）第十章“非公開募集基金的特別規(guī)定”中有關(guān)股權(quán)投資基金的相關(guān)條款予以刪除，修改為“非公開募集證券投資基金的特別規(guī)定”。

　　另外，要積極發(fā)展專業(yè)化并購?fù)顿Y基金，借鑒歐美國家杠桿并購基金的經(jīng)驗和教訓(xùn)，大力發(fā)展各類債券市場，在風(fēng)險可控和有效監(jiān)管前提下，有步驟地開展適度的并購?fù)顿Y活動。

　　《證券投資基金法》經(jīng)過兩年多反復(fù)修改，于今年1月份提出《證券投資基金法（修訂草案）》，并向業(yè)內(nèi)廣泛征求意見。據(jù)悉，《證券投資基金法》修法已經(jīng)正式列入今年人大常委會立法計劃。令人不解的是，該法名為《證券投資基金法》，而實際內(nèi)容卻成為一部既包括證券投資基金，也包括非證券股權(quán)類投資基金的混合物。它有悖國際慣例，更不符合中國實際。

　　一、把“股權(quán)”與股票債券等證券及其衍生產(chǎn)品混為一談

　　何為“股權(quán)”？顧名思義，即股東權(quán)益。其科學(xué)內(nèi)涵是投資人對某企業(yè)法人出資入股，擁有法定的權(quán)力、責(zé)任和利益等，即擁有企業(yè)財產(chǎn)所有權(quán)、經(jīng)營決策權(quán)、監(jiān)督管理權(quán)、收益分配權(quán)及財產(chǎn)處置權(quán)，并對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。其法律形式有兩種：一類是非證券化的實物形態(tài)股權(quán)，即在工商行政管理部門依照《公司法》和《工商行政管理條例》有關(guān)規(guī)定注冊登記的憑證，投資者所擁有的股權(quán)，表現(xiàn)為其投資額在被投資企業(yè)全部凈資產(chǎn)中所占份額及比例。

　　第二類是依法發(fā)行的股票及其衍生產(chǎn)品（如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，可轉(zhuǎn)換債、認購權(quán)證等），其法律依據(jù)是《公司法》和《證券法》。我國證券市場經(jīng)過20年持續(xù)穩(wěn)健快速發(fā)展，什么是股票等有價證券，如何發(fā)行、交易及監(jiān)管，已成為國人的常識。依法發(fā)行和交易的有價證券股票和工商注冊登記的股權(quán)憑證，是兩類性質(zhì)完全不同的投資品。

　　由于發(fā)行方式不同，股票等有價證券可分為公募發(fā)行證券和私募發(fā)行證券。所謂公募發(fā)行就是通過公開媒介等方式，向社會公眾發(fā)行認購，其發(fā)行對象不確定；所謂私募發(fā)行就是根據(jù)法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，向具有投資資格的特定對象發(fā)行，即采用私下發(fā)行募集的方式。

　　至于股票等有價證券的交易，由于其發(fā)行分為公募和私募，因而根據(jù)多層次資本市場的相關(guān)規(guī)定，又區(qū)分在不同資本市場上采取不同方式掛牌交易。比如美國便分為紐交所、納斯達克和OTCBB等。在我國多層次資本市場體系中，凡是在上海證券交易所主板、深圳證券交易所中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板掛牌交易的股票，統(tǒng)稱為上市股票，而在中關(guān)村股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)及即將設(shè)立的全國性場外交易市場（即OTC）掛牌交易的則不屬上市的股票，盡管這種股票是私募發(fā)行，但允許在OTC公開交易。

　　由上可知，無論在法理上還是我國的實際情況都充分說明，所謂股權(quán)的科學(xué)內(nèi)涵，包括廣義和狹義兩種，一種是廣義，指籠統(tǒng)的股東權(quán)益，它是經(jīng)濟學(xué)意義上的學(xué)術(shù)概念。另一種是狹義，在我國社會經(jīng)濟生活中，專指在工商行政管理部門注冊登記的憑證，這種憑證是非標準化的實物股權(quán)形態(tài)。因此，它不是證券投資基金的投資對象和投資工具。將股權(quán)和證券混為一談，并且以此為依據(jù)加以立法，就會使基金法成為一盤大雜燴。

　　二、股權(quán)投資基金（PE）在歐美專指杠桿金融并購?fù)顿Y基金

　　1、何為“基金”

　　基金是金融學(xué)理論的一個學(xué)術(shù)概念，指的是依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，并按照設(shè)定的經(jīng)濟或社會目標和一定的運行規(guī)則而招募的一種資金集合體。而這種集合體必須依照相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的企業(yè)組織形式設(shè)立和運作，如公司型、合伙型和信托型等（“基金法草案”把信托型稱作契約型是不妥的）。基金按其設(shè)立的功能分為兩類：一類是投資類盈利性基金，包括證券及其衍生產(chǎn)品投資基金、貨幣基金、創(chuàng)投基金、并購基金和對沖基金等。另一類是非盈利性社會公益基金，如各類捐贈基金、社會慈善基金等。此外，基金按投資主體又可分為政府設(shè)立的基金和民間投資機構(gòu)設(shè)立的基金。

　　近年來，國人對“基金”這一概念存在諸多認識誤區(qū)，集中表現(xiàn)為把“基金”這一資金集合體當(dāng)作法定組織形式的投資主體。某些地方政府自行立法，允許按“基金”二字注冊設(shè)立，有違國家頒布的《公司法》、《合伙企業(yè)法》，按照這些法律，基金必須是依法在工商行政管理部門注冊登記為法定的企業(yè)組織形式。此外，有些機構(gòu)和個人打著“基金”的旗號，行非法集資之實，甚至從事某些詐騙活動。

　　2、美國對杠桿金融并購?fù)顿Y基金進行監(jiān)管

　　在美國20世紀70年代末80年代初的第四次并購浪潮中，以KKR為代表的杠桿并購?fù)顿Y基金開始嶄露頭角。隨后因垃圾債券蓬勃興起，杠桿并購?fù)顿Y基金得以成為并購浪潮中的新生力量，到20世紀80年代末90年代初，由于垃圾債券破滅及運用垃圾債券進行杠桿融資并購的一些企業(yè)紛紛破產(chǎn)倒閉，從而導(dǎo)致杠桿并購?fù)顿Y基金名聲掃地，并進入蕭條期。20世紀90年代中期，由于美國經(jīng)濟持續(xù)增長，杠桿并購?fù)顿Y基金又再次興起，改頭換面，不再稱自己為LBO并購或MBO并購，而改稱為私募股權(quán)投資基金。

　　與此同時，在歐洲，一方面并購需求市場龐大，另一方面由于并購基金易于帶來企業(yè)裁員、減稅和研發(fā)投入減少等負面效應(yīng)，而引起政府當(dāng)局的擔(dān)憂和勢力強大的工會的抵制，于是，他們學(xué)習(xí)美國也將杠桿并購?fù)顿Y基金改稱為私募股權(quán)投資基金。據(jù)英國學(xué)者蓋伊·弗雷澤·桑普森《資產(chǎn)的博弈》一書所講，在英國和歐洲創(chuàng)業(yè)投資聯(lián)合會的會員中，絕大多數(shù)是杠桿并購?fù)顿Y企業(yè)，而不是創(chuàng)投企業(yè)。香港的類似行業(yè)組織就稱為“創(chuàng)業(yè)／私募股權(quán)投資協(xié)會”。

　　美國并購?fù)顿Y基金高峰期在2004年～2007年，他們利用克林頓政府1999年廢除《格拉斯斯蒂格爾法案》并通過《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》后放寬金融管制，加上銀行利率很低，其杠桿率常常高達十倍甚至數(shù)十倍，并以被并購企業(yè)的資產(chǎn)抵押和未來收益擔(dān)保發(fā)行債券（即CLO和CDO）募集并購資金，一方面使被并購企業(yè)背上沉重的債務(wù)負擔(dān)，另一方面通過投資銀行設(shè)計和包裝債券，由評級機構(gòu)評級后銷售出去。除此之外，像KKR、黑石、凱雷、TPG及弗斯特曼利特爾等杠桿并購大鱷，除從事并購?fù)顿Y外，還提供銀行融資、經(jīng)營對沖基金和投資銀行服務(wù)等，被稱為“金融超市”。盡管他們在推動美國產(chǎn)業(yè)重組和升級等方面起到了重要作用，但在美國次貸金融危機中，卻又不光彩地充當(dāng)了推波助瀾的角色。有鑒于此，奧巴馬政府在頒布的《多德弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》中制定相關(guān)條款，除對對沖基金加以監(jiān)管之外，也對專注從事杠桿并購活動的股權(quán)投資基金進行必要的監(jiān)管，強制要求其去杠桿化，但對于創(chuàng)業(yè)投資基金和家族類投資基金等非杠桿化的投資基金則予以豁免。

　　3、變味的中國式股權(quán)投資基金

　　讓我們考察一下中國式股權(quán)投資基金提法的由來。20世紀90年代末，國家發(fā)改委和國務(wù)院法制辦共同草擬了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（送審稿），但在上報高層時被否決。據(jù)悉理由是，投資產(chǎn)業(yè)的資本是產(chǎn)業(yè)資本，而投資基金的資本是金融資本，不應(yīng)將二者相混淆，也不應(yīng)以產(chǎn)業(yè)投資基金的名義向社會募集資金。因為產(chǎn)業(yè)投資無非是投資實業(yè)項目，而一些大型項目投資周期長，國家可運用財政資金和發(fā)行國債進行投資。進入本世紀后，國家有關(guān)部委以加快產(chǎn)業(yè)升級為名，再次祭出產(chǎn)業(yè)投資基金這一法寶，以行政審批方式，先后批準設(shè)立了數(shù)十家產(chǎn)業(yè)投資基金。于是，全國從省到市甚至到縣掀起了一股申報設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金的風(fēng)潮，但由于其投資功能定位不明確和管理運作機制背離市場法則，因而導(dǎo)致諸多產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)營狀況不佳。

　　歐美的名為私募股權(quán)投資基金而實為并購?fù)顿Y基金，傳到中國來卻變了味。某些權(quán)威人士和專家居然人為地將股權(quán)投資基金（PE）定義為專注投資成熟后期即IPO之前的非上市企業(yè)，而把創(chuàng)業(yè)投資（VC）定義為專注投資初創(chuàng)期或成長早期的非上市企業(yè)。這種劃分的客觀依據(jù)何在？
[page]

　　眾所周知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動是一個長期成長的過程，在上市前，均要經(jīng)過若干成長階段，如創(chuàng)業(yè)期（早期）、成長期和擴張期等，尤其是我國的中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)在改革開放中發(fā)展起來，他們往往在進入擴張期之后雖然有了一定規(guī)模的銷售收入和利潤，但卻遭遇諸多發(fā)展瓶頸，成長的不確定性很大，尤其是由于存在管理、財務(wù)、市場、政策等風(fēng)險而難以渡過擴張期的“死亡之谷”，急需創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)板市場予以資金支持并幫助其規(guī)范運作。中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)別說上市前，就是上市后也不能說完全進入成熟期，我們決不能用傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的生命周期論去套用中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，更不能拿全球500強企業(yè)的生命周期來套用我國剛剛興起的中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

　　關(guān)于中國式股權(quán)投資基金的一些變味理念，實際是鼓勵國有資本及社會民間資金一窩風(fēng)去搶投PRE－IPO項目。但是，某些人士卻又要大家警惕“VCPE化，PE泡沫化”，并極力反對PE突擊入股。

　　近兩年多來的實踐表明，由于中國式股權(quán)投資基金亂象叢生，給創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的新型投融資市場造成極大的混亂，突出表現(xiàn)在某些大專院校高價舉辦PE培訓(xùn)班，有意無意地制造諸多認識理念上的誤區(qū)；本來PE即股權(quán)投資基金專注從事杠桿金融并購，但有些人卻打著PE旗號從事融資傳銷，私下借貸，搶購上市公司定向增發(fā)股份（PIPE），進行虛假并購、哄搶項目、哄抬價格等；還有的借助有限合伙法的相關(guān)條款，虛假注冊股權(quán)投資基金，套取國有金融機構(gòu)及民間資金，或抽逃管理資本從事非創(chuàng)投業(yè)務(wù)，有的甚至和境外某些機構(gòu)勾結(jié)，通過地下渠道引進境外熱錢，從事某些隱蔽的非法投資活動。這些問題已經(jīng)到了引起監(jiān)管層高度重視的地步，有關(guān)部門應(yīng)盡快采取措施加以制止，對違法者要嚴加懲處。

　　上述現(xiàn)象同時也恰好反映了我國創(chuàng)投行業(yè)亟待抓緊建設(shè)全國統(tǒng)一的運行規(guī)則和監(jiān)管體系，以便更有效地引導(dǎo)社會閑散資金轉(zhuǎn)化為專業(yè)化的創(chuàng)投基金和并購?fù)顿Y基金。

　　4、借鑒歐美經(jīng)驗教訓(xùn)，從中國實際出發(fā)，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金，積極發(fā)展并購?fù)顿Y基金

　　現(xiàn)階段，我國經(jīng)濟已進入社會經(jīng)濟的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，黨中央和國務(wù)院已發(fā)出戰(zhàn)略攻堅總動員，并重點實施兩大戰(zhàn)略攻堅戰(zhàn)：

　　一是大批中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)要快速成長并且做優(yōu)做精做強，使戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)盡快成為我國的支柱產(chǎn)業(yè)。然而，由于這些企業(yè)在成長過程中存在諸多不確定性因素，生命周期很短，抗風(fēng)險能力較弱，亟需創(chuàng)業(yè)投資及創(chuàng)業(yè)板市場這種新型投融資業(yè)大力支持。同時，也亟需通過成長并購來完善產(chǎn)業(yè)鏈，不斷增強核心競爭力；

　　二是我國還面臨著國有企業(yè)改制和技術(shù)升級，以及大批民營企業(yè)由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變，由低附加值、高投入、高耗能和高污染向高附加值和綠色經(jīng)濟轉(zhuǎn)變。但因許多民營企業(yè)家族或類家族色彩濃厚，管理比較落后，內(nèi)部治理僵化，更加迫切需要通過收購兼并來加速其資產(chǎn)的有效整合和效率的提高。

　　美國有一本書叫《并購成長》，講的就是微軟和英特爾如何通過并購而成為跨國經(jīng)營的新興科技企業(yè)集團。形象地說，創(chuàng)投基金投資中小企業(yè)目的是讓“土雞變鳳凰”，而并購?fù)顿Y基金通過對企業(yè)展開并購重組的目的是讓“舢板變航母”。只有將兩者并行發(fā)展，才能推動產(chǎn)業(yè)有效重組整合，使企業(yè)做優(yōu)做強，才能迅速批量創(chuàng)造類似華為、中興、聯(lián)想、百度、騰訊等大型現(xiàn)代企業(yè)集團。

　　由于我國在今后相當(dāng)長一段時期仍將處于“新興＋轉(zhuǎn)軌”時期，產(chǎn)業(yè)重組整合和優(yōu)化升級的緊迫性，同樣需要積極發(fā)展類似美國KKR等優(yōu)秀的金融并購?fù)顿Y基金。

　　我國潛在的并購?fù)顿Y市場非常巨大，包括低效率的國有企業(yè)、仍處于產(chǎn)業(yè)鏈低端的大量民營企業(yè)等要加快向產(chǎn)業(yè)鏈前端和后端延伸，亟需展開三類并購：同類企業(yè)的橫向并購、上下游企業(yè)的縱向并購及對外國企業(yè)的跨國戰(zhàn)略并購。然而，美國并購活動的經(jīng)驗教訓(xùn)證明，只要在嚴格監(jiān)管和規(guī)范運作的前提下，積極發(fā)展專業(yè)化金融并購?fù)顿Y基金，必將極大地推進我國經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。目前大量的外國并購?fù)顿Y基金正在以各種方式并購我國的許多產(chǎn)業(yè)。他們利用發(fā)達的金融工具和成熟的管理技巧，對我國的農(nóng)業(yè)、生物醫(yī)藥、裝備制造、IT、新材料、新能源和消費等行業(yè)展開并購，并且這一趨勢正愈演愈烈。有關(guān)部門應(yīng)采取強有力措施，防范重要產(chǎn)業(yè)落入別人的懷抱，危害國家的經(jīng)濟安全。

　　很高興地看到，我國已出現(xiàn)創(chuàng)投基金和并購?fù)顿Y基金并行發(fā)展的良好態(tài)勢。國家已出臺相關(guān)政策鼓勵發(fā)展并購業(yè)務(wù)，允許銀行為企業(yè)并購提供資金。證監(jiān)會已制定相關(guān)辦法，鼓勵上市公司之間開展并購和上市公司并購非上市公司等。在這些方面，蘇州已做出了樣板，幾年前就與國家開發(fā)銀行共同成立20多億元的創(chuàng)投引導(dǎo)基金，并成功投資一大批中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；最近又共同成立了600億元的引導(dǎo)基金，其中大部分資金用于引導(dǎo)發(fā)展并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)，少部分資金用于引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)。

　　雖然我國發(fā)展并購?fù)顿Y基金已勢在必行，但要使并購?fù)顿Y基金業(yè)真正興起并發(fā)揮其應(yīng)有的作用，首先要大力發(fā)展各類債券市場，拓寬并購?fù)顿Y基金的融資渠道。美國因金融危機而監(jiān)管并購基金去杠桿化是完全必要的，而我國在借鑒美國教訓(xùn)的同時，應(yīng)理性地反向思維，加快金融創(chuàng)新步伐，積極而謹慎地試點并購?fù)顿Y適度杠桿化；其次是要加快制定并購?fù)顿Y基金相關(guān)法規(guī)及實施細則，強化監(jiān)管機制，引導(dǎo)其規(guī)范運作。世界經(jīng)濟發(fā)展史證明，一個國家的產(chǎn)業(yè)進入新的轉(zhuǎn)型周期后，要有序而快速地成功實現(xiàn)全面的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，絕對離不開新型金融業(yè)的強力推動。

　　三、對《證券投資基金法》的幾點修改建議

　　《證券投資基金法》的立法范圍，應(yīng)限定在從事各類證券及其衍生產(chǎn)品投資的基金，并規(guī)范其運作行為。根據(jù)國際通行規(guī)則及我國證券投資基金運作實踐，在法理上明確證券投資基金應(yīng)屬廣義的信托投資類型，是一種專注于從事各類證券及其衍生產(chǎn)品投資的信托基金，基金出資人與管理人之間的治理關(guān)系是信托代理關(guān)系。

　　在日本、韓國及臺灣地區(qū)，證券投資基金均稱為證券信托投資基金，并予以單獨立法和監(jiān)管；香港、新加坡和澳大利亞由于與英國的淵源，至今仍沿用英國法律體系，將證券投資基金稱為證券信托單位，并加以立法和監(jiān)管，而英國恰好是信托法的鼻祖。上述國家和地區(qū)從未將專注于從事非上市企業(yè)股權(quán)投資的創(chuàng)業(yè)投資基金與證券信托投資基金合并立法，而對其單獨立法和監(jiān)管。

　　因此，現(xiàn)對《證券投資基金法》（修訂草案）及相關(guān)問題，提出以下建議：

　　1、鑒于以上闡述，首先建議將《證券投資基金法》（修訂草案）第十章“非公開募集基金的特別規(guī)定”中有關(guān)股權(quán)投資基金的相關(guān)條款予以刪除，而修改為“非公開募集證券投資基金的特別規(guī)定”。

　　我國創(chuàng)業(yè)投資基金已經(jīng)有國家十部委頒發(fā)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和商務(wù)部等五部委頒布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》等規(guī)章，并有人大正式修訂和頒布實施的《企業(yè)所得稅法》關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資配套稅收立法等。全國人大應(yīng)以此為基礎(chǔ)，通過總結(jié)我國創(chuàng)業(yè)投資十年實踐所創(chuàng)造的經(jīng)驗，將現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)投資規(guī)章上升到法律層面，進行單獨立法，增強其權(quán)威性，以進一步完善我國創(chuàng)業(yè)投資的法律體系和市場秩序，全力推進國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的加快發(fā)展。

　　2、由于我國金融業(yè)還不發(fā)達，金融產(chǎn)品和工具單一，尤其是金融創(chuàng)新不足，管制甚嚴，債券市場發(fā)展嚴重滯后，因此，我國上市企業(yè)之間的收購兼并仍處于主要是用現(xiàn)金和少量股權(quán)置換的低水平上，而非上市企業(yè)也只能通過銀行借貸和民間借貸進行并購融資。企業(yè)通過現(xiàn)金和少量股權(quán)置換進行收購兼并，其規(guī)模、速度和效率必然大受限制。為此，要積極發(fā)展專業(yè)化并購?fù)顿Y基金，應(yīng)主要依托大型證券公司直投部門進行試點。同時，還要借鑒歐美國家杠桿并購基金的經(jīng)驗和教訓(xùn)，大力發(fā)展各類債券市場，在風(fēng)險可控和有效監(jiān)管的前提下，有步驟地開展適度的并購?fù)顿Y活動。為此，全國人大要抓緊進行立法，對發(fā)展并購?fù)顿Y基金業(yè)予以更多支持和規(guī)范。

　　此外，建議全國人大、國務(wù)院有關(guān)部門專家及相關(guān)研究機構(gòu)和投資機構(gòu)，組成調(diào)研組分赴歐美，對并購?fù)顿Y基金進行全面深入地考察和調(diào)研，包括并購?fù)顿Y基金產(chǎn)生和發(fā)展的歷史演變及其社會經(jīng)濟背景、基金募集及杠桿融資方式和結(jié)構(gòu)、基金運作及管理模式、被并購企業(yè)成功和失敗案例、基金通過被并購企業(yè)資產(chǎn)抵押和未來收益所發(fā)行債券的操作模式，以及奧巴馬政府通過立法對基金實行監(jiān)管等，以便透徹地了解美國所謂私募股權(quán)投資基金的真實面貌、主要特征及對社會經(jīng)濟的正負效用，以便在全面借鑒的基礎(chǔ)上，緊密結(jié)合我國實際，積極而慎重地分步推進我國金融并購?fù)顿Y基金健康發(fā)展。