上市資產(chǎn)：貴買賤賣的騰挪幻術(shù)

　　上市資產(chǎn)：貴買賤賣的騰挪幻術(shù)

　　在定向增發(fā)新股進(jìn)行注資時(shí)， 即使向上市公司注入的是劣質(zhì)資產(chǎn)， 不少企業(yè)也會在公告中冠冕堂皇地聲稱，注資將解決母公司與子公司的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭和控制權(quán)問題， 有利于提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。自利與損他動(dòng)機(jī)欲蓋彌彰

　　文/ 郄永忠 李剛

　　重組是證券市場優(yōu)化資源配置的工具，有利于市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制的健全，本質(zhì)是使資金配置到成長性好、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)中。由于一般上市流程耗時(shí)較長，且要求較高，非創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在實(shí)施IPO發(fā)行上市以前，必須連續(xù)三年盈利，且注冊成立后再由券商輔導(dǎo)至少一年，這樣就增加了企業(yè)的上市周期。而對于重組則規(guī)定，實(shí)施重大資產(chǎn)重組且符合其他條件的上市公司可以增發(fā)新股，如果重組效果良好，運(yùn)作規(guī)范，可在重組完成一年后提出配股或增發(fā)新股的申請。因此，股權(quán)分置改革完成后， 隨著資本市場的活躍度穩(wěn)步提升，以“資產(chǎn)重組+整體上市”模式進(jìn)行IPO和再融資的熱潮持續(xù)不退。

　　資產(chǎn)注入是重組過程中的常用手段，注入資產(chǎn)的質(zhì)量甚為關(guān)鍵：如果是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，則無疑對上市公司業(yè)績提升有極大好處；如果是劣質(zhì)資產(chǎn)，將只能攤薄上市公司業(yè)績，稀釋中小股東的權(quán)益。那么， 在我國公司新股發(fā)行和再融資的案例中， 向上市公司注入的資產(chǎn)優(yōu)劣情況究竟如何？ 控股股東向上市公司注入資產(chǎn)的類型對股東短期、長期的財(cái)富有何影響？現(xiàn)有的實(shí)證研究表明，相比IPO，定向增發(fā)中存在著虛增注資價(jià)值進(jìn)行利益輸送的行為。

　　捆綁上市動(dòng)機(jī)復(fù)雜

　　由于IPO審批嚴(yán)格，擬上市企業(yè)在發(fā)行上市過程中，主觀偏好以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或?qū)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)和劣質(zhì)資產(chǎn)捆綁在一起上市。D公司就是個(gè)例子。

　　某石油機(jī)械行業(yè)D公司擬申請創(chuàng)業(yè)板IPO上市，于2010年6月被發(fā)審委否決。令人關(guān)注的是，當(dāng)其他擬上市公司忙于注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離劣質(zhì)資產(chǎn)時(shí)，D公司卻背道而馳，在上市前，將一家虧損企業(yè)納入合并報(bào)表。資料顯示，擬注入的DX公司是一塊劣質(zhì)資產(chǎn)，2009年虧損50.34萬元。招股說明書顯示，D公司在2009年將DX公司納入合并報(bào)表，而此前合并入報(bào)表的只有另外兩家子公司。由于DX的并入，導(dǎo)致D公司的綜合毛利率下降至33%，較2007年的47.55%下降了14.55個(gè)百分點(diǎn)，不僅沒能提高發(fā)行人的成長性，反而拖了企業(yè)的后腿。D公司為何要在上市前夕將此劣質(zhì)資產(chǎn)注入？很可能是為了消除同業(yè)競爭壓力所致。據(jù)悉，DX作為D公司的子公司，兩者在機(jī)械加工方面確實(shí)存在類似業(yè)務(wù)。

　　再看一個(gè)例子。某制藥行業(yè)E公司申請上市，其主打產(chǎn)品有三種，包括兩種中成藥和原料藥，但是占E公司半壁江山的原料藥及西藥資產(chǎn)實(shí)際是劣質(zhì)資產(chǎn)。該企業(yè)在上市前將優(yōu)質(zhì)的中成藥與劣質(zhì)的原料藥、西藥打包上市，對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值構(gòu)成了較大損害。事實(shí)上，E公司在招股說明書“競爭優(yōu)勢”章節(jié)談到的都是中成藥的優(yōu)勢，而原料藥和西藥的唯一優(yōu)勢是其為某治療癲癇病藥物的唯一批量生產(chǎn)商。由于原料藥及西藥盈利能力差，故此次募投資金擬全部投入中成藥項(xiàng)目。如此發(fā)展下去，中成藥所占比重將越來越大，而原料藥和西藥則將越來越被邊緣化，這將導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，進(jìn)而影響其上市前景。不過，這種情況其實(shí)并非E公司有意為之，多樣化產(chǎn)品線畢竟是降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，我們也不能苛求所有上市資產(chǎn)均為最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還是應(yīng)當(dāng)從整體角度審視企業(yè)盈利狀況。最終，證監(jiān)會通過了E公司的上市申請。

　　上述兩家公司還算好的。有的企業(yè)上市前，憑借體制、人脈或其他方面的底氣，故意將優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)剝離出來，或單獨(dú)成立公司，或收歸集團(tuán)擁有，而將一堆質(zhì)地一般的資產(chǎn)拼湊上市。結(jié)果，大股東緊抱著現(xiàn)金牛，而投資者則要為被描述得天花亂墜的IPO資產(chǎn)高價(jià)埋單，憧憬著那個(gè)不切實(shí)際的前景。

　　貴買賤賣定增掠奪

　　如果說企業(yè)上市前還夾著尾巴做人，一旦過了上市這座獨(dú)木橋后，憑借著得天獨(dú)厚的資源，很快就原形畢露。尤其在定向增發(fā)中，貴買賤賣、以次充好、暗度陳倉的舉動(dòng)頻頻出現(xiàn)，受損的是投資者和市場。

　　一般來說， 當(dāng)注入的資產(chǎn)與上市公司的產(chǎn)業(yè)緊密相關(guān)時(shí)， 能促進(jìn)控股股東與上市公司之間內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合， 從而使上市公司能夠形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈條， 增強(qiáng)控股股東與上市公司各自業(yè)務(wù)的獨(dú)立性， 從而降低相應(yīng)的交易成本， 提升公司業(yè)績；而當(dāng)注入的資產(chǎn)與上市公司的產(chǎn)業(yè)不緊密相關(guān)時(shí)， 就可能導(dǎo)致上市公司從事多元化經(jīng)營。值得注意的是，國內(nèi)企業(yè)多元化道路大都選擇的是非相關(guān)多元化， 經(jīng)營范圍非常廣泛， 由于多元化經(jīng)營與企業(yè)績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此資產(chǎn)注入后上市公司的盈利能力反而可能出現(xiàn)下降。

　　股權(quán)分置改革完成后， 控股股東持有上市公司的股份可以上市流通， 其可能通過向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來提升企業(yè)的業(yè)績， 使上市公司的股票價(jià)格上升， 從而使控股股東的財(cái)富膨脹；也可能通過向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)來進(jìn)行直接掠奪， 盡管這樣會導(dǎo)致上市公司的經(jīng)營業(yè)績下降， 讓中小股東的財(cái)富縮水。但是， 在定向增發(fā)新股進(jìn)行注資時(shí)， 即使向上市公司注入的是劣質(zhì)資產(chǎn)， 不少企業(yè)也會在公告中冠冕堂皇地聲稱，注資將解決母公司與子公司的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭和控制權(quán)問題， 有利于提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。在信息不對稱的情況下，投資者對控股股東注入資產(chǎn)的質(zhì)量很難區(qū)分， 即便注入的是劣質(zhì)資產(chǎn)，也很難及時(shí)發(fā)現(xiàn)， 再加上投行分析師和財(cái)務(wù)顧問的大力宣傳， 短期內(nèi)投資者容易被誤導(dǎo)，不加區(qū)分地追捧。如一汽轎車曾經(jīng)從大股東手中購買了嚴(yán)重虧損的銷售公司，導(dǎo)致其后來凈利潤萎縮九成以上，股價(jià)大跌。因此， 短期而言上市公司的股票價(jià)格總是會上漲， 但從長期來看， 注入劣質(zhì)資產(chǎn)的上市公司的經(jīng)營業(yè)績注定將下降， 其長期股票價(jià)格將表現(xiàn)不佳。

　　讓我們看兩個(gè)例子。某能源行業(yè)F上市公司于2010年10月公告非公開發(fā)行股票預(yù)案，并獲得董事會批準(zhǔn)。預(yù)案中，F(xiàn)公司擬以每股12.55元定向發(fā)行24，300萬股，擬募集不超過30.50億元用于收購控股股東的煤礦資產(chǎn)，投資集配物流項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。預(yù)案公布后，復(fù)牌的F公司走出“一字”漲停，股價(jià)大幅飆升，創(chuàng)下半年以來的新高。但是，經(jīng)過仔細(xì)推算，卻發(fā)現(xiàn)煤礦資產(chǎn)的估值嚴(yán)重偏離市場平均水平，無論是用噸生產(chǎn)能力收購價(jià)指標(biāo)，還是用噸可采儲量收購價(jià)指標(biāo)來進(jìn)行測算，收購價(jià)格都超過市場價(jià)格至少三倍。F公司的控股股東曾作出三年業(yè)績承諾，且前兩年均因承諾未實(shí)現(xiàn)而實(shí)施補(bǔ)償，本年補(bǔ)償?shù)目赡苄匀匀惠^大。如果此次增發(fā)能夠成功，控股股東通過出售煤炭資產(chǎn)的權(quán)益將獲得10.1億元的入賬，這似乎是對其此前已付出補(bǔ)償?shù)摹白兿喾颠€”。

　　還有更離譜的。K公司2010年春一紙公告稱，將向關(guān)聯(lián)公司以每股20元的價(jià)格收購其持有的陽光公司100%的股權(quán)，評估定價(jià)6.2億元，評估增值率約六倍。然而為人不知的是，陽光公司三年前曾被K公司以“劣質(zhì)資產(chǎn)”名義剝離出去，如今卻改頭換面高價(jià)迎娶回來。K公司的解釋很完美，之前剝離因?yàn)樾袠I(yè)不景氣，現(xiàn)在市道好了賺錢多了所以高價(jià)購回，也是為了投資者著想。但實(shí)際上，陽光公司是K公司高管三年前注冊的，目的正是為了廉價(jià)接收所謂的“劣質(zhì)資產(chǎn)”；現(xiàn)在通過定向增發(fā)，順利完成了高價(jià)套現(xiàn)的財(cái)富游戲。

　　這些僅是很普通的案例。上市公司股東或高管們通過拙劣的財(cái)技欺騙了投資者，心存僥幸獲得了一時(shí)的利益。但市場經(jīng)濟(jì)是公平的，今天你投機(jī)取巧損人利己得到的東西，可能不久后就會連本帶利地歸還回去。

　　作者供職于建銀國際(中國)有限公司