股神的黃昏

　　上海鑫獅資產(chǎn)管理有限公司

　　美國投資策略有限公司投資部總裁

　　■ 邁克·吳

　　盈利成長性漸衰、信用評級下滑……被世人強(qiáng)行“黃袍加身”的巴菲特，其神話的本質(zhì)，無非是——世上本沒有神，鼓噪的人多了，也變成了神。而日前廣受各方質(zhì)疑的收購伯靈頓大北方圣塔菲鐵路公司一案，很可能正是股神暮年最后的經(jīng)典

　　伯克希爾——傾覆天涯無方舟

　　自從筆者2008年9月開始為神壇上巴菲特的“常人化”撰寫專文至今，歷經(jīng)一年，這一年中的金融世界，就如電影《2012年》中加州的高樓大廈一樣被摧枯拉朽。而擁有30年中不斷為投資人復(fù)利成長奇跡的巴菲特，也遇到了自己的伯克希爾·哈撒韋公司如何可以登上資本“諾亞方舟”的困難。從最近該公司公布的三季報(bào)看，由于股市上漲提高投資收益以及颶風(fēng)較少而提高了保險(xiǎn)利潤，公司第三季度凈利潤同比增加2倍，至32.4億美元。但如果我們仔細(xì)分析在剔除投資后，伯克希爾第三季度營業(yè)利潤由去年同期的20.7億美元降至20.6億美元，降幅不到1%。值得關(guān)注的是，公司的制造、服裝和零售業(yè)部門受到全球經(jīng)濟(jì)衰退的困擾，因?yàn)椴糠窒M(fèi)者“大幅度”削減了非必需品的消費(fèi)支出。

　　本月初，伯克希爾宣布要約收購全美第二大鐵路運(yùn)營商伯靈頓大北方圣塔菲鐵路公司，前者將出資260億美元收購后者77.4%的股權(quán)，并承擔(dān)后者100億美元的債務(wù)。另伯克希爾計(jì)劃出售其持有的美國兩家鐵路運(yùn)營商聯(lián)合太平洋鐵路公司與諾福克南方鐵路公司的股份。

　　消息公布后，不少投資者即刻向德克薩斯州法院提起訴訟，指控這樁收購將不會實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。訴訟聲稱，伯靈頓的董事會并未向其股東提供充分的信息，股東不能依據(jù)所提供的信息做出是否應(yīng)該置換股票的決定等等。巴菲特此前已經(jīng)持有伯靈頓20%以上的股份，他將收購其剩余股份的交易形容為對“美國經(jīng)濟(jì)前景孤注一擲的押注”。

　　美國標(biāo)準(zhǔn)普爾公司表示，因?yàn)檫@項(xiàng)交易將降低伯克希爾旗下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)部門的流動性資金充裕度，因此有可能決定將該公司的“AAA”信用評級放入“負(fù)面信用觀察名單”。今年早些時(shí)候，伯克希爾已經(jīng)喪失了美國另一家重量級評級機(jī)構(gòu)——穆迪投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)和惠譽(yù)公司的“高信用度”評級，原因是該公司與股市相關(guān)的衍生品價(jià)值下滑，導(dǎo)致其蒙受了自2001年以來的首次季度虧損。標(biāo)準(zhǔn)普爾稱，預(yù)計(jì)該機(jī)構(gòu)將在90天內(nèi)完成對伯克希爾信用評級的觀察。

　　12個(gè)月前，伯克希爾旗下零售、制造和飛機(jī)租賃部門的銷售下滑，迫使該公司采取了裁減員工和關(guān)閉工廠的措施，而收購伯靈頓則將給其帶來額外的100億美元假想債務(wù)，并使其員工總數(shù)增加大約4萬人。目前，伯克希爾的員工總數(shù)已經(jīng)超過了20萬人。此外，公司為收購伯靈頓借入了大約80億美元資金。

　　在去年巨資收購了高盛集團(tuán)和通用電氣的部分股份后，標(biāo)準(zhǔn)普爾表示：“這些大規(guī)模的投資具有吸引力……但同時(shí)也在加大該公司旗下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)對較低評級信貸的風(fēng)險(xiǎn)敞口?！彪m然高盛在投資銀行中是業(yè)內(nèi)翹楚，但誰也不知華爾街到底要多少年才能再起雄風(fēng)；而GE盈利能力每況愈下顯而易見。

　　由此我們不難理解，盈利成長性不斷下滑的伯克希爾公司為何在過去9個(gè)月中的反彈行情中，既跑輸了以傳統(tǒng)大盤股為代表的道瓊斯30指數(shù)，也跑輸了以新經(jīng)濟(jì)成長股為主的納斯達(dá)克指數(shù)，更跑輸了標(biāo)志美國經(jīng)濟(jì)規(guī)?；臉?biāo)普50指數(shù)。成長性已經(jīng)成為以傳統(tǒng)價(jià)值、成長價(jià)值和穩(wěn)定回報(bào)率價(jià)值的共同衡量股票價(jià)格能否走出衰退的惟一標(biāo)準(zhǔn)。股價(jià)走勢證明，一旦當(dāng)企業(yè)的盈利成長加速度步入衰退，無論你是黃袍股神還是蕓蕓股民，其結(jié)果都是殊途同歸的減值。

　　收購伯靈頓——重劍獨(dú)行神歸來

　　那么最近鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的巴菲特收購伯靈頓的決定，會否如標(biāo)普公司和華爾街所擔(dān)心的那樣呢？我們公司的研究結(jié)果表明，不僅答案是否定的，甚至可以說這筆收購堪稱股神一生投資經(jīng)典中又一個(gè)精彩戰(zhàn)例，這將是巴菲特用自己最擅長的工具來火中取栗自救的一戰(zhàn)。

　　巴菲特賣出諾?？撕吞窖舐?lián)合鐵路，并購伯靈頓，到底獲得了什么？數(shù)據(jù)勝于雄辯。

　　看過后頁表1、2后清楚了嗎？伯靈頓的優(yōu)勢完全顯示出來了，巴菲特在不損失鐵路總長度的前提下，這“買一賣二”將獲得更好的現(xiàn)金流收入，更高的股東回報(bào)率收入，并且把服務(wù)區(qū)域擴(kuò)張至橫跨整個(gè)NFTA區(qū)域的美墨加三國。出于對原油價(jià)格未來10年中可能繼續(xù)上升的考慮，顯然鐵路運(yùn)輸在高油價(jià)時(shí)代有其不可替代的優(yōu)越性。這不僅將成為巴菲特能源計(jì)劃的重要運(yùn)輸工具，更將成為巴菲特一手創(chuàng)辦的伯克希爾·哈撒韋公司轉(zhuǎn)型的工具。

　　收購?fù)瓿珊?，伯靈頓將占到伯克希爾·哈撒韋公司2010年預(yù)估收入的12%，比重超過能源業(yè)務(wù)，這可能意味著伯克希爾哈撒韋公司將從一家投資型公司向傳統(tǒng)綜合企業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型。從某種意義來說，伯克希爾公司完整地控制了美國的鐵路主干，并且北接加拿大兩個(gè)省，南臨NAFT的墨西哥，針對未來美國要擺脫大量運(yùn)輸對石油資源的依賴，和新能源形成互相犄角的美國經(jīng)濟(jì)大戰(zhàn)略，顯然，伯靈頓的控制權(quán)至關(guān)重要。這與120年前華爾街金融巨頭杰古德(Jay Gould)的成名之戰(zhàn)——控制大北方鐵路公司有著異曲同工之妙。筆者個(gè)人認(rèn)為，這極有可能是股神在有生之年最后一次重大決策。

　　伯靈頓以股價(jià)走勢擊潰了華爾街那些紙上談兵分析師們的恐懼。筆者認(rèn)為，此次收購決定是巴菲特完勝華爾街整個(gè)分析師行業(yè)的體現(xiàn)。伯靈頓自今年3月12日美股開始重新步入上升通道后，股價(jià)在其后9個(gè)月的表現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)值相對于其所應(yīng)反映的價(jià)格而言，明顯低于諾?？髓F路和聯(lián)合太平洋鐵路。而三大鐵路公司的股價(jià)走勢強(qiáng)度又大幅超越了美股三大指數(shù)。巴菲特此次決定，買入低價(jià)成長股，賣出價(jià)格資產(chǎn)大幅度超越價(jià)值成長性的投資標(biāo)的，在未來依然會為伯克希爾股東獲取穩(wěn)定回報(bào)率，編織好了嚴(yán)格的防守體系。

　　15年前，我曾致力于研究百年前美國兩大巨頭在石油行業(yè)和鐵路運(yùn)輸行業(yè)中勝利會師，在短短20年中就形成了美國當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)“超級巨無霸”的歷史。120多年前，杰古德所控制的鐵路線為老洛克菲勒獨(dú)霸石油市場立下汗馬功勞，其做法就是把石油產(chǎn)地的鐵路權(quán)，用股票控制手段集中到自己手上，把小型煉油廠的運(yùn)輸成本抬高到破產(chǎn)的價(jià)格，以使標(biāo)準(zhǔn)石油獨(dú)享鐵路專用權(quán)。隨后大量破產(chǎn)的石油公司被標(biāo)準(zhǔn)石油迅速兼并，使得標(biāo)準(zhǔn)石油只用了30年的時(shí)間就獨(dú)霸整個(gè)美洲的石油工業(yè)和市場，同時(shí)進(jìn)軍亞洲。而后來的沃爾瑪亦采取了同樣的戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)。當(dāng)今中國和印度將成為代替美國為中東石油資源高價(jià)買單的新貴，美國則會在這個(gè)高消費(fèi)的市場中慢慢撤退，如此一來，美國的鐵路控制器將成為伯克希爾最強(qiáng)的盈利利器，不需要5年，我們會看到美國擺脫石油高價(jià)的壓力，因?yàn)檫@面“紅旗”將被中國和印度過度擴(kuò)展的汽車工業(yè)所扛起。

　　“中國巴菲特”——畫虎畫皮難畫骨

　　幾天前在紐約和同行聚餐，見到了被稱為“新興市場教父”的非常熟悉巴菲特的美國大基金公司的老板。這位頂尖投資者在談及伯克希爾三季報(bào)時(shí)說：巴菲特之所以能夠維持公司股價(jià)高達(dá)10萬美元以上/股，并非是他30多年的復(fù)利投資業(yè)績使然，而是他高貴人品和高尚職業(yè)人格積累的成績。如果一個(gè)投資者能夠具備巴菲特那樣的投資專業(yè)和經(jīng)濟(jì)復(fù)興大時(shí)代背景，同時(shí)始終清心淡泊、克勤克儉，自然資產(chǎn)會龐大，投資者就會放心把錢交給他，不考慮贖回，從而維持住了高股價(jià)、高市值、高虛擬賬面資產(chǎn)。問題是巴菲特是無法復(fù)制的，你在當(dāng)今任何一個(gè)國家和市場，或者在你們國家，看到過幾個(gè)像巴菲特這樣既節(jié)儉又專業(yè)的投資人嗎？李嘉誠是嗎？郭炳湘是嗎？亞洲的“股神們”是嗎？巴菲特坐的是4、5萬美元的車，住的也就是幾十萬美元的房，李嘉誠的坐駕比巴菲特貴很多，所以長江實(shí)業(yè)30年里股價(jià)也從沒到過伯克希爾的零頭！事實(shí)上，巴菲特價(jià)值投資的核心不是錢，而是做人的品！

　　從當(dāng)前美股的發(fā)展來看，巴菲特能否在10年內(nèi)看到他的股價(jià)回到150000美元一股，前途渺茫。筆者統(tǒng)計(jì)了與伯克希爾同類板塊的一些公司，這些公司的盈利成長性比伯克希爾快50%以上，平均市盈率12~14倍之間，而伯克希爾如今的市盈率是17倍，一個(gè)成長性不斷下滑的企業(yè)，如果僅僅依靠有限的發(fā)展，那么其最終市盈率也就是12~14倍間。

　　有意思的是，你知道巴菲特收購伯靈頓的股價(jià)，經(jīng)過溢價(jià)之后，伯靈頓的市盈率是多少倍嗎？18倍。對，巴菲特是用18倍的市盈率收購伯靈頓的，這符合我們公司研究部對過去美股150年中所有成長型大飆股的最關(guān)鍵起漲點(diǎn)——平均市盈率是18倍的標(biāo)準(zhǔn)。你說巴菲特是國內(nèi)很多人所誤解的“純價(jià)值型”投資人，還是成長型投資者呢？事實(shí)證明，巴菲特是個(gè)不折不扣的價(jià)值趨勢投機(jī)者。

　　從股價(jià)與盈利加速比的對比中我們可以發(fā)現(xiàn)，巴菲特賣出太平洋聯(lián)合鐵路和諾?？四戏借F路的真正意圖是大量套現(xiàn)，因?yàn)閮杉夜驹诒据喰星橹写蠓苴A三大指數(shù)，利潤豐厚。誰說巴菲特的投資原則是長期持有優(yōu)質(zhì)股很多年都不賣的？這種在國內(nèi)廣為流傳、一知半解的對“價(jià)值投資”的誤讀，害人不淺。

　　巴菲特的價(jià)值觀值得我們學(xué)習(xí)， 他的煉金術(shù)在中國卻無法西為中用，“財(cái)富”在中國這個(gè)剛剛開放漸進(jìn)式的半市場經(jīng)濟(jì)中，有它變質(zhì)的一面。當(dāng)我們中國的某些頂著巴菲特大旗者，高談闊論連自己都說不清道不明的“價(jià)值投資”，借用巴菲特這個(gè)美國人的紙上富貴，拉虎皮做大旗為自己斂財(cái)時(shí)，國人當(dāng)警惕！

　　當(dāng)濫觴于2007年金融海嘯徹底摧殘了全球經(jīng)濟(jì)一年后的今天，美國走出了自“二戰(zhàn)”后最長的13個(gè)月的經(jīng)濟(jì)衰退后，恰如電影《2012》片尾所示，人類在中國制造的新方舟中最終幸存——雖然伯克希爾股價(jià)跑輸了美股三大指數(shù)，巴菲特卻在中國股上找到了“成長”。這位在過去20年中被亞洲投資者奉若神明的老人，雖然在暮年走下了“金融神壇”，但他克勤克儉的精神，必將在華爾街流芳百世，那將是另一個(gè)“百年價(jià)值中的李佛莫爾”(Jesse Livermore，1877~1940，人稱“百年美股第一人”)。