邵亦波：創(chuàng)業(yè)者要留意優(yōu)先清算權(quán)

　　前幾篇談到過優(yōu)先清算權(quán)（Liquidation Preference），但都是一筆帶過，這次來仔細(xì)談?wù)?。大家先來做一道?shù)學(xué)題。以下是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)融資過程：

　　第一年：公司成立，天使投資50萬美元，融資后估值200萬美元。

　　第二年：A輪融資，VC投資400萬美元，融資后估值1200萬美元。并且，擁有1倍的優(yōu)先清算權(quán)，Non-participating（下文會(huì)解釋），8%的年股息。同時(shí)，成立了期權(quán)池15%，以后每輪融資都保證期權(quán)池占總股本的比例15%不變。

　　第三年：B輪融資，VC投資800萬美元，融資后估值4000萬美元，2倍的優(yōu)先清算權(quán)，Participating（下文會(huì)解釋），10%的年股息。

　　第四年：C輪融資，VC投資2000萬美元，融資后估值8000萬美元，3倍的優(yōu)先清算權(quán)，Participating，10%的年股息。

　　第五年：公司以1.5億美元的價(jià)格賣掉，創(chuàng)業(yè)者獲利多少？請選擇以下最接近的答案，并請大家在繼續(xù)閱讀下文之前猜猜答案。

　　A) 5000萬美元；B) 3000萬美元；C) 2000萬美元；D) 1500萬美元

　　首先，這是一家比較成功的公司，從A輪到C輪，公司價(jià)值每一次都有可觀的升值，而且1.5億美元也是一個(gè)不錯(cuò)的價(jià)錢。創(chuàng)業(yè)者拿到三分之一總有吧？能有5000萬美元？

　　我們簡單算一下每一輪的稀釋，就會(huì)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者在公司賣掉的時(shí)候，有30%的股份。每一輪的稀釋比例如下（以萬美元為單位）：

　　天使投資稀釋 = 150/200 = 75%

　　A輪稀釋 = 800/1200 = 66.7%

　　B輪稀釋 = 3200/4000 = 80%

　　C輪稀釋 = 6000/8000 = 75%

　　這樣的話，總共的稀釋比例是 = 75% × 66.7% × 80% × 75% = 30%

　　這樣看來，選擇A選項(xiàng)5000萬美元應(yīng)該差不多。

　　但是，不要忘記減去15%的期權(quán)池！所以，創(chuàng)業(yè)者最終是15%，也就是2250萬美元，所以C選項(xiàng)2000萬美元是比較接近的答案。但是又錯(cuò)了！因?yàn)槟阃浟藘?yōu)先清算權(quán)。這是融資文件中對創(chuàng)業(yè)者退出時(shí)的經(jīng)濟(jì)回報(bào)影響最大的一個(gè)，這里需要好好解釋一下。

　　首先，“Liquidation”一般是指公司被賣掉或者被清算；“Preference”指優(yōu)先股在清算的時(shí)候有優(yōu)先權(quán)把他們的錢先拿出來。

　　優(yōu)先清算權(quán)分兩大類：Non-participating與Participating。先說Non-participating，這是比較無害的，代表投資者在公司賣掉或清算的時(shí)候，可以拿走以下兩者中的一個(gè)：第一，他們投資的本金；第二，他們所占股份的價(jià)值。也就是說當(dāng)每股價(jià)格在清算時(shí)比投資者投資時(shí)的價(jià)格高，優(yōu)先清算權(quán)是不起作用的，因?yàn)橥顿Y者一定不會(huì)選擇拿回本金。這里A輪的投資者就擁有這項(xiàng)權(quán)利，這是比較合理的。

　　在B輪投資的時(shí)候，情況就不一樣了。A輪的融資后估值是1200萬美元，B輪的融資后估值是3200萬美元，一年之內(nèi)翻了2倍多?？赡苁且?yàn)楣乐邓浇o得比較高，B輪投資者就要了比較有利的優(yōu)先清算權(quán)，這次是Participating，并且是2倍。什么意思？如果公司賣掉，投資者先拿800萬美元的2倍即1600萬美元，加上8%的利息，然后，他們還要在剩下的錢里按照股份比例分。“Participating”的結(jié)果是投資者魚和熊掌兼得。

　　B輪的投資者有了這個(gè)權(quán)利，C輪的投資者更要有。這一點(diǎn)也是要特別注意的，因?yàn)殚_了個(gè)壞頭之后，以后只會(huì)更糟。每個(gè)后來的VC都會(huì)要和之前的VC至少一樣好的條款，而更普遍的情況是后來者的條款會(huì)對投資者越來越有利、對創(chuàng)業(yè)者越來越不利。

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　　現(xiàn)在我們來算一下1.5億美元的退出，創(chuàng)業(yè)者最終能拿到多少？

　　首先，C輪投資者拿走：1000 × 3 + 1000 × 10% × 1 = 3010萬美元

　　B輪投資者拿走：800 × 2 + 800 × 10% × 2 = 1616萬美元

　　剩下的1億多美元，一定比A輪的投資價(jià)格高，于是A輪的優(yōu)先清算權(quán)不起作用。創(chuàng)業(yè)者最終的利益為：（15000 – 3010 – 1616） × 15% = 1556萬美元。這筆錢差不多是成交金額1.5億美元的10%多一點(diǎn)。因此，我們的數(shù)學(xué)題答案是D。

　　因?yàn)橛袃?yōu)先清算權(quán)，造成創(chuàng)業(yè)者的獲利從成交金額的15%下降到了成交金額的10%，下降了三分之一左右。

　　值得提出的是這個(gè)公司是比較成功的，成交金額1.5億美元是個(gè)不錯(cuò)的價(jià)錢。如果公司賣掉的價(jià)格是1億的話，創(chuàng)業(yè)者的獲利會(huì)因?yàn)镻articipating Liquidation Preference的存在而降一半。如果成交金額是5000萬美元的話，創(chuàng)業(yè)者基本上拿不到什么錢了。這個(gè)讀者們可以自己下來算一算。

　　大部分創(chuàng)業(yè)者在同VC談判的時(shí)候只注意公司估值，不注意別的條款，從這一個(gè)例子來看，創(chuàng)業(yè)者如果在B輪和C輪的時(shí)候適當(dāng)降低估值，但同時(shí)不給投資者Participating Liquidation Preference的話，最后的收益要大得多。

　　還有一個(gè)因素要考慮的是，如果投資者有Participating Liquidation Preference的話，他們會(huì)比較有沖動(dòng)把公司以一個(gè)較低的價(jià)格賣掉，而創(chuàng)業(yè)者的利益只有在高價(jià)時(shí)才能體現(xiàn)所以會(huì)更想冒風(fēng)險(xiǎn)。雙方利益初始不一樣，一定會(huì)造成董事會(huì)上的不合，互相猜忌，給公司長久的發(fā)展帶來問題。