創(chuàng)業(yè)板高估值之惑：VC、PE怎么談項(xiàng)目

　　尹先凱

　　由美元基金主導(dǎo)的中國(guó)私募股權(quán)投資時(shí)代似乎已經(jīng)過(guò)去，新的主角是人民幣基金。

　　根據(jù)清科研究中心的研究報(bào)告顯示，2009年三季度17只人民幣VC基金的募資總額為10.61億美元，分別占新募基金數(shù)量的94.4%和金額的84.1%，人民幣基金募集總量首超外幣基金。

　　而另一方面，新近28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)23家背后都有私募股權(quán)投資者，但是僅有2家外資私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在其中，人民幣私募股權(quán)基金占主流地位。

　　“目前中國(guó)本土市場(chǎng)很像美國(guó)上個(gè)世紀(jì)70年代，正處于即將大規(guī)模發(fā)展的前夕。進(jìn)入2009年以來(lái)，社?；疬M(jìn)一步加大在私募股權(quán)基金方面的投資，以及券商直投準(zhǔn)入門檻的降低，將會(huì)有越來(lái)越多的資金注入中國(guó)PE市場(chǎng)，逐步解決困擾人民幣基金發(fā)展的主要問(wèn)題——資金來(lái)源。”清科研究中心分析師段寧寧對(duì)本報(bào)記者表示。

　　國(guó)內(nèi)外PE募集的“兩重天”

　　據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，除了人民幣VC基金占新募基金總量主角外，第三季度還共有6只可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的私募股權(quán)基金完成募集，資本總量為24.67億美元，而這新設(shè)6只可投資于中國(guó)大陸的私募股權(quán)基金全部為人民幣基金，在中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)募集過(guò)程中尚屬首次。

　　段寧寧認(rèn)為，從2009年以來(lái)，全球私募股權(quán)基金的募集進(jìn)入低谷，其募集資本總量處于2003年以來(lái)的歷史最低點(diǎn)，剛剛公布的第三季度全球PE基金募集資本總量較第二季度大幅下挫55個(gè)百分點(diǎn)，反映出市場(chǎng)短期內(nèi)有進(jìn)一步下滑的可能。隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)資金的注入，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)人民幣基金的規(guī)模將不斷發(fā)展壯大，并終將占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。

　　而人民幣基金募集成主流的現(xiàn)實(shí)背景是，2009年二季度社保基金表示將進(jìn)一步加大對(duì)私募股權(quán)基金的投資、證監(jiān)會(huì)下調(diào)券商直投準(zhǔn)入門檻，以上海、北京為代表的地方政府頻出新政，逐步解決在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立人民幣基金所遇到的政策性壁壘，保險(xiǎn)業(yè)也正在制訂辦法以準(zhǔn)許險(xiǎn)資進(jìn)入私募股權(quán)市場(chǎng)。

　　“從美國(guó)的歷史上來(lái)看，如果IPO的情況好，募資也會(huì)火爆。”深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)經(jīng)理劉綱表示。

　　而國(guó)內(nèi)因?yàn)镮PO重啟、創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板，這無(wú)疑也給投資機(jī)構(gòu)一針興奮劑，使得人民幣資本在市場(chǎng)上更加活躍。

　　“創(chuàng)業(yè)板推出，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，無(wú)疑是促進(jìn)人民幣私募股權(quán)基金發(fā)展的重要事件，因?yàn)橹挥型顺龅那劳〞?，才?huì)有更多資本進(jìn)入這一領(lǐng)域。”劉綱認(rèn)為。

　　另一方面，因?yàn)槊涝鹪谧罱K推動(dòng)所投企業(yè)到海外上市這一環(huán)節(jié)上，受制于國(guó)內(nèi)的法律，因此一批像百仕通這樣的全球私募股權(quán)基金巨頭也開(kāi)始紛紛注冊(cè)于國(guó)內(nèi)，尋找募集人民幣基金的渠道。[page]

　　外資PE的人民幣基金潮

　　在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，退出是最終實(shí)現(xiàn)回報(bào)的手段，沒(méi)有退出便不會(huì)有資本的持續(xù)投入。在目前已經(jīng)發(fā)行成功的28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，23家背后都有私募股權(quán)投資者入股，但是僅有2家外資私募股權(quán)機(jī)構(gòu)華平與英特爾，主力則是人民幣基金。

　　事實(shí)上，這一結(jié)果或許正是監(jiān)管層所想要看到的，證監(jiān)會(huì)等曾在海外進(jìn)行過(guò)調(diào)研，發(fā)現(xiàn)巴西等國(guó)家因?yàn)槠髽I(yè)全去海外上市，造成了許多問(wèn)題，因此在幾年前，幾部委聯(lián)合發(fā)文對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)去境外上市進(jìn)行了一定程度上的限制，這一限制曾一度使得美元的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)怨聲載道，因?yàn)樽罱K其投資是要返還給境外的投資人，如果不去境外退出便無(wú)法獲得收益。

　　在當(dāng)時(shí)的情況下，美元基金開(kāi)始探討將美元換成人民幣以組成合資公司的形式入股境內(nèi)企業(yè)，最后在A股退出。

　　“很顯然，有一些企業(yè)如果想在創(chuàng)業(yè)板上市，對(duì)于外資基金他們便不會(huì)格外青睞，因?yàn)樗麄兡切┖Ｍ馍鲜械鹊慕?jīng)驗(yàn)在國(guó)內(nèi)幫不上企業(yè)。”天津金諾律師事務(wù)所合伙人郭衛(wèi)鋒認(rèn)為。

　　事實(shí)上，因?yàn)锳股上市需要進(jìn)行審批，這使得企業(yè)的上市面臨著極大的不確定性。

　　而沒(méi)有退出與回報(bào)，就很少有資金愿意進(jìn)行股權(quán)類的投資，在此之前為發(fā)展中國(guó)的股權(quán)投資市場(chǎng)，政府提出要建立多層次的資本市場(chǎng)已經(jīng)很多年，因?yàn)闆](méi)有退出，一些創(chuàng)投投的企業(yè)，只能以略高于投資價(jià)的價(jià)格轉(zhuǎn)手，而放到今天如果上創(chuàng)業(yè)板，至少是二十倍的回報(bào)。

　　此次創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈大都在50-60倍之間，這使得參與其中的創(chuàng)投都將獲得不錯(cuò)的收益。

　　“外資基金一方面資金量投得比較大，而且大都希望能在海外退出，所以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多不是其選擇的目標(biāo)，另外，因?yàn)槠髽I(yè)如果選擇境內(nèi)上市，美元基金入股會(huì)比較麻煩，又需要商務(wù)部批，面臨許多不確定。”一位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為。

　　正因?yàn)槊涝侥脊蓹?quán)基金在國(guó)內(nèi)面臨著種種的不便與問(wèn)題，近日百仕通等大的海外私募股權(quán)基金也開(kāi)始在國(guó)內(nèi)募集人民幣，業(yè)內(nèi)人士相信人民幣基金最終將會(huì)在國(guó)內(nèi)占主導(dǎo)地位。

　　高估值之惑： VC、PE們下一步怎么談項(xiàng)目？！

　　期盼多年的創(chuàng)業(yè)板終于正式登場(chǎng)，然而即使此間已經(jīng)過(guò)會(huì)的28家企業(yè)大多發(fā)行市盈率高達(dá)50-60倍，首日上市后這28家企業(yè)股價(jià)均大幅上漲，最高漲幅約150%左右，估值遠(yuǎn)超過(guò)100倍，最低也超過(guò)了40%的漲幅。

　　“這意味著按去年的業(yè)績(jī)，100年才能收回投資成本”，一位業(yè)內(nèi)人士說(shuō)。

　　而業(yè)界擔(dān)憂其將使一級(jí)市場(chǎng)PE與VC投資的估值大幅攀升。

　　“目前我們接觸到的許多企業(yè)，融資估值已經(jīng)上升了，最高的有提高40%左右。”漢鼎咨詢王參壽對(duì)本報(bào)表示。

　　而對(duì)于PE與VC而言，除了選擇優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，估值也是很重要的一環(huán)，這直接關(guān)系到最終退出回報(bào)的業(yè)績(jī)，而二級(jí)市場(chǎng)估值卻存在極大的不確定性，如果二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格倒逼導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)估值大幅提高，對(duì)于PE與VC而言，其風(fēng)險(xiǎn)則不言而喻。

　　高估值之惑

　　等待逾十年的創(chuàng)業(yè)板于10月30日正式登場(chǎng)。統(tǒng)計(jì)顯示，這28家公司實(shí)際募集資金154.784億元，比原計(jì)劃超募83.184億元。另外，28家公司平均發(fā)行市盈率攤薄為55.7倍。

　　相對(duì)而言，中小板的發(fā)行市盈率則相對(duì)低許多，多為30-50倍之間。

　　因此，市盈率高企是創(chuàng)業(yè)板最引人關(guān)注的一點(diǎn)，28家公司中，鼎漢技術(shù)以發(fā)行價(jià)37元、發(fā)行市盈率達(dá)到82.2倍成為我國(guó)證券史上迄今為止發(fā)行市盈率最高的一家公司，而10月30日上市后收盤(pán)價(jià)為69元，漲幅達(dá)86%左右，估值達(dá)到153倍。

　　也許投資人認(rèn)為其可能有高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，但是這批創(chuàng)業(yè)板中的企業(yè)，并非都呈現(xiàn)穩(wěn)定高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，如華誼兄弟，2008年的收益從2007年的二塊多錢降到0.57元，而上市首日股價(jià)上漲至70.81元，估值高達(dá)124倍，文化產(chǎn)業(yè)的業(yè)績(jī)不穩(wěn)定性也使得如此高的估值能否維系成為一個(gè)問(wèn)號(hào)。

　　“許多PE與VC機(jī)構(gòu)，如果不能證明這種高估值的態(tài)勢(shì)可以維持，并且能支持退出這樣一個(gè)完整的循環(huán)，相信便不敢以此為估值依據(jù)而進(jìn)行投資。”華興資本負(fù)責(zé)人包凡表示。[page]

　　高額回報(bào)

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，這28家公司里僅5家沒(méi)有私募股權(quán)基金入股，其它的23家都有私募股權(quán)基金的身影。

　　其中，9月28日，獲得創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委2009年第12次會(huì)議通過(guò)的愛(ài)爾眼科正式對(duì)外招股，這家連鎖眼科醫(yī)院集團(tuán)受到眾機(jī)構(gòu)青睞，最終209家機(jī)構(gòu)成為網(wǎng)下申購(gòu)有效配售對(duì)象， 177只基金參與其中。

　　而在此之前的2007年7月，達(dá)晨創(chuàng)投便成為愛(ài)爾眼科股東，其出資720萬(wàn)元獲得300萬(wàn)股，約合每股2.4元。

　　愛(ài)爾眼科最終發(fā)行價(jià)為28元，高達(dá)60.87倍的市盈率，30日收盤(pán)價(jià)51.9元，而達(dá)晨創(chuàng)投兩年的時(shí)間回報(bào)賬面上則可達(dá)到21倍左右。

　　另一家樂(lè)普醫(yī)療，10月30日收盤(pán)約63元，中船投資以三千多萬(wàn)的初始投資，五年時(shí)間賬面回報(bào)約44億元，回報(bào)遠(yuǎn)超100倍的收益，當(dāng)年在外資PE、VC身上出現(xiàn)的“暴富”同樣在本土機(jī)構(gòu)身上進(jìn)行著演繹。

　　而其它的一些私募股權(quán)基金賬面上的回報(bào)也都相當(dāng)可觀。

　　而這樣的回報(bào)，也使得大多數(shù)機(jī)構(gòu)心滿意足，而另一些旁觀的基金，即使在投資時(shí)企業(yè)要提高價(jià)格“有許多也都會(huì)接受，因?yàn)橄嘈派鲜袝r(shí)能達(dá)到50倍市盈”，王參壽表示。

　　倒逼PE市場(chǎng)

　　鼎暉投資負(fù)責(zé)人吳尚志曾對(duì)本報(bào)記者表示，“超過(guò)了我們的估值邏輯我們就不會(huì)投資。”

　　在鼎暉以及一些基金的投資邏輯中，5-8倍才是一個(gè)可以接受的估值水平，在鼎暉曾投資的項(xiàng)目中，如李寧等這樣的公司，在投資后一直保持高速的增長(zhǎng)，2007、2008年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度約為60%與50%。

　　但是縱觀整個(gè)私募股權(quán)投資的市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)火熱時(shí)，因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)比上市公司估值從而對(duì)入股的私募股權(quán)基金提出更高對(duì)價(jià)的情況比比皆是。

　　在前兩年海外資本市場(chǎng)火熱的時(shí)候，一些環(huán)保清潔類的企業(yè)估值高達(dá)50-60倍，曾有一家對(duì)沖基金以20倍左右的估值投資一家該領(lǐng)域企業(yè)，但是，還未等到上市，IPO市場(chǎng)便開(kāi)始降溫，連發(fā)行都成為困難，而二級(jí)市場(chǎng)上的估值也一降再降，許多股票跌幅超過(guò)90%。

　　現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)行市盈率即高達(dá)50甚至80倍，“那讓我們投資時(shí)投多少倍？”一家私募股權(quán)基金的負(fù)責(zé)人在日前一個(gè)論壇上發(fā)出這樣的疑問(wèn)。

　　而貝恩資本中國(guó)區(qū)合伙人黃晶生則認(rèn)為，由于有短期泡沫，所以使得現(xiàn)在VC和PE機(jī)構(gòu)在跟企業(yè)家進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的時(shí)候，明顯的造成了許多項(xiàng)目可能談不成。

　　“目前我們的客戶中有一些已經(jīng)開(kāi)始在拿創(chuàng)業(yè)板來(lái)討價(jià)還價(jià)了。”包凡對(duì)本報(bào)表示。

　　據(jù)了解，有一家環(huán)保設(shè)備的公司，已經(jīng)進(jìn)行了三輪融資，前兩輪是5-8倍的市盈率，但是今年融的一輪卻是14倍的市盈率。

　　“這家公司的情況應(yīng)該有幾個(gè)方面，首先是企業(yè)做大了風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小，其次創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板對(duì)其有影響。”深圳創(chuàng)新投經(jīng)理劉綱分析。

　　雖然這只是個(gè)個(gè)案，但是“目前，普遍的估值已經(jīng)開(kāi)始向上浮動(dòng)了，很難有8倍以下的案子了”，王參壽透露。

　　而國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)本來(lái)就存在的高估值狀況，更被創(chuàng)業(yè)板推到了一個(gè)極致。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，即使趕上這一波的PE與VC賺到錢，也并不證明這種高估值就長(zhǎng)期合理。